美國已經(jīng)衰退了嗎？一文詳解GDPNow模型

投資要點

下周美國二季度GDP初值即將出爐，繼一季度之后，二季度美國經(jīng)濟增速是否會繼續(xù)為負(fù)是市場較為關(guān)心的話題。我們在本文聚焦亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型，并試圖自下而上探討美國當(dāng)前經(jīng)濟究竟如何，以供投資者參考。

Q1：GDPNow是什么?

聯(lián)儲隨著宏觀數(shù)據(jù)陸續(xù)發(fā)布進行高頻調(diào)整的GDP預(yù)測模型。

局限性：純數(shù)學(xué)模型，無法捕捉模型數(shù)據(jù)之外變量的影響。

Q2：GDPNow的觀察框架如何構(gòu)成?

與BEA的GDP支出法相似，GDPNow模型框架由5部分13因子構(gòu)成;輸入數(shù)據(jù)范圍包括近30個宏觀月度高頻數(shù)據(jù)。

GDPNow模型通過貝葉斯向量自回歸(BVAR)、橋梁方程(bridge equation)等機器學(xué)習(xí)方法和模型，將高頻數(shù)據(jù)輸入模型進行預(yù)測。

Q3：GDPNow的預(yù)測準(zhǔn)確性如何?

對于單期預(yù)測來說，隨著真實數(shù)據(jù)公布的臨近，預(yù)測值越來越準(zhǔn)確;

長時間維度來看，模型準(zhǔn)確度較高，誤差較小。

Q4：關(guān)于二季度GDP，GDPNow告訴了我們什么?

GDPNow最新模型顯示，美國二季度GDP增速預(yù)測為-1.6%，其中消費、住宅投資和庫存變化拉動多次下調(diào)。

住宅投資：利率上抬疊加需求內(nèi)生動力減弱，地產(chǎn)市場逐漸降溫。

消費：剔除價格后的商品消費增速轉(zhuǎn)負(fù)，服務(wù)仍有缺口。

庫存：零售商庫存出現(xiàn)積壓，或?qū)⒅饾u從“被動補”進入“主動去”。

軟指標(biāo)：經(jīng)濟景氣及消費者信心大幅下行，市場衰退擔(dān)憂加劇。

展望：美國經(jīng)濟確已進入下行通道，本輪衰退概率不低，年內(nèi)或仍有安全墊。

風(fēng)險提示：GDPNow預(yù)測模型誤差超預(yù)期，美國經(jīng)濟下行速度超預(yù)期。

正文

Q1：GDPNow是什么?

GDPNow是聯(lián)儲隨著宏觀數(shù)據(jù)陸續(xù)發(fā)布進行高頻調(diào)整的GDP預(yù)測模型。GDP增速是衡量經(jīng)濟活動的關(guān)鍵指標(biāo)，然而，GDP數(shù)據(jù)的發(fā)布往往有頻率低(季度數(shù)據(jù))、較為滯后(滯后一個月左右)的特點，投資者無法及時通過GDP數(shù)據(jù)獲得對于當(dāng)前經(jīng)濟的判斷。為了應(yīng)對這個問題，亞特蘭大聯(lián)儲搭建了GDPNow模型，通過即時發(fā)布的更為高頻的宏觀指標(biāo)搭建對當(dāng)期GDP的預(yù)測模型，每月至少更新6-7次。

GDPNow的局限性在于它是一個純數(shù)學(xué)模型，無法捕捉數(shù)據(jù)之外的影響。與“forecast”不同，GDPNow采用“nowcast”(臨近預(yù)測)的方式，通過輸入真實宏觀數(shù)據(jù)變量，采用與美國統(tǒng)計局BEA相似的方法來估算當(dāng)期的GDP增速。時間范圍來看，GDPNow對當(dāng)期GDP的預(yù)測開始于GDP數(shù)據(jù)公布的約90天前，結(jié)束于GDP初值公布的最后一個相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)公布日。GDPNow的預(yù)測過程為輸入變量(高頻宏觀數(shù)據(jù))并生成結(jié)果，是一個不經(jīng)過人為調(diào)整的純數(shù)學(xué)模型，因此它不能捕捉到模型以外的影響因素，比如2020年初疫情的影響。

Q2：GDPNow的觀察框架如何構(gòu)成?

