業(yè)績盈警，擁有商業(yè)化的心通醫(yī)療-B（02160）仍難撕虧損標(biāo)簽

近兩年來，不少的港股醫(yī)藥新股上市即巔峰，心通醫(yī)療-B(02160)便是如此。2021年初，國內(nèi)TAVR(經(jīng)導(dǎo)管主動脈瓣置換術(shù))三巨頭之一心通醫(yī)療在港交所上市，上市首日公司市值一度達(dá)到529億港幣。然而受醫(yī)藥行業(yè)整體大環(huán)境不好，高值耗材集采等因素的影響，心通醫(yī)療股價一路向西，最大跌幅超90%，至今總市值僅剩60億港幣。不僅如此，近日心通醫(yī)療還發(fā)布業(yè)績盈警，真可謂是“屋漏偏逢連夜雨”。

靠低價銷售策略，增收不增利

智通財經(jīng)APP了解到，8月5日，心通醫(yī)療發(fā)布中期業(yè)績盈警。資料顯示，2022年上半年，公司收入不少于1.2億元人民幣(單位下同)，同比增長40%以上，凈虧損約1.2億至1.35億元，而去年同期約虧損7000萬元。

盡管上半年受新冠疫情的影響，但是由于VitaFlow?及VitaFlow LibertyTM的持續(xù)商業(yè)化，所以心通醫(yī)療上半年的營收增速仍舊較高。但是由于公司對于研發(fā)以及商業(yè)化的投入，因此這兩款產(chǎn)品并不能為公司造血，因此導(dǎo)致上半年繼續(xù)虧損。截至6月30日，公司在中國已有超過370家醫(yī)院使用VitaFlow?及VitaFlow LibertyTM，其中大部分為位于一線及二線城市的三甲醫(yī)院。

作為一家致力于提供結(jié)構(gòu)性心臟病治療領(lǐng)域的完整解決方案企業(yè)，目前心通醫(yī)療已經(jīng)有 5 款主動脈瓣介入產(chǎn)品、5款二尖瓣介入產(chǎn)品、3款三尖瓣介入產(chǎn)品、1款針對主動脈瓣和二尖瓣疾病的外科生物瓣。除了已經(jīng)商業(yè)化的VitaFlow和VitaFlow Liberty之外，在主動脈瓣介入領(lǐng)域、二尖瓣介入領(lǐng)域、三尖瓣介入領(lǐng)域、外科瓣膜以及手術(shù)配套產(chǎn)品均有多款在研產(chǎn)品。

基于眾多的在研管線，心通醫(yī)療的研發(fā)成本也由2020年的9680萬元增長至2021年的1.51億元。除了研發(fā)開支增加以外，由于心通醫(yī)療采取低價打開市場空間的策略，因此毛利率低也影響公司的盈利水平。

據(jù)心通醫(yī)療招股書顯示，心通醫(yī)療的VitaFlow單價為19.6萬元，而啟明醫(yī)療VenusA-Valve的單價約為24.8萬元，杰成醫(yī)療J-Valve單價26萬。另外，由于公司的產(chǎn)品并非直接面向醫(yī)院出售，而是借助微創(chuàng)醫(yī)療的銷售體系，通過傳統(tǒng)的代銷模式銷售產(chǎn)品，部分收益流入經(jīng)銷商渠道。因此，心通醫(yī)療的VitaFlow平均每件售價不足8萬。

這也就導(dǎo)致心通醫(yī)療的毛利率不如啟明醫(yī)療和沛嘉醫(yī)療的高。智通財經(jīng)APP獲悉，2021年啟明醫(yī)療和沛嘉醫(yī)療的銷售毛利率分別為77.99%和70.06%，而心通醫(yī)療的毛利率為59.1%，遠(yuǎn)低于上述兩家企業(yè)。

值得一提的是，2021年心通醫(yī)療的毛利為1.18億元，2020年的毛利為0.45億元，同比增長161.5%;而2021年的毛利率為59.1%，較2020年的43.7%增長15.4%。

