美企債務背后的系統(tǒng)性風險正醞釀下場風暴？

要點

杠桿貸款、CLO等高風險工具在金融危機后得到蓬勃發(fā)展。一旦債務及衍生品“風暴來臨”，美聯(lián)儲恐怕不得不扭轉(zhuǎn)當前的緊縮政策以“拯救”市場。那么，企業(yè)債務是否在美國金融部門埋下了系統(tǒng)性風險的種子?

以史為鑒，構(gòu)建美國系統(tǒng)性風險評估框架

要評估企業(yè)債務在美國金融部門的系統(tǒng)性風險，我們首先需要有研究框架。我們認為，美國次貸危機就是一個很好的研究樣本。

美國次貸危機前，美國商業(yè)銀行將所持有的房貸轉(zhuǎn)換為MBS，并以MBS為抵押品在短期融資市場上回籠資金，形成了“房貸-MBS-回購-房貸”的循環(huán)。房價泡沫破裂后，MBS大幅折價，銀行面臨資產(chǎn)減值擠壓資產(chǎn)負債表空間，以及無法續(xù)作回購借款的雙重壓力。

根據(jù)美國次貸危機的經(jīng)驗，金融部門的系統(tǒng)性風險由償付能力以及融資流動性兩個維度構(gòu)成。也就是說，我們應該考慮金融部門的風險暴露情況。即金融部門對企業(yè)高風險債務的持有規(guī)模，以及這些資產(chǎn)如何影響金融部門的融資。

美國企業(yè)債務規(guī)模較大，但并非系統(tǒng)性風險

企業(yè)高風險債務主要分為高收益公司債和杠桿貸款。

美國公司債存量規(guī)模較大，但引發(fā)系統(tǒng)性風險概率較低。

截至2022年1季度，美國存量公司債已經(jīng)突破10萬億美元的規(guī)模。其中，約45%的債券評級為BBB級。由于BBB級是投資級債券中的最低等級，一旦這部分債券被下調(diào)評級，價格波動將十分劇烈，為持有人帶來極大的資產(chǎn)減值壓力。

銀行持有的公司債占其資產(chǎn)的比重仍較低，離次貸危機前水平仍有較大差距。同時，公司債在回購市場中充當?shù)盅浩返谋壤艿停浯呱到y(tǒng)性風險的概率不大。

杠桿貸款中，最值得關(guān)注的可能是CLO的風險。

杠桿貸款主要分為銀行直接持有的貸款和機構(gòu)杠桿貸款。銀行持有的杠桿貸款在金融危機后規(guī)模激增，不過目前違約率很低。

在機構(gòu)杠桿貸款中，最大的持有人是CLO工具。從廣義上說，CLO屬于CDO的一種。在次貸危機的經(jīng)驗中，CDO的真實風險或者蘊含的尾部風險可能會遠遠高于其信用評級所暗示的水平。因此，市場同樣關(guān)注CLO背后的系統(tǒng)性風險。

CLO不會重蹈次貸危機覆轍

我們認為CLO風險遠低于次貸危機時的CDO。原因主要有三：

首先，CLO底層資產(chǎn)的行業(yè)集中度很低。次貸危機前的CDO，其資產(chǎn)穿透至最底層，大概率與房地產(chǎn)相關(guān)。一旦房地產(chǎn)市場受到?jīng)_擊，這類資產(chǎn)的價格和信用都會受到波及。但CLO的底層資產(chǎn)是來自于不同行業(yè)的貸款，違約相關(guān)性很低。

第二，CLO的證券化程度遠低于CDO，“重復證券化”現(xiàn)象很少，資產(chǎn)損失相關(guān)性較低。金融危機前，為了滿足投資者對高評級MBS的需求，“CDO平方”、“合成CDO”等工具層出不窮。重復證券化的出現(xiàn)，使MBS作為底層資產(chǎn)所能支撐的衍生品規(guī)模不斷擴張，其背后蘊含的金融風險也在指數(shù)級上升。

最后，當前商業(yè)銀行持有CLO的層級很高，絕大部分是AAA等級。美國存款機構(gòu)持有的有評級CLO中，約97%為AAA評級，風險較低。

目錄

正文

引言

在前期報告《美國企業(yè)債務風險評估》中，我們提到“美國企業(yè)部門財務狀況較為健康，融資壓力不大，中短期內(nèi)債務風險相對可控。但資質(zhì)較差企業(yè)的債務風險已在積累，總體融資條件也在邊際走弱“。也就是說，債務風險在美國企業(yè)部門是可控的。