與BEA的GDP支出法相似，GDPNow模型框架由5部分13因子構(gòu)成。GDPNow模型構(gòu)成為GDP支出法的五部分，分別為消費、固定資產(chǎn)投資、政府支出、凈出口和庫存變化，每一部分分別由幾個細(xì)分項構(gòu)成，因此GDPNow模型共有13個因子。輸入前期GDP模型中的13個因子后，通過貝葉斯向量自回歸(BVAR)模型即可獲得高頻數(shù)據(jù)公布前的初步預(yù)測。

隨著高頻數(shù)據(jù)的逐漸出爐，GDPNow模型輸入數(shù)據(jù)并調(diào)整預(yù)測。在初步預(yù)測的基礎(chǔ)上，GDPNow會進行多次動態(tài)調(diào)整，在公布月度數(shù)據(jù)后，輸入新的數(shù)據(jù)從而調(diào)整GDP預(yù)測結(jié)果，這樣的動態(tài)預(yù)測模型被稱為“nowcasting model”。GDPNow模型相關(guān)的宏觀數(shù)據(jù)基本與GDP支出法中的五大框架對應(yīng)，比如新屋成屋銷售對應(yīng)固定資產(chǎn)投資，制造商發(fā)貨、庫存和訂單對應(yīng)庫存變化等等。除了這些指標(biāo)外，一些軟指標(biāo)比如PMI、消費者信心指數(shù)等也被納入了GDPNow模型的考量，作為潛在變量，也會影響GDPNow預(yù)測的結(jié)果。

Q3：GDPNow的預(yù)測準(zhǔn)確性如何?

對于單期預(yù)測來說，隨著真實數(shù)據(jù)公布的臨近，預(yù)測值越來越準(zhǔn)。與多數(shù)預(yù)測相似，GDPNow模型也呈現(xiàn)隨著GDP初值公布時間臨近，誤差越來越小的情形。隨著時間的推移，模型輸入可得變量越來越多，其對于當(dāng)期預(yù)測的準(zhǔn)確度會逐漸提升。從2011年以來的預(yù)測結(jié)果來看，模型初始預(yù)測的誤差平均值接近2.5%，隨著GDP公布日期的臨近，誤差逐漸收窄——距離真實GDP初值公布7天時，GDPNow近11年來的平均絕對誤差可降至0.8%左右的水平。

長時間維度來看，除了疫情等外界因素影響時期外，GDPNow準(zhǔn)確性較高。從2011Q3到2022Q1，GDPNow 預(yù)測終值的平均絕對誤差(MAE)為0.84 %，預(yù)測的均方根誤差(RMSE)為1.25%，模型準(zhǔn)確度較高。然而，純數(shù)學(xué)模型的局限性也使得在外部因素主導(dǎo)的宏觀波動較大的時期(比如疫情影響下的砸坑和反彈)，GDPNow模型無法捕捉數(shù)據(jù)之外的變量從而對模型進行調(diào)整，因此會與實際值有較大偏差。從預(yù)測結(jié)構(gòu)與真實GDP對比結(jié)果來看，2019年及之前的年份，由于外界影響因素較小，GDPNow預(yù)測準(zhǔn)確性較高;疫情以來預(yù)測的誤差有所擴大，但隨著后續(xù)模型逐漸的自我修正，誤差可能會逐漸縮小。

Q4：關(guān)于二季度GDP，GDPNow告訴了我們什么?

GDPNow最新模型顯示，美國二季度GDP增速預(yù)測為-1.6%。根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲于7月19日更新的模型結(jié)果顯示，美國二季度GDP增速預(yù)測為-1.6%，其中住宅投資和庫存變化貢獻為負(fù)，分別為-0.5%和-2.5%。消費的拉動也大幅收窄，從3.28%降為當(dāng)前的1.02%。

模型實時調(diào)整情況來看，消費、住宅投資和庫存變化拉動多次下調(diào)。從4月末至今的二季度GDPNow模型結(jié)果來看，5月新屋銷售數(shù)據(jù)、5月PCE和6月ISM制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)公布后，模型對住宅投資、消費和庫存變化下調(diào)明顯，對二季度美國GDP增速的預(yù)測從1.9%一度下調(diào)為-2.1%。6月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，預(yù)測結(jié)果才有了明顯上調(diào)。當(dāng)前最新預(yù)測二季度GDP環(huán)比折年率-1.6%，為BEA公布GDP初值數(shù)據(jù)前的倒數(shù)第二次預(yù)測結(jié)果。