對于2021年毛利率的提高，公司在財報中表示主要為原材料成本節(jié)約策略以及規(guī)模效應(yīng)節(jié)約成本所致。截至2021年底，心通醫(yī)療共有25家經(jīng)銷商。心通醫(yī)療的分銷成本由截至2020年底的0.51億增加126.5%至2021年底的1.16億元，這主要是由于公司為推廣VitaFlow、VitaFlow Liberty增加的營銷活動及員工成本。

進(jìn)醫(yī)保后TAVR滲透率有望提升，但仍需投入大量的市場教育

由于TAVR手術(shù)費用在20萬以上，加上我我國心臟瓣膜是一個容量大的市場，因此目前國內(nèi)的市場滲透率相對較低。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2019年，全球約有2.13億名心臟瓣膜疾病患者，該疾病導(dǎo)致260萬人死亡，預(yù)計全球TAVI市場規(guī)模將以12.9%的年復(fù)合增長率從2019年的48億美元增至2025年的100億美元。

與美國等發(fā)達(dá)國家的TAVI市場相比，中國的TAVI市場滲透率極低。2019年，中國進(jìn)行了約2400例TAVI手術(shù)，滲透率為0.3%，而同年，美國進(jìn)行了約66800例TAVI手術(shù)，滲透率為23.4%。

受疫情影響，2020年我國TAVR手術(shù)量約為3500例，而2021年則增長至6500多例，實現(xiàn)近乎翻倍的增長。同時，從3家心臟瓣膜上市企業(yè)的年度表現(xiàn)來看，由于企業(yè)市場推廣和商業(yè)化能力較強，TAVR板塊營收可觀，產(chǎn)品獲批后在臨床較快實現(xiàn)應(yīng)用。

另外，TAVR耗材納入上海醫(yī)保支付范圍，有望進(jìn)一步推動TAVR的放量。2022 年 5 月上海醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于部分醫(yī)用耗材試行按績效支付的通知》，提出：1) 對心臟瓣膜(折疊)耗材按 績效支付，選取 TAVR 手術(shù)后即刻成功率或圍手術(shù)期嚴(yán)重并發(fā)癥發(fā)生率為評價指標(biāo);2) 開展例數(shù)少于30例的醫(yī)療機構(gòu)不納入考核;3) 達(dá)到指標(biāo)要求的TAVR 耗材按醫(yī)?；鹌骄Ц端?80%)納入醫(yī)保支付范圍。

今年正值全球TAVR首例植入二十周年，上海擁有中國年心血管手術(shù)量超過萬例的醫(yī)院，是TAVR重要的教學(xué)、推廣、滲透地區(qū)，占全國總手術(shù)量約10%。2010年葛均波院士于上海復(fù)旦中山醫(yī)院完成中國第一臺TAVR手術(shù)，2020年6月葛均波院士團隊完成中國首例TAVR瓣膜衰敗再TAVR手術(shù)，因此上海地區(qū)是引領(lǐng)創(chuàng)新微創(chuàng)術(shù)式、輻射全國的地區(qū)之一。TAVR納入上海醫(yī)保預(yù)計將加速創(chuàng)新療法滲透速度。

雖然有醫(yī)保的助推，不過由于TAVR手術(shù)相對復(fù)雜，與傳統(tǒng)的開胸術(shù)式比起來，病人需要嚴(yán)格的篩選，指征比較嚴(yán)格。部分醫(yī)院規(guī)定，病人要在70歲以上。因為TAVI使用的瓣膜比傳統(tǒng)的瓣膜質(zhì)量上還要再差一點，使用壽命也相對短一些，可能在十年以內(nèi)，一般適用于高風(fēng)險的病人。

