一個重點大學的學生價值幾何?成實外(01565)2017年超3600人上重本線 市值141億

對于成實外教育(01565)的估值，或是說對于教育版塊的估值，這是資本市場上的一個難題。

因為與其它版塊不同，教育其不僅涉及到業(yè)績因素，更有其背后與眾不同的品牌溢價——中國父母對于教育不計成本的投入，亦有畢業(yè)學子對于母校的認同與回饋——譬如哈佛大學校友基金資產(chǎn)規(guī)模高達365億美元(2016年6月)。

近日，成實外教育發(fā)布中期業(yè)績。今年上半年，公司實現(xiàn)收益4.8億元人民幣(如無注明，單位下同)，同比增長9.4%，凈利潤1.76億，同比增長8.3%。

經(jīng)歷了2016財年的翻倍式增長后，成實外教育的增長腳步有所放緩，增速滑落到10%以內(nèi)。不過其盈利能力仍有所提高，毛利率由上年同期的52.0%提升到52.6%。當然，由于期內(nèi)成實外教育大規(guī)?；I辦新學校，管理相關費用大幅上升，凈利潤率也有所滑落，由37.1%降低到36.7%。

隨著民辦教育的蓬勃發(fā)展，港股六大教育集團的業(yè)績均處于持續(xù)增長狀態(tài)。在六大教育股中，成實外教育的辦學實力屬于頂尖，業(yè)績增速也名列前茅，市值更是高居榜首。

不過，市值不足100億港元的楓葉教育(01317)、民生教育(01569)及宇華教育(06169)均已先后入選港股通標的，成實外教育卻屢屢落榜，卻也是一大憾事了。

西南頂尖K12學校

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，成實外教育是西南地區(qū)最大的K12民辦教育集團，旗下?lián)碛?所學校，包括1所二本院校，分別為成都外國語學校、成都實驗外國語學校、成都市實驗外國語學校(西區(qū))、成都市外國語學校附屬小學、成外附小幼稚園以及四川外國語大學成都學院。

截至今年6月底，成實外教育旗下6所學校合共有約34458名在校學生，其中大學生14667人，高中6151人，初中10492人，小學2793人，幼兒園355人。合共聘用約2194名教師。

在中國應試教育制度下，衡量一所高中學校質(zhì)量的最簡單粗暴的指標，就是高考成績，從這一點來看，成實外教育旗下多所學校均是整個西南地區(qū)最頂尖的高中。

據(jù)中報披露，在2017年舉辦的高考中，成實外教育參考考生一本上線率達到驚人的94.6%，其中重本(985/211院校)上線率超過60%，上線總?cè)藬?shù)超3600人。過去三年，其一本上線率分別為69.5%、77.4%及87.0%。

94.6%的一本上線率什么概念?智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，2017年高考四川有8所高中重本上線率超過90%，而其中成實外就占了兩所，分別為：成都外國語學校、成都實驗外國語學校。

當然，隨著一本專業(yè)的擴招以及生源人數(shù)的較少，一本上線率普遍呈現(xiàn)上升趨勢，例如，四川省的一本上線率即由2013年的6.36%上升到2016年的10.48%。但985/211院校招生情況卻少有變化，成實外教育超過60%的重本錄取率，足以說明其教學實力。

同時，成實外教育旗下成都外國語學校每年保送清華約15人，其保送生占到成都市的95%及四川省的75%，基本上壟斷了四川省的保送名額，其實力更是可見一斑。

在強大的品牌效應下，成實外教育旗下學校人滿為患，學校利用率高達99%以上，學費也是高出普通民辦院校一大截，各階段學生學費分別為高中3.6w/年，初中3.4w/年，小學3.36w/年。

隨著學生人數(shù)的增加以及學費的提高，成實外教育的業(yè)績增長狀況相當不俗。其收益由2012年的5.03億增長到2016年的8.33億，期間復合年增長率約13.4%，凈利潤由2012年的6648萬增長到3.02億，期間復合增長率達到46%。

將大規(guī)模擴張

過去幾年，成實外教育的業(yè)績增長主要靠現(xiàn)有6所學校的內(nèi)生增長拉動，不過，由于現(xiàn)有學校容量有限，學費增長也只能按部就班地來，增長潛力終究有限。為打破增長瓶頸，新建學?；騽菰诒匦?。

成實外教育計劃在四川省成都、攀枝花、自貢三個城市開設5處校舍，共計9所K12學校，預計2017年9月1日為新學校的首個學年。新學校投入使用后，公司預計未來三年學生人數(shù)平均每年將增長6000人，三年后將達到90%的使用率，五年后新增學生人數(shù)達2.2萬。

在這2.2萬新增學生中，由于義務教育階段學費定價受政府限制，公司利潤水平可能受影響，因此，這些學校的新生將以高中學生為主，占到一半的比例。

成實外教育大規(guī)模的擴建計劃需要近20億資本金，為快速擴張，公司采取采取輕資產(chǎn)合

作模式，大部分學校將與開發(fā)商合作開發(fā)，唯有成都外國語學校-溫江校區(qū)由公司全資開發(fā)。

公司預計，輕資產(chǎn)模式的學校當年就可貢獻利潤， 重資產(chǎn)模式的學校第一年能實現(xiàn)盈虧平衡，2017財年，因新建學校的助力，公司業(yè)績增速將達到20%左右。

無緣港股通標的

成實外教育過往業(yè)績相當靚麗，且隨著新建學校投入使用，未來業(yè)績也有了可靠保障。不過，雖然上市以后股價漲了90%，市值也達到141港元，體量遠遠超出其他教育股，但其卻無緣港股通標的。究其原因，還是由于公司股權(quán)或過于集中。

(行情來源：富途證券)

2016年5月，香港證監(jiān)會就成實外教育股權(quán)分布的查訊結(jié)果顯示，公司有16名股東合共持有8.08億股該公司股份，相當于該公司已發(fā)行股本26.14%。加上主要股東或執(zhí)行董事嚴玉德、嚴弘佳、王小英、葉家郁及葉家齊分別持有的50.59%、13.51%、2.19%及3.09%的股份，

就證監(jiān)會的查訊結(jié)果來看，成實外教育的股權(quán)集中度達到95.52%，僅余已發(fā)行股份4.48%由其他股東持有，遠遠低于最低25%的公眾持股規(guī)定。而被香港證監(jiān)會提示持股高度集中的公司，將不能被納入恒生系列指數(shù)，自然也就與港股通標的無緣了。

因此，成實外教育要想入選港股通標的，迎來南下資金的“寵愛”，首先就得摘下股權(quán)高度集中的帽子。同時，公司需發(fā)布公告，說明采取了何種行動解決持股高度集中的問題、披露最新的持股情況，并且在發(fā)布公告后經(jīng)過12個月的考察期后，恒生系列指數(shù)才會考慮將其納入的可能。

從目前來看，成實外教育仍未進一步披露其持股情況，或許仍未解決證監(jiān)會所指出的股權(quán)高度集中的問題。這一點從成實外教育的成交狀況或許也可見端倪，其股票每日成交額介乎幾萬至幾千萬港元之間，并不具有連貫性。這或許不應該是公眾持股充分、市值不小的股票該有的成交量分布。