新股解讀丨中國中免再過聆訊，十倍“免稅茅”能否梅開二度？

“免稅茅”中國中免終于迎來赴港上市的臨門一腳。

據(jù)港交所8月9日披露，中國旅游集團中免股份有限公司通過港交所上市聆訊，中金公司與瑞銀集團為其聯(lián)席保薦人。中國中免曾于2021年6月向港交所遞交港股上市申請，后因疫情影響及港股市場波動于2021年12月暫緩計劃。

智通財經(jīng)APP注意到，中國中免的A股股價自2017年1月低點16.66元（前復權(quán)，下同）至2021年2月高點401.28元，期間最高漲幅超過23倍。隨后，中國中免的股價表現(xiàn)逐漸式微，截至2022年8月11日收盤，公司股價已下探至201.19元。鑒于此，中國中免能否借“A+H”光環(huán)重振十倍大牛的風采值得商榷。

高舉特許經(jīng)營金字招牌

招股書顯示，成立于1984年的中國中免，免稅業(yè)務為公司的核心業(yè)務。作為免稅行業(yè)的領軍企業(yè)，公司是中國唯一一家覆蓋全免稅銷售渠道的零售運營商，涵蓋口岸店、離島店、市內(nèi)店、郵輪店、機上店和外輪供應店，并且擁有全國最多的免稅店。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)披露，2021年，按銷售收入計算，中國中免占全球旅游零售行業(yè)市場份額的24.6%，

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，中國中免成為旅游零售龍頭的底層邏輯是公司擁有“免稅牌照”這張金字招牌。

中國中免在招股書中表示，其顯赫的市場地位很大程度上依賴中國免稅行業(yè)的歷史及監(jiān)管格局。截至2021年12月31日，中國中免是中國持有免稅經(jīng)營牌照的九組實體之一、持有免稅經(jīng)營牌照在全國經(jīng)營免稅口岸店的五組實體之一，并為持有經(jīng)營牌照在中國經(jīng)營所有種類免稅店的唯一集團。

擁有免稅資質(zhì)的中國中免得以“廣積糧、筑高墻”，構(gòu)建了國內(nèi)免稅行業(yè)深厚壁壘和廣闊的護城河。

在渠道端，中國中免以免稅為核心，發(fā)展中國的旅游零售業(yè)務，并擴大全球布局。公司成為中國唯一一家覆蓋全免稅銷售渠道的零售運營商，涵蓋口岸店、離島店、市內(nèi)店、郵輪店、機上店和外輪供應店。截至2022年8月5日，中國中免經(jīng)營193間店鋪，包括在中國28個省、直轄市和自治區(qū)的100個城市經(jīng)營的184間店鋪，以及9家境外免稅店，包括7家在香港、澳門和柬埔寨經(jīng)營及2家郵輪免稅店。

智通財經(jīng)APP注意到，中國中免雖然只擁有五家離島免稅店，卻未公司發(fā)展提供了廣闊發(fā)展空間。

2020年6月1日《海南自由貿(mào)易港建設總體方案》提出，要放寬離島免稅額度，擴大離島免稅種類。憑借著離島免稅新政吸引消費回流和自貿(mào)港建設吸引投資，海南大步向成為亞洲乃至全球的免稅消費中心邁進。

目前，中國中免已占據(jù)了海南離島免稅銷售的核心渠道，包括?？诿捞m國際機場、三亞鳳凰國際機場，?？诤腿齺喌氖袇^(qū)核心地段，以及博鰲亞洲論壇會址區(qū)域。

2011年，中國中免在三亞開設中國第一家離島店；2014年又在三亞開設中國第一個旅游零售綜合體——三亞國際免稅城。截至2020年全球單體銷售面積最大的旅游零售綜合體，擁有超過7萬平方米的零售面積，專注免稅業(yè)務。2021年，三亞國際免稅城的收入規(guī)模達348.11億元（人民幣，下同），而中國中免同期總收入為676.75億元。2021年，中國中免離島店的收入達到470.58億元，占比為69.5%。

疫情擾動，短期面臨業(yè)績下滑風險

利用好免稅這塊特許經(jīng)營的金字招牌，中國中免通過占領核心渠道實現(xiàn)網(wǎng)絡效應，公司業(yè)績增長曾有過一段非常長的“蜜月期”。

就近來看，2019年至2021年，中國中免營業(yè)收入分別為480.12億元、525.97億元以及676.75億元，年復合增長率18.72%。同期凈利潤分別為54.71億元、71.09億元以及124.41億元，年復合增長率達到50.80%。