同時，當前美聯(lián)儲的首要目標是壓制通脹，疫情后美聯(lián)儲又創(chuàng)設(shè)了一系列可以直接用于實體及金融中介的流動性工具，有助于平抑債務風險。因而，我們認為局部債務風險不足以讓美聯(lián)儲改變總量政策取向。

但是，一旦美國企業(yè)部門債務問題引發(fā)系統(tǒng)性的金融風險，美聯(lián)儲仍不得不扭轉(zhuǎn)其貨幣政策。因此，本文旨在評估高風險企業(yè)債務對美國金融部門的潛在風險。

一、以史為鑒，構(gòu)建美國系統(tǒng)性風險評估框架

1.1 次貸危機中的系統(tǒng)性風險

系統(tǒng)性風險，指的是會嚴重擾亂金融系統(tǒng)正常運行的事件，這類事件往往通過金融部門的“癱瘓”對實體經(jīng)濟產(chǎn)生顯著的負面影響。

談及美國金融部門的系統(tǒng)性風險，我們最先想到的肯定是2008年的次貸危機。這場危機以地產(chǎn)價格泡沫破裂為導火索，在雷曼兄弟破產(chǎn)時達到高潮，并最終迫使美聯(lián)儲開啟量化寬松。

通過簡單復盤次貸危機時期美國銀行部門的運作模式，我們總結(jié)對金融部門風險的分析框架。

次貸危機時期，美國銀行部門的一大特征是“證券化”程度很高。在資產(chǎn)端體現(xiàn)為將住房抵押貸款“出表”，并持有大量證券化產(chǎn)品;負債端則體現(xiàn)為依賴抵押回購進行融資。

由于資產(chǎn)證券化的蓬勃發(fā)展，美國商業(yè)銀行傾向于將房貸出售給MBS發(fā)行機構(gòu)以回籠資金。這部分資金可以用于繼續(xù)投放信貸，也可以用于購買MBS等結(jié)構(gòu)化證券以賺取高收益，銀行通常持有的是MBS產(chǎn)品中的AAA評級部分。因為信用等級極高，銀行又可以把MBS資產(chǎn)作為抵押品在回購市場中借入資金，從而形成“房貸-MBS-回購-房貸”的循環(huán)。

很明顯，這一“證券化循環(huán)”嚴重依賴于MBS資產(chǎn)的信用。一旦MBS自身的價值出現(xiàn)大幅下跌，銀行就會面臨資產(chǎn)減值擠壓資產(chǎn)負債表空間，以及無法續(xù)作回購借款的雙重壓力。

隨著房價泡沫破裂，MBS底層資產(chǎn)的償付開始大面積地出現(xiàn)問題，MBS價格開始下跌。因為資產(chǎn)減值，銀行會發(fā)現(xiàn)自己的杠桿率快速上升，不得不甩賣資產(chǎn)以滿足合規(guī)要求，而資產(chǎn)甩賣又會加劇其持有資產(chǎn)價格下跌的速度。另外，因抵押品折價上升，同樣面值的MBS資產(chǎn)在回購市場中可融得資金的規(guī)?？焖傧陆?。大量的借款無法償還，美國銀行系統(tǒng)出現(xiàn)償付問題。

1.2 償付能力和融資流動性是系統(tǒng)性風險的兩個維度

從第一部分可以看到，考察金融機構(gòu)的風險時，可以分為兩個角度。

第一是償付能力(Solvency)，這與資產(chǎn)質(zhì)量、資本金充足程度等有關(guān)。第二是融資流動性(Funding Liquidity)，這與融資成本、抵押品質(zhì)量等有關(guān)。

償付能力和融資流動性并不是相互獨立的，兩者往往會互相影響。假如金融機構(gòu)的償付能力下降，從而信用等級被下調(diào)，那么它的融資成本就會上升，從而影響其融資流動性。同樣地，假如金融機構(gòu)融資能力下降，難以在短期內(nèi)籌集足夠資金，這就會損害其償付能力。

在償付能力方面，目前美國金融部門的杠桿水平較低，商業(yè)銀行資本金充足，且貸款拖欠率處于歷史低位，整體財務狀況良好。

截至2022年1季度，美國金融部門負債率處于歷史低位，僅為90.0%。特別是經(jīng)紀做市商，它是次貸危機前回購交易的“大戶”。金融危機后美國經(jīng)紀做市商的負債率一路下降，2022年Q1錄得93.9%。