住宅投資：利率上抬疊加需求內(nèi)生動力減弱，地產(chǎn)市場逐漸降溫。美國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了2020年-2021年地產(chǎn)熱，2022年開始有明顯的降溫。疫后美國地產(chǎn)熱的基礎(chǔ)主要有二，其一是擴張性的貨幣政策降低了利率，刺激了購房需求;其二是疫情使得更多家庭選擇在較為偏遠(yuǎn)的、人口密度低的區(qū)域居住。由于供應(yīng)限制， 2021年開始銷售下滑但房價仍高。但進入2022年，雖然地產(chǎn)仍是供不應(yīng)求，但需求開始降溫——居家辦公需求下降，利率上行預(yù)期對購房需求產(chǎn)生進一步?jīng)_擊。當(dāng)前美國新房和二手房銷售量已經(jīng)回落至2019年的水平，且新屋開工和房地產(chǎn)市場景氣指數(shù)也明顯下行。往后看，較低的貸款成本和居家辦公的需求減弱，美國住宅投資可能將面臨持續(xù)降溫的壓力。

消費：剔除價格后的商品消費增速轉(zhuǎn)負(fù)，服務(wù)仍有缺口。5月PCE數(shù)據(jù)來看，實際個人消費支出環(huán)比不及預(yù)期且明顯下行，數(shù)據(jù)公布后GDPNow也大幅下調(diào)GDP預(yù)測中的PCE分項，二季度GDP預(yù)測開始轉(zhuǎn)負(fù)。今年以來隨著財政刺激的退出，美國消費進入見頂回落的區(qū)間。分類別來看，在去年高基數(shù)的背景下，美國商品的實際消費同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，而服務(wù)消費尤其是高接觸的服務(wù)消費仍有缺口，服務(wù)消費增速仍然為正，但斜率放緩。往后看，高通脹下的價格高企正逐漸對需求構(gòu)成制約，而美聯(lián)儲的快速收緊也會明顯影響需求的釋放。美國需求回落或?qū)⑿纬伞胺饰病保鰵饣驅(qū)⒅饕揽糠?wù)類消費緩慢填坑，斜率主要取決于“低技能”勞動力回歸的速度。

庫存：零售商庫存已出現(xiàn)積壓，或?qū)⒅饾u從“被動補”進入“主動去”。2022年以來，隨著勞動力的逐漸補充和供應(yīng)鏈的持續(xù)緩解，零售商和批發(fā)商庫存得到快速補充，三大產(chǎn)商庫存名義值均已回補至歷史最高水平。然而，微觀層面來看，沃爾瑪、塔吉特等大型零售商企業(yè)一季報普遍報告了庫存積壓的問題。當(dāng)前零售商庫存水平來看，除了汽車行業(yè)由于供給問題遲遲無法補庫完全，其他行業(yè)的庫存水平均已大幅超過疫情前的水平。因此，下半年隨著消費需求的降溫，美國庫存回補速度可能會逐漸放緩，零售商可能會開啟主動去庫存的周期。在這個過程中，庫存變化可能會負(fù)向拖累GDP增速。

軟指標(biāo)：當(dāng)前美國軟指標(biāo)大幅下行，市場衰退擔(dān)憂加劇。6月制造業(yè)PMI再次超預(yù)期下行，已回落至53的水平;密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)也回落至歷史極低水平，甚至低于前幾次衰退時期。消費者信心指數(shù)的下行與當(dāng)前高企的通脹對需求的制約關(guān)系密切，且隨著居民通脹預(yù)期的走高，消費者信心逐漸回落。拆分6月PMI來看，本月PMI的下行主要是新訂單、積壓訂單和供應(yīng)商配送時間下行的拖累，其中積壓訂單和供應(yīng)商配送時間的下降對應(yīng)供應(yīng)鏈和物流的逐漸恢復(fù)。

美國經(jīng)濟確已進入下行通道，本輪衰退概率不低，年內(nèi)或仍有安全墊。綜上來看，美國內(nèi)生動力已確認(rèn)下行，消費、投資等指標(biāo)或?qū)⒗^續(xù)降溫;而高通脹壓力下聯(lián)儲快速收緊，可能通過股市、房市對居民造成負(fù)財富效應(yīng)，支撐美股(尤其是頭部科技股)的低利率環(huán)境一旦逆轉(zhuǎn)，則融資成本抬升將給研發(fā)支出和回購帶來壓力。從這個角度來看，美國本輪進入衰退的概率不低。但金融穩(wěn)定性來看，本輪主要是美國政府代替私人部門加杠桿，所以居民、企業(yè)、銀行的資產(chǎn)負(fù)債表都還較為健康，疊加就業(yè)市場仍然強勁，美國面臨實質(zhì)性衰退壓力的時間點或在2023年。

風(fēng)險提示：GDPNow預(yù)測模型誤差超預(yù)期，美國經(jīng)濟下行速度超預(yù)期。

本文編選自“泓觀卓見”微信公眾號，作者：王涵、卓泓等，智通財經(jīng)編輯：楊萬林。