市值剛跌七成，晨鳴紙業(yè)（01812）又遇盈警

走熊了17個月的晨鳴紙業(yè)（01812），市值已跌去了70%，完全沒有止跌跡象，而今業(yè)績出盈警，對尋底的股價而言更是雪上加霜。

智通財經(jīng)APP了解到，晨鳴紙業(yè)近日發(fā)布業(yè)績盈警，預(yù)期2022年上半年歸屬于股東的凈利潤2.1-2.7億元，同比下滑86.6%-89.6%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤1.55億-2.15億元，同比下滑89.1%-92.1%。該公司盈利大幅度下滑主要為疫情、原材料及能源價格上漲使得毛利率下降導(dǎo)致。

不過該公司長期下跌導(dǎo)致信息鈍化，盈警公告并未為給其二級市場帶來短期沖擊。其實在過去三年，該公司業(yè)績出現(xiàn)增長瓶頸，盈利質(zhì)量不穩(wěn)定，但在行業(yè)驅(qū)動下仍走了兩年大陽線，然而從去年開始市值拐頭，業(yè)績也于Q4開始出現(xiàn)惡化，且今年Q2相比于Q1并未有很大的改善，估值或短期難以扭轉(zhuǎn)下跌趨勢。

作為漿紙一體化龍頭，晨鳴紙業(yè)股價還有希望嗎？

成長停滯，盈利下滑

智通財經(jīng)APP了解到，晨鳴紙業(yè)主要從事機(jī)制紙產(chǎn)品，包括文化紙、銅版紙、白卡紙、復(fù)印紙、工業(yè)用紙、特種紙、生活紙等7個系列200多個品種，擁有全球規(guī)模最大、工藝裝備最先進(jìn)的制漿造紙生產(chǎn)線。2021年，該公司完成機(jī)制紙產(chǎn)量550萬噸，銷量545萬噸，收入規(guī)模330.2億元，規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先。

從過去五年看，該公司幾乎沒有成長，同時凈利潤還波動性下滑，收入及凈利潤復(fù)合增長率分別為2.88%及-14%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率由2017年的15.8%下降至2021年的9.6%，下降了7.2個百分點。

機(jī)制紙產(chǎn)品是該公司的核心產(chǎn)品，收入貢獻(xiàn)超過88%，涵蓋文化紙、銅版紙、白卡紙、復(fù)印紙、工業(yè)用紙、特種紙、生活紙等7個系列200多個品種，擁有碧云天、金銘洋及晨鳴云鏡等知名品牌，主要產(chǎn)品市場占有率均位于全國前列。然而近幾年該業(yè)務(wù)并未得到成長，盈利也逐年走弱。

實際上，制約晨鳴紙業(yè)業(yè)績的主要有三大因素：一是金融性負(fù)債過高，超過50%遠(yuǎn)高于同行，2017年就有債權(quán)人申請港股清盤處理，過高的金融性負(fù)債限制了業(yè)務(wù)的擴(kuò)張；二是行業(yè)這幾年并不景氣，從同行業(yè)績看，絕大部分都是單位數(shù)的增速，毛利率下行；三是疫情加原材料漲價，需求不景氣下盈利持續(xù)承壓。

2021年Q4開始行業(yè)出現(xiàn)明顯的衰退特征，龍頭晨鳴紙業(yè)出現(xiàn)首季虧損，2022年Q1收入及凈利潤均雙雙下滑，其中凈利潤下滑幅度超過90%，而Q2期間紙業(yè)有漲價措施，然而按照盈警公告，下滑幅度跟Q1差不多，盈利未見明顯改善。

2022年Q1，該公司毛利率為16.18%，同比大幅下降12.9個百分點，2021年毛利率為23.61%，相比于2017年下降9.45個百分點。從整個行業(yè)看，毛利率下行已經(jīng)成為趨勢，過去五年行業(yè)毛利率下降區(qū)間集中在5-10個百分點。不過各大紙業(yè)也在積極控制成本，期間費用率按年也呈下降趨勢，但毛利率的下滑幅度更大，也導(dǎo)致了凈利率及ROE的下滑。