對于美國銀行部門來說，目前它們的負債率并不算低。據(jù)美國聯(lián)邦存款公司(FDIC)數(shù)據(jù)，美國存款機構(gòu)在2022年1季度的整體負債率為90.6%，與08年金融危機時的高點相當。雖然負債率較高，但疫情以來美國銀行體系負債率的快速上升主要來自存款的增加，這可能和美國疫情的財政補貼有關(guān)。

另一方面，次貸危機后，受巴塞爾協(xié)定III的約束，美國銀行部門的資本充足率不斷提升。截至2022年1季度，美國存款機構(gòu)的一級風險資本比率錄得13.7%。同時，根據(jù)美國商業(yè)銀行的二季度財報，6家具有代表性的商業(yè)銀行(摩根大通、花旗、美國銀行、高盛、摩根士丹利、富國銀行)的平均一級普通股資本比率(CET1)為12.0%，遠高于金融危機時期水平。

美國商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量較高，體現(xiàn)為貸款拖欠率在金融危機后一路下降。住房抵押貸款和信用卡貸款作為商業(yè)銀行最主要的兩類貸款，其貸款拖欠率在2022年Q1分別錄得1.43%和1.73%，均處于歷史低位。

在融資流動性方面，美國商業(yè)銀行的流動性覆蓋比率較高。同時，金融危機后，美國商業(yè)銀行和經(jīng)紀做市商對于短期融資的依賴性有所降低?？偟膩碚f，美國金融部門在短期流動性上風險較低。

次貸危機后，巴塞爾協(xié)定III被引入，其中一個重要的標準是金融機構(gòu)的流動性覆蓋比率(LCR)不能低于100%。截至2022年2季度，美國6家代表性商業(yè)銀行(如上文)的中位數(shù)LCR為116.5，顯著高于最低標準。

同時，因為美聯(lián)儲在金融危機后通過QE為金融系統(tǒng)注入大量的流動性，美國商業(yè)銀行的準備金規(guī)模顯著增加。這導致了商業(yè)銀行無需再通過聯(lián)邦基金市場或回購等渠道籌集準備金，對短期融資的依賴度大幅下降。另外，因為合規(guī)原因，經(jīng)紀做市商也降低了在回購市場的活躍程度。因此，目前美國金融部門的短期融資壓力比08年金融危機時期要低。

需要注意的是，在發(fā)生次貸危機前，美國金融部門的整體指標也相當“優(yōu)秀”。也就是說，系統(tǒng)性風險往往由某類資產(chǎn)價值的大幅波動引起，不能僅僅關(guān)注靜態(tài)的數(shù)據(jù)。

在研究企業(yè)高風險債務(高收益?zhèn)透軛U貸款)可能的系統(tǒng)性風險時，我們還應該考慮金融部門的風險暴露情況。即金融部門對企業(yè)高風險債務的持有規(guī)模，以及這些資產(chǎn)如何影響金融部門的融資。

二、美國企業(yè)債務規(guī)模較大，但并非系統(tǒng)性風險

2.1 美國公司債引發(fā)系統(tǒng)性風險概率很低

當前美國公司債市場規(guī)模異常龐大。美國公司債的市場規(guī)模逐年增加，截至2022年1季度，美國存量公司債已經(jīng)突破10萬億美元的規(guī)模。

對于公司債來說，其最大的風險是BBB級債券評級下調(diào)風險，也就是常說的“墮落天使”風險，這類評級下調(diào)將顯著增加企業(yè)的融資成本。當前美國BBB級公司債規(guī)模較大，背后的風險不可忽視。

因為BBB評級及以上債券被列為“投資級”，BBB評級以下的債券被列為“高收益級/投機級”，這意味著這兩類債券的投資者是兩個完全不一樣的群體。

“墮落天使”風險往往來自于幾個方面。第一，BBB級債券被下調(diào)評級后，企業(yè)的融資成本會上升。第二，大量投資機構(gòu)及ETF僅投資于投資級債券。評級下調(diào)后，該債券會面臨資金流出壓力，從而加劇利率的上行。第三，投資級債券發(fā)行量遠高于高收益級債券，企業(yè)評級被下調(diào)后，發(fā)債難度將大幅增加。

