買西方石油(OXY.US)不虧！揭秘巴菲特投資邏輯

巴菲特被譽為“世界上最成功的投資者”，這樣高度的評價也源自其幾十年來優(yōu)秀的投資回報結(jié)果。據(jù)了解，1965-2021年，巴菲特旗下伯克希爾每股市值的復合年增長率為20.1%，幾乎是同期標普500指數(shù)10.5%回報率的兩倍。同時，1964-2021年伯克希爾的市值增長率為3641613%，也遠遠超過了標普500的30209%。鑒于這一令人印象深刻的業(yè)績記錄，巴菲特建倉并一直加倉西方石油(OXY.US)這一投資舉措尤其值得詳細研究，以探究是否值得其他投資者“抄作業(yè)”。

巴菲特初心不變——“廉價股”永遠是心頭好

在1956年巴菲特開始創(chuàng)業(yè)時，便用手中親朋好友湊出的10.5萬美元開始投資，到1957年，巴菲特掌管的資金達到30萬美元，到年末則升至50萬美元。而在此期間，當了老板的巴菲特每天只做一項工作，就是尋找低于其內(nèi)在價值的廉價小股票，然后將其買進，等待價格攀升。這一方式似乎也運用在了巴菲特對中國石油的投資中。據(jù)了解，2002年，巴菲特以4.88億美元的價格收購了中國石油(PTR.US)1.3%的股份，這是21世紀以來，巴菲特第一次買入石油股，也是巴菲特投資的幾只石油股中，最經(jīng)典的案例之一。

不僅如此，這一筆投資當時引起市場對中國石油價值的熱烈討論，也讓更多的人好奇巴菲特是用什么方式選取投資標的。對此巴菲特的答案十分簡單：“看財報?！崩碛墒牵骸皦虮阋恕！睋?jù)悉，巴菲特在往年的股東大會上被問及“為何不做更多的研究，僅靠一份財報就決定投資時”表示，對于公司的具體情況沒有問過任何人，自己讀到的中國石油年報，公司市值只有350億美元，但芒格和自己都認為公司應(yīng)該值1000億美元。

表1

那么巴菲特在2002年到底如何計算中國石油的內(nèi)在價值?據(jù)了解，2002年和2003年，伯克希爾用4.88億美元買入中國石油的1.3%的股權(quán)，按這個價格，中國石油總價值為370億美元。巴菲特和芒格覺得中國石油內(nèi)在價值為1000億美元。當時中國石油買入的PE 6.3倍，而石油行業(yè)的PE是17倍，因此巴菲特認為其中有2.7倍的差距，從而得出中國石油內(nèi)在價值至少為1000億美元。

按照相同的邏輯，根據(jù)巴菲特在7月14日至7月16日的最新收購交易來看，其在西方石油的持股比例升至19.4%，總價值約114.14億美元。按這個價格計算，西方石油的總價值為約588億美元。此外，西方石油當前的PE 為9.27倍，而當前石油行業(yè)的PE是12.16倍，其中相差1.31倍，從這個角度看，西方石油的內(nèi)在價值至少應(yīng)該達到770億美元。

值得注意的是，相對于巴菲特買入的其他公司，他持有中國石油的時間相對較短，并不符合其一貫的“買入—持有”風格。到2007年下半年，在油價顯著上升與中國石油的管理層經(jīng)營得當這兩個因素驅(qū)動下，中國石油市值達到2750億美元。

這一年，巴菲特以40億美元的價格將中國石油股票盡數(shù)拋售，獲得大約700%的超額收益。并且，就在巴菲特清倉不久，中國石油在A股完成上市，股價急劇上漲，并一度成為世界上市值最高的公司。對此巴菲特表示，如果中國石油跌到他認為足夠大折扣的價格，自己會考慮再次買入。

雖然巴菲特并未具體提及足夠大的折扣是幾折，但縱觀中國石油股價變化，在他拋售后的數(shù)年中多次跌至“腰斬”以下。

按照上述的估值方法計算，雖然買入西方石油這項投資收益率仍能達到約30%，但與投資中國石油的收益率相比屈指可數(shù)，那么為什么巴菲特仍強調(diào)稱西方石油能買多少就買多少呢?

為什么巴菲特對西方石油情有獨鐘?