需要注意的是，中國中免作為消費行業(yè)企業(yè)，最近三年疫情對公司經(jīng)營的影響是繞不開的話題。2022年上半年，疫情對中國中免產(chǎn)生的負面影響，已經(jīng)在業(yè)績數(shù)字中清晰呈現(xiàn)。今年一季度，中國中免的收入及利潤分別為167.82億元以及29.34億元，分別同比下滑7.45%和14.41%。

據(jù)中國中免A股于7月28日發(fā)布的2022年半年度業(yè)績快報公告，預計上半年公司實現(xiàn)營收276.51億元，同比下滑22.17%，歸屬上市公司股東的凈利潤為39.38億元，同比下滑26.49%。業(yè)績下滑的主要因素為疫情導致客流大幅下降，門店和物流運營出現(xiàn)中斷，公司3-5月份的經(jīng)營受到了很大沖擊。自5月下旬開始，隨著國內(nèi)疫情緩解，國內(nèi)跨省旅游的恢復，公司門店銷售得到明顯回升。進入6月，公司銷售環(huán)比大幅提升，當月營收同比增長13%。

智通財經(jīng)APP注意到，近期海南疫情再度給中國中免下半年的業(yè)績表現(xiàn)蒙上一層陰影。據(jù)CDF三亞國際免稅城微信公眾號，三亞免稅城一期/二期8月5日起臨時閉店，恢復營業(yè)時間暫不確定。華泰證券在研報中表示，考慮本輪海南疫情復雜性和不確定性，下調(diào)中國中免2022年離島免稅店銷售增速及毛利率，調(diào)整中免22/23/24EEPS至4.45/7.07/9.60元（前值：4.80/7.15/9.73元），下調(diào)股票目標價至247.45元。

智通財經(jīng)APP了解到，中國中免計劃在海南新增的多個免稅項目，包括：新海港免稅城、鳳凰機場免稅店擴建及海棠灣一期二號店。其中，新海港免稅城是亞洲最大免稅項目，原計劃今年3季度開業(yè)。目前，受疫情影響，上述項目能否如期開業(yè)尚難確認。

除此之外，中國中免還可能出現(xiàn)因疫情導致部分特許經(jīng)營協(xié)議不再續(xù)簽的風險。2020年，中國中免的現(xiàn)有特許經(jīng)營安排的續(xù)簽率為60%（十份中的六份），為2019年至2022年一季度最低水平，公司稱，主要因為疫情導致公司決定不續(xù)簽經(jīng)營若干小型口岸免稅店的若干特許經(jīng)營權(quán)。

當前，國內(nèi)疫情多點散發(fā)、多地頻發(fā)的局勢，中國中免是否能夠在特許經(jīng)營協(xié)議屆滿時重續(xù)現(xiàn)有協(xié)議或通過招標過程獲得新特許經(jīng)營協(xié)議，存在不確定性。招股書顯示，截至2022年3月31日，公司特許經(jīng)營組合中，剩余壽命不到一年的占比為24%。

免稅“蛋糕”長線生香？

長遠看，中國中免的“免稅牌”仍然是一張可以打得響亮的牌。華泰證券認為，參考2022年上半年前幾輪疫情，海南在疫后皆表現(xiàn)出較高的復蘇彈性，短期疫情對離島免稅銷售影響相對有限，疊加中免供應鏈/運營等內(nèi)功持續(xù)提升，新項目落地接力成長，中長期看仍具備相當?shù)凝堫^競爭優(yōu)勢。

弗若斯特沙利文報告顯示，2017年至2019年，中國的免稅品市場展現(xiàn)快速增長，復合年增長率為29.4%。假設中國的新冠疫情傳播于2023年上半年起逐步受控，以及跨境旅游逐步恢復，中國免稅品市場預期將于2026年前進一步攀升至3,329億元，2023年至2026年的復合年增長率為36.0%。

離島免稅店市場方面，市場規(guī)模由2017年的80億元增至2019年的135億元，復合年增長率為29.7%。2021年，中國離島免稅店的銷售額達到452億元，2019年至2021年期間按復合年增長率高達83%。考慮到疫情受控，中國離島免稅市場的規(guī)模預期將于2023年增加至1,038億元，2019年至2023年的復合年增長率為66.6%。預計市場規(guī)模在2026年達到2,432億元，2023年至2026年的復合年增長率為32.8%。

智通財經(jīng)APP了解到，2021年，中國中免在中國旅游零售市場按銷售收入計的份額達到77.8%。就中國離島旅游零售渠道而言，公司2021年亦持有90.1%的最高市場份額。

綜上所述，在市場空間、網(wǎng)絡效應、龍頭效應多方光環(huán)加持下，中國中免有望繼續(xù)分得免稅品市場最大的一塊蛋糕。待疫情負面影響逐步消退，市場可期待公司業(yè)績復蘇推動市值增長，重新帶來“賺錢效應”。