在目前美國的公司債市場中，超過45%的規(guī)模是BBB級債券。一旦經(jīng)濟下行影響到債券評級，其背后的風險不容忽視。

同時，對于公司債的持有人來說，“墮落天使”風險或意味著資產(chǎn)減值壓力。

美國銀行部門所持有的公司債規(guī)模近年來有所增加，但距離次貸危機時期仍有較大差距。疫情之后，美國存款機構(gòu)所持有的公司債規(guī)模增加(由于數(shù)據(jù)可得性原因，這里采用“公司債與國外債券”科目數(shù)據(jù)，將高估公司債的規(guī)模)。公司債占總資產(chǎn)規(guī)模的比重以及公司債占存款機構(gòu)CET1的比重均有所上升。不過這兩個指標距離08年金融危機時的水平仍有差距。

公司債在金融部門短期融資中的重要性較低，催生系統(tǒng)性風險的概率不大。

三方回購(Tri-party Repo)市場是美國回購市場中最重要的部分。從抵押品的種類看，公司債作為三方回購抵押品的比例從2011年的7.2%，下降到2022年6月的3.0%。公司債與MBS相比，其在金融系統(tǒng)短期融資中的重要性明顯更低。也就是說，公司債的風險很難通過融資流動性渠道廣泛傳播。

另外，我們在《美國企業(yè)債務風險評估》中提到，疫情后美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)了一系列可以直接作用于實體及金融中介的流動性工具。這種情況下，公司債引發(fā)系統(tǒng)性風險的概率更低。

2.2 美國杠桿貸款風險或集中在CLO

杠桿貸款往往通過“團體貸款”(Syndicated Loan)形式發(fā)放，杠桿貸款又可以分為銀行直接持有的杠桿貸款(pro-rata debt)和其他金融機構(gòu)持有的杠桿貸款，即機構(gòu)杠桿貸款(institutional leveraged loan)。

美國商業(yè)銀行持有的杠桿貸款規(guī)模較為可觀，但其資產(chǎn)質(zhì)量良好，違約率低。

商業(yè)銀行持有的杠桿貸款主要分為兩種類型，第一種是信用額度貸款，第二種是期限貸款。在08年金融危機后，這兩種貸款的規(guī)模均顯著上升。截至2022年1季度，美國存款機構(gòu)持有的團體貸款規(guī)模(已使用授信額度+期限貸款)為1.12萬億美元，團體貸款占存款機構(gòu)CET1的比重高達49.7%。

在報告《美國企業(yè)債務風險評估》中我們提到，2022年1季度，美國杠桿貸款違約率僅為0.19%，幾乎處于歷史最低位水平。因而，中短期內(nèi)杠桿貸款未對銀行部門構(gòu)成償付風險。

近年來機構(gòu)杠桿貸款規(guī)模也不斷攀升，其中CLO(Collateralized Loan Obligation)的作用不能忽視，非銀機構(gòu)直接持有的杠桿貸款規(guī)模則較低，風險可控。

據(jù)標普數(shù)據(jù)，截至2022年1季度，美國機構(gòu)杠桿貸款規(guī)模已經(jīng)達到1.4萬億美元的規(guī)模。且在疫情后，借低利率的“東風”，機構(gòu)杠桿貸款凈發(fā)行量大幅增加。

2020年新冠疫情爆發(fā)后，美國政府問責局(GAO)曾對杠桿貸款的風險進行了研究。數(shù)據(jù)顯示，截至2018年末，約53.3%的機構(gòu)貸款被CLO所持有。另外，在其他持有者中，投資基金占16.7%，保險公司占3.7%。

總的來說，美國商業(yè)銀行直接持有較多的杠桿貸款，不過其資產(chǎn)質(zhì)量較高。非銀機構(gòu)直接持有的機構(gòu)杠桿貸款規(guī)模較低，風險并不大。同時，由于貸款資產(chǎn)很難作為抵押品用于再融資，其流動性風險不高。對于杠桿貸款系統(tǒng)性風險的研究，應該把重點放在CLO身上。

三、CLO不會重蹈次貸危機覆轍

3.1 CLO引起市場對企業(yè)債務系統(tǒng)性風險的擔憂

CLO是一類典型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。其通常由SPV發(fā)起，資產(chǎn)端主要投資于不同行業(yè)的杠桿貸款，由于投資的杠桿貸款數(shù)量較多，行業(yè)多樣性十分豐富。在負債端，CLO發(fā)起人會發(fā)行不同等級的CLO證券來為資產(chǎn)端融資。

CLO證券通常分為四個信用層次：優(yōu)先層(AA級以上)、夾層(BBB級以上，AA級以下)、劣后層(BBB級以下)和權(quán)益層。信用等級越低，風險越高，而對應的收益率也越高。