巴菲特其實早就回答過投資西方石油原因。據(jù)智通財經(jīng)APP了解，巴菲特在今年3月接受采訪時就表示，因閱讀了西方石油公司第四季度財報電話會議的記錄，才決定購買西方石油的股份。同時，巴菲特還強調(diào)稱："對于西方石油，我們能買多少就買多少。"

具體來說，西方石油首席執(zhí)行官 Vicki Hollub 在2021年第四季度財報電話會中除了強調(diào)了西方石油強勁的業(yè)績，主要強調(diào)了持續(xù)改善資產(chǎn)負債表的方針和新的股東回報框架。同時，如下圖所見，巴菲特也用實際行動證明了對西方石油現(xiàn)任CEO的發(fā)展策略和派息計劃的認同。值得一提的是，Hollub在2022年第一季度的業(yè)績會中公布的戰(zhàn)略是在2021年第四季度基礎(chǔ)上做了延伸。

圖1

據(jù)了解，西方石油管理層的戰(zhàn)略主要分為三個重要部分：分別是降低運營風險、去杠桿化及資本回報(派息計劃)。其中降低運營風險已在2021年Q4完成，主要部分包括維持當前生產(chǎn)水平、大幅改善成本結(jié)構(gòu)以部署高資本密集度結(jié)構(gòu)和解決近期再融資風險。

因此，巴菲特在這兩季度財報中最看重的就是去杠桿化及派息計劃這兩個部分。但由于當前西方石油的負債率實在是太高，因此當前的重中之中應(yīng)是去杠桿化。以下將主要分析西方石油如何通過削減負債來上調(diào)股東價值，以揣測巴菲特瘋狂加倉該股的內(nèi)心小九九。

西方石油努力降負債

表2

從上表可見，與石油巨頭相比，西方石油的負債率是埃克森美孚(XOM.US)的2.5倍，是雪佛龍(CVX.US)的3倍。其中的緣由，要追溯到2019年與競爭對手雪佛龍的收購大戰(zhàn)中。據(jù)了解，2019年4月雪佛龍?zhí)岢鲆?5美元/股(總價值330億美元)收購油氣生產(chǎn)商阿納達科石油(Anadarko)。

但不到一個月后，該收購價格很快就被西方石油公司以76美元/股的價格擊敗盡管已經(jīng)是二疊紀盆地最大的石油生產(chǎn)商，西方石油仍希望通過收購阿納達科的資產(chǎn)來鞏固其領(lǐng)先地位。最終，西方石油獲得了阿納達科價值不菲的24萬英畝土地，以及170億美元的債務(wù)。西方石油一共支付了380億美元現(xiàn)金，外加承擔的債務(wù)，總計550億美元。

雖然西方石油從收購阿納達科的競爭中獲得了勝利，但也受到了廣泛的批評，因為收購成本太高了。承擔阿納達科的債務(wù)使西方石油公司的債務(wù)負擔超過了400億美元，其中包括來自巴菲特旗下伯克希爾·哈撒韋的100億美元融資，每年需要支付8%的高額利息。在這本文將不對西方石油收購阿納達科這項決策做太多分析，而是將關(guān)注點重新放回西方石油的負債上。

從下表可見，西方石油在2019年敲定對阿納達科的收購后，其負債就在2019年Q3中以猛增370億美元的速度反映出來。當時，該公司還計劃在收購完成后出售資產(chǎn)，此舉有兩個目的：釋放可用于去杠桿化的現(xiàn)金，以及出售低回報的項目，這將使西方石油公司能夠?qū)Ｗ⒂谕顿Y組合中回報率最高的項目。并且在2019年Q3也這么做了，使得該公司負債降超90億美元至約385億美元。

表3

但不巧的是，僅釋放了一個季度用于去杠桿的現(xiàn)金，就遇到了新冠肺炎疫情席卷全球這種黑天鵝事件，由于當時原油價格暴跌(最讓大家印象深刻的是，它在2020年春天變成了負值)，西方石油現(xiàn)金流困難，連股價也跌至10美元。直到原油價格回升，西方石油才恢復了去杠桿的進程。

回看西方石油財報，該公司在財報中從2021年Q2起開始提出近期到中期內(nèi)將負債降至200億美元，并在2022年Q1財報中，明確提出將在近期償還50億美元債務(wù)，將其負債降至200億美元，在中期以高雙位數(shù)降低負債，并在長期內(nèi)到期時償還債務(wù)。

