國海證券：次高端白酒成為行業(yè)增長新引擎 未來三到五年有千億元空間

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國海證券發(fā)布研究報(bào)告稱，當(dāng)前處于第一成長階段向第二成長階段轉(zhuǎn)型中，次高端白酒接替高端成為行業(yè)增長新引擎，預(yù)計(jì)短時(shí)間白酒板塊將面臨增長轉(zhuǎn)折點(diǎn)，一些高彈性增長標(biāo)的增速回落，中秋旺季將是重要考驗(yàn)時(shí)點(diǎn)，短暫洗牌后行業(yè)趨勢繼續(xù)向好，分化之下該行認(rèn)為高端酒基本面穩(wěn)健，區(qū)域次高端龍頭增長趨勢更好，維持行業(yè)“推薦”評級。重點(diǎn)推薦：洋河股份(002304.SZ)、今世緣(603369.SH)、古井貢酒(000596.SZ)、伊力特(600197.SH)、山西汾酒(600809.SH)等。

國海證券主要觀點(diǎn)如下：

次高端是該行持續(xù)看好并推薦的白酒趨勢性大機(jī)會(huì)。

復(fù)盤白酒30年的市場化發(fā)展歷程，該行認(rèn)為白酒行業(yè)從基本面的角度看一直是螺旋上升的，自2016年以來本輪復(fù)蘇的核心底層邏輯是消費(fèi)升級，是高端和次高端的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。2016-2020年高端酒率先量價(jià)齊升，引領(lǐng)行業(yè)增長，為行業(yè)第一成長階段，并打開了次高端天花板。次高端2017年開始萌芽，2018年進(jìn)入趨勢性增長階段，2020年開始，高端酒增速放緩，次高端逐漸替代高端酒成為行業(yè)新增長引擎，行業(yè)開始進(jìn)入第二成長階段。該行認(rèn)為2021年之前次高端是野蠻生長階段，現(xiàn)在開始洗牌，然后進(jìn)入有序增長階段。

次高端目前仍處于上升通道中，該行認(rèn)為未來三到五年有千億元空間。

2016-2021年，白酒行業(yè)營業(yè)收入復(fù)合增速約為11.4%，其中年產(chǎn)量的復(fù)合增速僅為1.5%。收入增長主要依靠噸價(jià)提升帶動(dòng)，噸價(jià)提升背后核心的因素是產(chǎn)品升級，次高端的成長是來自行業(yè)最主流價(jià)格帶的升級。

從發(fā)展走勢看，該行認(rèn)為價(jià)位升級的趨勢是不可逆的，上一輪中高端100元價(jià)格帶從萌芽到成熟持續(xù)時(shí)間超過10年，而這次次高端的趨勢起點(diǎn)是2017年，該行認(rèn)為當(dāng)前進(jìn)程才進(jìn)行至1/3。

從發(fā)展空間看，中高端及以下價(jià)位占行業(yè)總收入仍超40%，當(dāng)前仍是白酒行業(yè)總收入規(guī)模占比最大的價(jià)格帶，次高端擴(kuò)容很大一部分來自中高端價(jià)格帶的升級，站在當(dāng)前看，2021年次高端約為1000-1100億元左右容量，假設(shè)未來三到五年20%的中高端量升級到次高端，可以帶來1000-1500億元的容量，長遠(yuǎn)來看空間更大。

本輪次高端是消費(fèi)需求驅(qū)動(dòng)，基礎(chǔ)更牢，韌性和持續(xù)性都更強(qiáng)。

次高端實(shí)際在2010年初露鋒芒，但上一輪次高端的發(fā)展由高端泡沫化、三公消費(fèi)、資本投機(jī)等共同推動(dòng)，是供給端的狂歡，消費(fèi)基礎(chǔ)脆弱，2013年隨著行業(yè)整體的深度調(diào)整而破滅。與上一輪相比，本輪次高端有更多的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積累：

1)居民可支配收入增加、消費(fèi)能力提升、品牌意識增強(qiáng)以及資產(chǎn)價(jià)格上漲等因素共同影響下，次高端升級已具備大眾消費(fèi)能力的強(qiáng)力支撐;

2)消費(fèi)階梯式升級特點(diǎn)也使次高端的成長持續(xù)性更強(qiáng)，白酒行業(yè)的消費(fèi)升級趨勢已經(jīng)形成，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、疫情影響和外部因素導(dǎo)致的調(diào)整只會(huì)影響升級的速度，但不會(huì)改變趨勢;