次貸危機后，美聯(lián)儲將政策利率設(shè)定在“零下限”，歐日央行甚至實行負利率。同時，由于各央行實行大規(guī)模的QE政策，市場中流通的資產(chǎn)進一步減少，收益率被壓低，各類金融機構(gòu)對高收益資產(chǎn)的需求很大。CLO運用一系列增信措施和行業(yè)分散原則，將一些評級較低的杠桿貸款打包成評級較高的CLO證券，滿足了很多有風險限制的金融機構(gòu)的收益率需求。

次貸危機后CLO發(fā)展迅猛。截至2021年末，美國存量CLO規(guī)模達到6357億美元，已較2008年水平翻倍。

據(jù)2019年7月美聯(lián)儲的一份研究表明，截至2018年末，保險公司共持有1131.5億美元CLO，占存量27.7%;共同基金持有633.3億美元，占存量15.5%;存款機構(gòu)持有615.6億美元，占15.0%;養(yǎng)老金持有406.8億美元，占9.9%。

我們根據(jù)各類型機構(gòu)在2015-2018年的平均持倉比重，計算當前(2021年4季度)的持倉規(guī)模。保險公司、共同基金、存款機構(gòu)和養(yǎng)老金分別約持有CLO 1609.8億美元、1074.3億美元、1015.5億美元和697.6億美元。

廣義上來說，CLO其實是CDO的一種，都是將債務打包進行證券化的結(jié)構(gòu)金融工具。這類資產(chǎn)的風險在于，其真實風險或者蘊含的尾部風險可能會遠遠高于其信用評級所暗示的水平。這就導致了，一旦在金融系統(tǒng)中這類資產(chǎn)被廣泛持有，系統(tǒng)性風險便可能被快速醞釀。目前美國CLO與CDO的存量規(guī)模已經(jīng)超過2006年的水平。市場擔憂大量的結(jié)構(gòu)性金融工具會不會成為下一輪金融危機的導火索。

3.2 為什么說CLO風險遠低于美國次貸危機時的CDO?

我們認為，CLO背后的風險與美國次貸危機時期的CDO不可同日而語，引發(fā)系統(tǒng)性風險的概率較低。原因有三：

第一，CLO的底層資產(chǎn)分布在各個行業(yè)，但CDO的底層資產(chǎn)集中在房地產(chǎn)行業(yè)，風險暴露集中度更高。

金融危機前，發(fā)行的CDO證券中，很多CDO的底層資產(chǎn)同樣是結(jié)構(gòu)化金融工具。這一比例在2007年達到頂峰，錄得58.1%。同時，在這些結(jié)構(gòu)化工具資產(chǎn)中，它們的底層資產(chǎn)又大多是各類房地產(chǎn)相關(guān)貸款。根據(jù)哈佛大學的一份研究，房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)在ABS CDO(底層資產(chǎn)仍然是資產(chǎn)支持證券的CDO)的底層資產(chǎn)中的比例在金融危機前大幅增加，在2005年達到了63%。

次貸危機前的CDO證券，將其資產(chǎn)穿透至最底層，大概率與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)。一旦房地產(chǎn)市場受到?jīng)_擊，這類資產(chǎn)的價格和信用都會受到波及。但對于CLO來說，其底層資產(chǎn)是來自于不同行業(yè)的貸款，違約相關(guān)性很低。

第二，CLO的證券化程度遠低于CDO，“重復證券化”現(xiàn)象很少，資產(chǎn)損失相關(guān)性較低。

08年金融危機前，投資者對高評級MBS資產(chǎn)的需求很高，以至于正常的MBS供應已經(jīng)很難滿足需求。這時候，市場出現(xiàn)了兩類“重復證券化”產(chǎn)品，以增加高評級MBS(底層資產(chǎn)為MBS)的供應。

第一類是“重復證券化”CDO，也被稱為“CDO平方”。CDO平方通常會把夾層CDO證券(評級BBB-A)打包。由于底層資產(chǎn)的風險經(jīng)過“分散”，這時候發(fā)行方又可以創(chuàng)造出高評級的優(yōu)先層CDO平方證券以出售給投資者。但因為底層資產(chǎn)本身的風險集中度較高，CDO平方的出現(xiàn)會加大信用評級對風險的低估程度。