降負債會增加股東價值

正如西方石油在2022年Q1財報中描述的那樣，當該公司凈負債下降時，便意味著股東價值的上升。由下圖可見，從2020年Q4開始，該公司的凈負債占其總資產(chǎn)的比例已從67%降至如今的27%，而股東價值也從此前的16%上升至如今的62%。

圖2

那為何巴菲特唯選西方石油，而非負債率優(yōu)秀的石油巨頭?原因只有一個，即相比起買石油巨頭，買西方石油劃算得多!讓我們按照上文提及的方法再簡單計算一下?？松梨诤脱┓瘕埖膬?nèi)在價值。

表4

從上表可見，?？松梨诤脱┓瘕埖氖杏矢哂谛袠I(yè)市盈率，其內(nèi)在價值被高估。再加上西方石油可以通過充裕的現(xiàn)金流，以釋放其高負債，從而達到股東價值進一步上升的結(jié)果，這筆賬，可怎么算都不虧!

巴菲特青睞能源行業(yè)

事實上，巴菲特若僅將西方石油單純作為能源股來投資，這個邏輯也是可行的。從今年巴菲特的投資動作來看，在伯克希爾一季度逆勢加倉的410億美元中，近一半都是石油股。除了西方石油外，伯克希爾還在今年一季度大幅增持另一家原油巨頭雪佛龍。截至一季度末，伯克希爾對雪佛龍的投資為259億美元，相當于持有約1.59億股，這遠高于2021年第四季度末持有的約3800萬股。

在今年的股東大會上，巴菲特曾被問及為何重倉持有石油股。巴菲特表示，目前美國政府有不少戰(zhàn)略石油儲備，現(xiàn)在大家可能會覺得，美國有這么多石油儲備是好事?！暗屑毾胂?，現(xiàn)在的儲備其實依然不夠多，三到五年就可能沒了，你也不知道三、五年后會怎樣?！?/strong>

此外，巴菲特近期還解釋稱，ESG問題以及投資者對傳統(tǒng)能源行業(yè)的普遍冷漠，導致該行業(yè)在過去幾十年中經(jīng)歷了大幅震蕩，這直接影響相關(guān)行業(yè)公司市場價值，創(chuàng)造了買入機會。股神這番話其實已經(jīng)透露了看好能源股的原因：未來能源會很“緊缺”。

碳捕獲也戳中了巴菲特“心巴”

西方石油近來也在積極發(fā)展綠色能源事業(yè)，其中該公司正在開發(fā)的碳捕獲和儲存(簡稱CCS)技術(shù)尤其值得拎出來細說一番。在介紹西方石油在碳捕獲技術(shù)的進程前，簡單介紹一下碳捕獲技術(shù)是很有必要的。

據(jù)悉，這是一項連國際能源署(IEA)都認證的一項技術(shù)。該機構(gòu)表示，碳捕獲是一項重要的減排技術(shù)。它包括從燃料燃燒或工業(yè)過程中捕獲二氧化碳，通過船舶或管道將其運輸，并將其儲存在地下地質(zhì)構(gòu)造中或用作生產(chǎn)產(chǎn)品的資源。隨著政府間氣候變化專門委員會(IPCC)等國際機構(gòu)將碳捕獲和儲存技術(shù)視為緩解全球變暖影響的關(guān)鍵，大型石油公司一直在投資使CCS成為相關(guān)業(yè)務(wù)。

而據(jù)西方石油的計劃來看，今年下半年該公司將在美國得克薩斯州建設(shè)一個全球頂級的直接空氣捕獲技術(shù)設(shè)施，并官宣稱在2035年以前將在全球興建 70 座工廠。投入運營之后，每座工廠每年可從大氣中提取出100萬噸的二氧化碳，是目前全球碳捕獲總量的100多倍。

據(jù)了解，西方石油在今年3月稱將斥資 10 億美元在二疊紀盆地興建第一座工廠，預定今年下半年動工，并于 2024 年下半年啟用。西方石油表示，首座工廠完工后，將成為全球最大“直接空氣捕獲”(Direct air capture, DAC) 設(shè)備，每年可捕捉相當于 21.5 萬汽車的廢氣排放量。

此外，西方石油還打算今年投資 1 億美元，開發(fā)三座碳截存 (carbon sequestration) 中心，預計占地面積超過 10 萬凈英畝，包括墨西哥灣地區(qū)。值得一提的是，西方石油還表示，等到碳捕捉設(shè)施在 2024 年開始運作之后，該公司還與韓國SK國際貿(mào)易簽訂了一項為期五年的協(xié)議，將每年提供20萬桶凈零碳排放的原油，即通過技術(shù)吸收二氧化碳，使排放量與吸收量相等而形成“零排放”的原油。