值得注意的是，有投資者注意到，近期紙業(yè)公司都有漲價的動作，實際上，從生意社的數(shù)據(jù)可以看到，大部分產(chǎn)品價格穩(wěn)定性差，比如從1-4月大部分產(chǎn)品價格有所上漲，但4月到7月，紙業(yè)價格指數(shù)下降了0.7%、其中白卡紙和瓦楞原紙分別下降4.9%及8.4%。毛利率對沖成本有限，想要短期盈利能力提升難度較大。

金融負(fù)債高，警惕低估值陷阱

晨鳴紙業(yè)機(jī)制紙產(chǎn)品占比收入大概90%左右，是影響公司業(yè)績走向的核心業(yè)務(wù)，此外，該公司還有建筑材料、融資租賃、電力及熱力、化工用品以及酒店及物業(yè)租金。其中最突出的便是融資租賃業(yè)務(wù)。融資租賃是重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，具有高負(fù)債特征，近幾年該公司一直在削減業(yè)務(wù)規(guī)模，以降低負(fù)債風(fēng)險。

2021年，該公司融資租賃收入貢獻(xiàn)已下降至0.99%，成功壓降規(guī)模22億元，該業(yè)務(wù)收入不高，但承擔(dān)資產(chǎn)損失的角色，連年削弱盈利能力，期間壞賬損失高達(dá)2.4億元，而2020年為6.5億元。此外，該公司也做一些投資，投資收益持續(xù)虧損，去年投資收益虧損六千多萬元，今年Q1也虧三千多萬元。

上述業(yè)務(wù)雖然對整體業(yè)績貢獻(xiàn)不大，但卻均在持續(xù)削弱盈利水平，側(cè)面看出管理層的資本及業(yè)務(wù)的運作水平。如上文所言，該公司融資租賃業(yè)務(wù)負(fù)債率高，加上核心主業(yè)業(yè)績不理想，經(jīng)營現(xiàn)金流質(zhì)量較差，使得晨鳴紙業(yè)產(chǎn)生了比較大的問題，即負(fù)債率很高，特別是金融性負(fù)債。

2022年Q1該公司負(fù)債率為72.57%，其中負(fù)債中金融性負(fù)債超過50%，短期借款高達(dá)334.61億元，占比總資產(chǎn)超過40%，而賬上現(xiàn)金135.49億元，即便是全部的流動資產(chǎn)也無法滿足短期借款的支出。太陽紙業(yè)跟該公司業(yè)績較為接近，但負(fù)債率及短期借款率分別為56.19%及16.97%。

晨鳴紙業(yè)明顯是缺錢的，今年6月份，該公司透過國開發(fā)展基金及北京川發(fā)投資管理等投資者增資湛江晨鳴引入資金規(guī)模4億元，近期其控股股東晨鳴控股也質(zhì)押4737萬股A股?？梢灶A(yù)見，隨著短期借款到期，該公司大概率仍繼續(xù)尋求資金融資，或者通過長債置換短債的模式降低償債壓力。

從目前的基本面而言，并未看到該公司的業(yè)績拐點，行業(yè)需求端并未釋放，疫情仍持續(xù)干擾宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，機(jī)制紙產(chǎn)品漲價受限，或可能反彈需求惡化，受下游影響原材料價格預(yù)計將逐步下降，不過能源價格預(yù)計短期仍處于高位。中短期而言，行業(yè)盈利能力優(yōu)化主要取決于費用控制。

相比于同行而言，晨鳴紙業(yè)負(fù)債率過高，特別是短期借款高企，這對公司基本面是最大的威脅，一方面制約業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，管理層的主要工作精力在于降低負(fù)債水平，在資金緊張下橫向及縱向預(yù)計都少有動作；而另一方面也將持續(xù)影響公司的盈利水平，包括資產(chǎn)減值及過高的融資成本等。

綜上看來，晨鳴紙業(yè)雖為紙業(yè)龍頭，但基本面不容樂觀，過去五年增長停滯，盈利下滑，2022年基本面出現(xiàn)變化，在疫情、原材料及能源價格上漲影響下，收入及利潤雙雙下滑，且該公司有融資租賃這塊“燙山手芋”，當(dāng)然比較重要的是削減及解決負(fù)債問題，業(yè)績中短期難以扭轉(zhuǎn)趨勢。目前該公司估值破凈，但在悲觀預(yù)期下，仍可能會持續(xù)下跌，投資者謹(jǐn)防低估值陷阱。