3)酒企自2018年開始聚焦培育次高端價(jià)格帶，價(jià)格、渠道和管理運(yùn)作更加成熟，整個(gè)次高端價(jià)位呈現(xiàn)廠家、渠道、終端、消費(fèi)者共振的繁榮狀態(tài)。2020年以來的疫情沖擊不改次高端升級趨勢，酒企業(yè)績韌性被持續(xù)驗(yàn)證。與其他消費(fèi)板塊相比，白酒板塊業(yè)績增長更穩(wěn)健。

2020年次高端擴(kuò)容出現(xiàn)兩大趨勢：價(jià)格裂變和醬酒熱。

(1)內(nèi)部分化出300元和500元兩個(gè)細(xì)分價(jià)格帶。隨著次高端不斷擴(kuò)容以及酒企的主動(dòng)引導(dǎo)，其內(nèi)部也出現(xiàn)了價(jià)格帶繼續(xù)向上延伸的趨勢。1)高端酒提價(jià)，800元以下都是次高端的發(fā)揮空間;

2)各重點(diǎn)酒企開始培育500元以上價(jià)位產(chǎn)品;3)醬酒普遍定價(jià)在400元以上。(2)醬酒熱的興起和退潮。該行認(rèn)為“醬酒熱”的背后邏輯：一是茅臺酒的溢出效應(yīng);二是醬酒滿足消費(fèi)者對產(chǎn)品價(jià)格和品質(zhì)的差異化選擇需求，價(jià)格邏輯大于香型邏輯;三是醬酒高毛利的開發(fā)買斷運(yùn)作模式激活了渠道的積極性。醬酒的高彈性增長是過去兩年次高端的一個(gè)熱點(diǎn)，但是醬酒的運(yùn)作更多的是基于渠道的招商和壓貨，消費(fèi)者的認(rèn)知并未跟上，簡單粗暴的渠道擴(kuò)張模式而缺乏實(shí)際動(dòng)銷使醬酒熱難以為繼，現(xiàn)在進(jìn)入退潮階段。

次高端經(jīng)歷過了野蠻生長，亂象退潮后現(xiàn)在開始洗牌，然后進(jìn)入有序發(fā)展階段，該行看好區(qū)域次高端龍頭的持續(xù)性。

過去幾年三線次高端品牌、醬酒都實(shí)現(xiàn)了業(yè)績高彈性增長，但其背后的共同特點(diǎn)：站在次高端風(fēng)口、業(yè)績低基數(shù)、招商鋪貨外延式擴(kuò)張等，現(xiàn)在業(yè)績基數(shù)已經(jīng)到高位，招商鋪貨面臨瓶頸，必然會(huì)出現(xiàn)增速回落。長期來看這些公司面臨由外延式增長向內(nèi)生式增長的轉(zhuǎn)型，關(guān)鍵看營銷能否落地、動(dòng)銷的持續(xù)性和消費(fèi)者認(rèn)知的提升。

該行更看好區(qū)域龍頭，拉長20年時(shí)間來看，這些酒企都是上臺階式的持續(xù)性增長，這次次高端趨勢性機(jī)會(huì)同樣不會(huì)缺席，將充分受益于次高端擴(kuò)容紅利，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)為次高端價(jià)格帶較優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的：

1)區(qū)域龍頭酒有基地市場，其核心產(chǎn)品基本處于所在區(qū)域白酒消費(fèi)最主流的價(jià)位段，在當(dāng)?shù)仄放粕钊肴诵?，對?jīng)濟(jì)周期的敏感性較弱，且歷史數(shù)據(jù)驗(yàn)證了其業(yè)績抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。

2)次高端需要“品牌+渠道”兩條腿走路，而區(qū)域龍頭經(jīng)過多年深耕培育，渠道基礎(chǔ)較好，品牌有望支撐次高端價(jià)位發(fā)展，在核心市場的品牌影響力不亞于全國性名酒。

3)區(qū)域龍頭產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍有提升空間，省內(nèi)市場有望支撐未來5年以上的快速增長，省外市場運(yùn)作良好為錦上添花，全國化不是區(qū)域龍頭成長的必要條件。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響渠道恢復(fù)低于預(yù)期;宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致消費(fèi)升級速度受阻;行業(yè)政策變化導(dǎo)致競爭加劇;重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績或不及預(yù)期;食品安全事件等。