由此看來，從短期看，石油價格的波動能繼續(xù)為西方石油創(chuàng)造利潤，而從長期看，西方石油又滿足了白宮的環(huán)保期許，可以安全地得到投資人的支持，因此，在這個角度看，巴菲特或許不僅是對西方石油的低估值感興趣，還看重于投資一家既能把握傳統(tǒng)能源又能聯(lián)系環(huán)保新政的領(lǐng)頭羊企業(yè)。

西方石油在碳捕獲方面較對手有優(yōu)勢

據(jù)了解，埃克森美孚預計到2050年碳捕獲市場將達到4萬億美元，但該公司卻沒有對這項技術(shù)的開發(fā)做出實際行動。據(jù)了解，由于?？松梨谀茉崔D(zhuǎn)型戰(zhàn)略不包括太陽能和風能等可再生能源，該公司面臨著公眾要求其減少總排放量的壓力。因此?？松梨谟诮衲?月聘請了Dan Ammann，從5月1日開始領(lǐng)導其低碳業(yè)務(wù)，他曾領(lǐng)導通用汽車公司的Cruise自動駕駛部門直到12月。

而雪佛龍更是有報道稱，該公司去年在澳大利亞西部的“高更”LNG項目的碳捕獲和封存設(shè)施啟動受阻，未能實現(xiàn)其減排目標。該公司表示，該項目在最初5年的運營中只捕獲了一小部分二氧化碳，遠未達到其注入速率。根據(jù)項目條款，需要在5年內(nèi)封存“高更”LNG工廠庫存釋放的80%以上的二氧化碳。

據(jù)悉，“高更”項目于2016年投產(chǎn)，2019年開始運行CCS設(shè)施，以每年捕獲400萬噸二氧化碳為目標。然而，雪佛龍自2019年8月啟動以來，總計僅完成注入500萬噸的二氧化碳。據(jù)雪佛龍五年報告顯示，“高更”項目CCS設(shè)施只捕獲了其承諾的30%的二氧化碳。

“作為世界上最大的工程項目之一，這是一次令外界震驚的失敗。但考慮到其使用的技術(shù)缺乏嚴格測試，這樣的結(jié)果也在意料之中?！蔽靼拇罄麃啞翱沙掷m(xù)能源”組織負責人伊恩·波特說。

據(jù)最新報道，雪佛龍今年3月宣布在碳清潔方面進行了新的投資。與許多現(xiàn)有方法相比，碳清潔技術(shù)旨在降低碳捕獲所需的成本和物理足跡。據(jù)悉，雪佛龍技術(shù)投資公司于2020年對碳清潔進行了初步投資。

2021年，雪佛龍成立了CNE，以加速CCUS、氫和抵消以及新興能源領(lǐng)域的低碳商業(yè)機會，并支持雪佛龍在生物燃料領(lǐng)域的持續(xù)增長。雪佛龍的目標是在本世紀20年代末實現(xiàn)2500萬噸/年的二氧化碳儲存量，重點是發(fā)展利用其與客戶、政府和行業(yè)的現(xiàn)有和新興合作伙伴關(guān)系區(qū)域樞紐中心。

然而，與這兩家石油巨頭相比，西方石油對碳捕獲技術(shù)的規(guī)劃顯得清晰得多。該公司首席執(zhí)行官Vicki Hollub在3月份的一次會議上表示，這項技術(shù)為西方石油公司帶來的收益和現(xiàn)金流可能與目前在油氣行業(yè)的收益相當。

總結(jié)

巴菲特從來都是保持初心的偉大投資者，而西方石油低廉的價格也滿足巴菲特價值投資的理念，因此，巴菲特增持西方石油等能源股并不意外，再加上股神也看好能源行業(yè)。畢竟能源轉(zhuǎn)型不可能一蹴而就，傳統(tǒng)化石能源在很長一段時間內(nèi)仍將繼續(xù)發(fā)揮不可替代的作用。近些年投資不足也意味著，能源市場供應(yīng)緊俏的格局短期內(nèi)很難改變，能源股未來的表現(xiàn)值得期待。

尤其是西方石油還有先進碳捕獲技術(shù)加持下，即便能源市場格局在未來發(fā)生改變，西方石油也能成為巴菲特持倉中對沖這一風險的重要標的。