東方證券：從匯率的視角看港股的投資機會

智通財經(jīng)APP獲悉，東方證券發(fā)布研究報告稱，港股更容易受到美元流動性變動的影響，同時也與內(nèi)地經(jīng)濟發(fā)展變化緊密相關(guān)。而匯率是一個觀察和理解這些影響和變化的一個非常好的切入點。而“美元指數(shù)走強+人民幣弱”組合是一種最不利于港股的宏觀條件，當前人民幣繼續(xù)貶值的空間可能有限，“美元指數(shù)強+人民幣弱”對港股的沖擊可能接近尾聲、疊加估值處于低位，港股逐漸迎來最佳配置機會。

東方證券主要觀點如下：

香港是一個高度開放型的經(jīng)濟體系，香港證券市場資金自由進出、交投活躍，是國際資本進行全球資產(chǎn)配置的一個重要場所。并且，香港實行與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度，美聯(lián)儲貨幣政策的溢出效應(yīng)對香港證券市場具有更強的影響。另一方面，目前在香港交易所上市的公司中，內(nèi)地企業(yè)市值占香港股市總值約80%，港股的走勢實際上也反映了國際投資者對人民幣資產(chǎn)的看法。香港證券市場的以上這些特質(zhì)，使得港股更容易受到美元流動性變動的影響，同時也與內(nèi)地經(jīng)濟發(fā)展變化緊密相關(guān)。匯率是一個觀察和理解這些影響和變化的一個非常好的切入點。

在聯(lián)系匯率制度下，當資金流入—港元觸及強方保證水平—金管局賣港元買美元—基礎(chǔ)貨幣擴張、市場流動性充?！氏陆?。這一過程中，資金流入、利率下降、港元流動性充裕，導(dǎo)致港股估值重心上移。反之，當資金流出—港元觸及弱方保證水平—金管局買港元賣美元—基礎(chǔ)貨幣收縮、市場流動性降低—利率上行。這一過程中，資金流出、利率上行、港元流動性降低，導(dǎo)致港股估值重心下移。從歷史經(jīng)驗來看，但港元觸及強方保證水平或弱方保證水平往往具有很強的指示意義，分別意味著港股強勢和弱勢。更進一步，香港作為一個高度開放型經(jīng)濟體，疊加與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度，港元走勢的背后反映的是美元的強弱。從歷史經(jīng)驗來看，美元指數(shù)變化也與香港恒生指數(shù)變化高度負相關(guān)，背后其實主要反映了因美元強弱而導(dǎo)致的國際資本流動對港股的影響。

另外一方面，由于在香港交易所上市的股票中，內(nèi)地企業(yè)(包括H股、紅籌股、內(nèi)地民營企業(yè))市值占比接近80%，美元兌人民幣匯率對港股走勢也具有很強的解釋力，特別是2015年8月11日匯改之后。以美元對人民幣匯率表征國內(nèi)資產(chǎn)對海外資金的吸引力，當國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展形勢良好、人民幣升值時，內(nèi)地資產(chǎn)對海外資金吸引力增強，海外資金增配內(nèi)地資產(chǎn)，港股是其配置內(nèi)地資產(chǎn)的一個重要場所。反之，當人民幣貶值時，海外資金減配內(nèi)地資產(chǎn)。

基于以上討論，“美元指數(shù)走弱+人民幣強”組合是最有利于港股上行的宏觀條件：而“美元指數(shù)走強+人民幣弱”組合是一種最不利于港股的宏觀條件。從歷史上看，“美元指數(shù)走弱+人民幣強”組合出現(xiàn)的典型時間段分別有“2006年1月初——2008年5月中旬”、“2017年1月底——2018年5中旬”、“2020年5月初——2021年三月底”，期間恒生指數(shù)分別上漲70%、40%、23%左右?！懊涝笖?shù)走強+人民幣弱”組合出現(xiàn)的典型時間段分別在“2014年5月底——2016年12月底”、“2018年三月中旬——2020年3月初”、以及“2022年2月中旬——現(xiàn)在”，期間恒生指數(shù)分別下跌18%、17%、18%左右。

從今年二月份以來，由于俄烏沖突、疊加美聯(lián)儲激進加息策略，美元指數(shù)顯著走強：同時，國內(nèi)經(jīng)濟受新冠疫情沖擊、疊加房地產(chǎn)信用條件不斷惡化，人民幣大幅貶值。港股處于“美元指數(shù)強+人民幣弱“的最不利的宏觀條件。展望后續(xù)，一方面，盡管美聯(lián)儲仍處在加息的通道，但衰退的風險在不斷積累，美聯(lián)儲最鷹派的時期可能即將過去;且目前美債收益率十年期與兩年期已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，從歷史經(jīng)驗來看，當出現(xiàn)美債收益率倒掛時，美元指數(shù)不久開始逐漸走弱。

另一方面就國內(nèi)而言，新冠疫情的影響逐漸消退，疊加政府對房地產(chǎn)行業(yè)更為積極的救助政策，市場信心開始恢復(fù)、國內(nèi)經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇，中美利差從倒掛到重新收斂。以上這些因素可能意味著繼續(xù)人民幣繼續(xù)貶值的空間可能有限。綜上分析，“美元指數(shù)強+人民幣弱”對港股的沖擊可能接近尾聲、疊加估值處于低位，港股逐漸迎來最佳配置機會。

風險提示：美國通脹持續(xù)高位，引致美聯(lián)儲超預(yù)期加息;國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)流動性風險、金融條件內(nèi)生性收緊;地緣政治危機持續(xù)升溫，歐洲經(jīng)濟因能源危機遭受進一步?jīng)_擊。