另外，醫(yī)療團隊組建難度較大。TAVI手術(shù)需要心內(nèi)科、心外科、麻醉科、體外循環(huán)科醫(yī)生配合，有的醫(yī)院還需要超聲科的配合。若手術(shù)過程中出現(xiàn)掉落、位置不對、位置不好等情況，需要心外科醫(yī)生進(jìn)行搶救。目前TAVI手術(shù)多由心內(nèi)科醫(yī)生進(jìn)行手術(shù)，部分醫(yī)院由心外科醫(yī)生進(jìn)行手術(shù)，心外科醫(yī)生進(jìn)行手術(shù)是趨勢，但是絕大多數(shù)醫(yī)生還需要教育實踐。根據(jù)心通醫(yī)療招股書數(shù)據(jù)顯示，2019年，全國共有604家具有TAVI手術(shù)資質(zhì)的醫(yī)院，但是僅156家醫(yī)院開展了TAVI手術(shù)，間接說明了組建手術(shù)團隊的困難性。

除此之外，市場競爭加劇、價格下調(diào)等問題同樣擺在國內(nèi)TAVR企業(yè)面前。全球TAVR巨頭愛德華科學(xué)把中國作為其海外發(fā)展的重點地區(qū)，自2020年9月至2021年7月，其TAVR產(chǎn)品已在國內(nèi)應(yīng)用超200例。美敦力的第三代TAVR產(chǎn)品Evolut PRO在2021年底獲NMPA批準(zhǔn)后，也將逐步開展商業(yè)化植入。不僅如此，國內(nèi)樂普、信立泰等在TAVR上亦有布局。

隨著TAVR在國內(nèi)的滲透率提升后，被集采的概率也極大。而集采后，價格大幅下降，企業(yè)的盈利能力也大打折扣。盡管集采對于市場情緒而言已經(jīng)脫敏，但是反應(yīng)在企業(yè)財報上則是業(yè)績下滑，即使恒瑞醫(yī)藥這樣品種豐富的企業(yè)，在集采后，業(yè)績也持續(xù)下滑。

為了不直面國內(nèi)的激烈競爭，國內(nèi)的醫(yī)療企業(yè)大部分產(chǎn)品選擇出海，心通醫(yī)療亦如此。目前心通醫(yī)療的核心產(chǎn)品VitaFlow已經(jīng)在阿根廷、泰國和哥倫比亞獲證。自2021年8月在阿根廷實現(xiàn)首次商業(yè)化植入以來，VitaFlow已經(jīng)進(jìn)入到6家阿根廷醫(yī)院，實現(xiàn)在阿根廷市場的持續(xù)商業(yè)化植入。VitaFlow Liberty 則于2021 年 12 月在阿根廷獲證，并且已經(jīng)遞交 CE認(rèn)證。

同時公司計劃與全球醫(yī)療器械企業(yè)、研究機構(gòu)、醫(yī)院和經(jīng)銷商合作，推進(jìn)公司的國際化戰(zhàn)略，選擇歐洲及其它認(rèn)可 NMPA/CE 認(rèn)證的新興市場國家(例如巴西、墨西哥、韓國等)作為重點海外市場，推進(jìn)公司產(chǎn)品的海外注冊及商業(yè)化。公司有望憑借“微創(chuàng)”品牌在全球的知名度及微創(chuàng)醫(yī)療集團的現(xiàn)有的海外銷售網(wǎng)絡(luò)，快速完成海外市場布局，促進(jìn)產(chǎn)品在海外市場的快速放量。

總的來看，由于產(chǎn)品市場策略以及研發(fā)支出的因素，心通醫(yī)療并沒有因為兩款產(chǎn)品商業(yè)化而擺脫非盈利的標(biāo)簽。另外國內(nèi)的TAVR市場雖然存在巨大的發(fā)展空間，目前上海也已納入醫(yī)保范圍，但是由于手術(shù)難度，短期內(nèi)仍難見到快速放量的預(yù)期。除此之外，TAVR亦存在集采的風(fēng)險，盡管心通醫(yī)療已經(jīng)積極開拓海外市場，但目前來看，公司海外業(yè)務(wù)占比仍較低，仍以國內(nèi)為主。上述這些因素或許就是心通醫(yī)療上市后不受市場待見的原因。