第二類是合成CDO，這類CDO的底層資產(chǎn)是MBS CDS。CDS全稱信用違約互換(Credit Default Swap)，CDS的出售方承諾在標的資產(chǎn)出現(xiàn)“信用事件”(違約或延期支付)時，向CDS買入方支付現(xiàn)金流差額。而CDS買入方需要定期向出售方支付一筆利息。需要注意的是，合成CDO的發(fā)行人通常作為CDS的出售方。

從現(xiàn)金流角度，MBS CDS的出售方約等于是MBS的多頭(MBS正常兌付時規(guī)律性獲得現(xiàn)金流，MBS違約時損失現(xiàn)金流)。區(qū)別是，CDS的出售方不需要擁有MBS便可獲得持續(xù)的現(xiàn)金流(也就不需要一開始的本金支出)。這帶來了兩個好處，一是成本降低，相當于合成CDO(CDS出售方)再加杠桿購入MBS。二是不受MBS供應的約束，出售方不需要持有MBS就可以獲得其現(xiàn)金流。

重復證券化的出現(xiàn)，使MBS作為底層資產(chǎn)所能支撐的衍生品規(guī)模不斷擴張，其背后蘊含的金融風險也在指數(shù)級上升。

第三，當前商業(yè)銀行持有CLO的層級很高，絕大部分是AAA等級。據(jù)美聯(lián)儲研究，截至2018年末，美國存款機構(gòu)持有的有評級CLO中，約97%為AAA評級。由于CLO背后的“重復證券化“行為較少，其評級能夠比較反映其真實風險。這意味著，CLO債務即使出現(xiàn)違約，金融風險蔓延至銀行部門的概率也很低，也就難以出現(xiàn)系統(tǒng)性風險。

四、結(jié)論

1)根據(jù)美國次貸危機的經(jīng)驗，金融部門的系統(tǒng)性風險由償付能力以及融資流動性兩個維度構(gòu)成。雖然從目前的靜態(tài)數(shù)據(jù)看，美國金融部門的償付能力優(yōu)秀，融資流動性也較為充裕。但是，系統(tǒng)性風險往往由某類資產(chǎn)價值的大幅波動引起。也就是說，我們不能僅僅關(guān)注靜態(tài)的數(shù)據(jù)。還應該考慮金融部門的風險暴露情況。即金融部門對企業(yè)高風險債務的持有規(guī)模，以及這些資產(chǎn)如何影響金融部門的融資。

2)目前看來，雖然美國企業(yè)風險債務的規(guī)模較大，但尚不足以引發(fā)系統(tǒng)性風險。最主要的原因在于，雖然美國金融部門持有公司債和杠桿貸款的規(guī)模較高，但是這兩類資產(chǎn)并不對金融機構(gòu)的短期融資產(chǎn)生重要影響。假如償付風險和流動性風險沒有發(fā)生循環(huán)，系統(tǒng)性風險發(fā)生的概率就會偏低。

3)CLO工具現(xiàn)在規(guī)模較大，但是和次貸危機時期的CDO相比，風險更低。次貸危機前，CDO工具的底層資產(chǎn)主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)，風險暴露集中度很高。同時，為了滿足投資者對高評級MBS的需求，“CDO平方”、“合成CDO”等工具層出不窮。重復證券化的出現(xiàn)，使MBS作為底層資產(chǎn)所能支撐的衍生品規(guī)模不斷擴張，其背后蘊含的金融風險也在指數(shù)級上升。

相比于CDO，CLO底層資產(chǎn)的行業(yè)分散度高，且再證券化程度很低，其評級能較好地反映風險。當前商業(yè)銀行持有的CLO絕大部分是AAA等級。這意味著，CLO債務即使出現(xiàn)違約，金融風險蔓延至銀行部門的概率也很低，也就難以出現(xiàn)系統(tǒng)性風險。

風險提示

1)美國經(jīng)濟下行超預期。美國企業(yè)部門的利潤和現(xiàn)金流和美國經(jīng)濟景氣度息息相關(guān)。假如美國經(jīng)濟下行超過預期，美國企業(yè)部門的債務風險同樣會超預期。

2)對美聯(lián)儲貨幣政策理解不到位?？赡軙`解美聯(lián)儲對企業(yè)債務風險的反應函數(shù)。

3)美國通脹失控風險。若美國中長期通脹預期失控，美聯(lián)儲緊縮步伐還將超預期加快。這將引起資本市場動蕩，且增加企業(yè)融資成本。

本文選編自“ 宏觀芝道”，作者：周君芝、譚浩弘;智通財經(jīng)編輯：李均柃