新股前瞻 |從GC Construction遞表，看香港泥水工程分包商經(jīng)營現(xiàn)狀

香港泥水工程市場，是一個(gè)規(guī)模僅百億港元級別且競爭分散的市場，在這個(gè)看似沒有太多增長想象空間的市場中，頭部泥水承建商依然保有“資本夢”。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，7月15日，GC Construction Holdings Limited（下稱“GC”）向港交所主板遞交上市申請，保薦人為均富融資有限公司。

香港第一大泥水工程分包商

招股書顯示，GC為香港的泥水承建商，成立于2005年，此后一直以分包商的身份承接泥水工程。集團(tuán)的業(yè)務(wù)由兩大營運(yùn)附屬公司陳橋及盈威開展。集團(tuán)所進(jìn)行的泥水工程主要包括批蕩、瓷磚鋪設(shè)、砌磚、鋪設(shè)地臺及云石工程。

GC主要于香港從事私營界別項(xiàng)目。集團(tuán)的私營界別項(xiàng)目主要涉及私營住宅發(fā)展項(xiàng)目及商業(yè)發(fā)展項(xiàng)目，擁有人通常為物業(yè)開發(fā)商，而集團(tuán)的客戶為該等項(xiàng)目項(xiàng)下委聘的總承建商。其次，集團(tuán)還于香港從事公營界別項(xiàng)目，主要涉及公營住宅發(fā)展項(xiàng)目以及基礎(chǔ)設(shè)施及公共設(shè)施發(fā)展項(xiàng)目，客戶通常為政府部門及法定機(jī)構(gòu)委聘的總承建商。

業(yè)績方面，于2018/19財(cái)年、2019/20財(cái)年、2020/21財(cái)年及2021/22財(cái)年，GC的收益約為4.48億港元、5.13億港元、4.40億港元及4.56億港元；同期，毛利率分別為7%、9%、12.2%及12.6%；經(jīng)營溢利約為1922.1萬港元、3194.8萬港元、5359.9萬港元及3891.1萬港元。

根據(jù)行業(yè)報(bào)告，按收益計(jì)，GC于2021年在香港泥水工程分包市場排名第一，約占4.0%的市場份額。

行業(yè)成長天花板低，競爭激烈

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，2018/19財(cái)年依賴，GC的業(yè)績數(shù)據(jù)特點(diǎn)呈現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模增長速度較低，低毛利率水平，其原因來自多個(gè)方面。

從行業(yè)角度看，據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，香港泥水工程總值由2016年的約95.75億港元增加至2021年的約113.35億港元，復(fù)合年增長率為約3.4%，原因?yàn)樽》抗?yīng)增加及商業(yè)分部（包括辦公室及酒店）以及住宅分部持續(xù)擴(kuò)張。2020年泥水工程總值下跌主要由于疫情導(dǎo)致香港經(jīng)濟(jì)下行及建造業(yè)受進(jìn)一步擾亂。

目前，香港政府已簡化并加快改變土地用途的過程，此可能導(dǎo)致短期內(nèi)香港土地供應(yīng)的增加。古洞北/粉嶺北新發(fā)展區(qū)、洪水橋/廈村新發(fā)展區(qū)以及元朗南發(fā)展區(qū)等新發(fā)展區(qū)項(xiàng)目正在進(jìn)行中，且未來將有超過約1,200公頃土地投放香港市場。另一方面，市區(qū)重建（如酒店的翻新）將繼續(xù)推動香港建筑市場的增長。因此，預(yù)期泥水工程的總值將由2022年的約121.03億港元增加至2026年的約156.09億港元，期間復(fù)合年增長將提升至6.6%。

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，香港泥水工程市場規(guī)模低速成長的同時(shí)，行業(yè)競爭也十分激烈。根據(jù)香港建造業(yè)議會的資料，截至2021年底，香港“泥水終飾”工程工種類別下注冊的承建商數(shù)目超過500名。于2021年，五大泥水工程分包商的總市場份額約為10%。GC作為香港最大的泥水工程分包商，2021年的市場份額僅為約4%。

在規(guī)模小、增速慢、競爭格局分散的香港泥水工程市場中，大型項(xiàng)目對于從業(yè)者來說必然是“粥少僧多”。GC招股書顯示，2021/22財(cái)年，公司獲授權(quán)項(xiàng)目數(shù)量為20個(gè)，但當(dāng)年中標(biāo)項(xiàng)目的初始合約金額在5,000萬港元及以上的項(xiàng)目數(shù)量僅為5個(gè)。

2018/19財(cái)年，GC中標(biāo)項(xiàng)目的初始合約金額在5,000萬港元及以上的項(xiàng)目數(shù)量為6個(gè)，已經(jīng)是近4個(gè)財(cái)年最高數(shù)量。

除此之外，GC的業(yè)績還有依賴少數(shù)客戶的情形。招股書顯示，GC的客戶主要包括香港的建筑承建商。于2018/19財(cái)年、2019/20財(cái)年、2020/21財(cái)年及2021/22財(cái)年，對集團(tuán)有收益貢獻(xiàn)的客戶數(shù)目分別為13名、14名、14名及17名。上述期間，GC主要客戶應(yīng)占集團(tuán)總收益的百分比分別約為35.4%、56.3%、37.9%及42.9%，而集團(tuán)的前五大客戶合共應(yīng)占集團(tuán)總收益的百分比分別約為90.5%、91.6%、79.8%及89.5%。

現(xiàn)金流波動劇烈，連續(xù)兩年未派息

根據(jù)以上信息，GC若成功上市，市場未必會給予公司太高的估值水平，因此市場將更多得考察這家公司的派息水平。

照顧是顯示，2018/19財(cái)年、2019/20財(cái)年、2020/21財(cái)年及2021/22財(cái)年，GC向當(dāng)時(shí)的股東分別宣派及派付600萬港元、約130萬港元、零及零的股息。GC稱，以往派付的股息未必對未來派息趨勢有指示作用，公司并無既定股息派發(fā)比率。

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，2018/19財(cái)年GC的派息比率達(dá)到38.2%，但隨后三個(gè)財(cái)年派息比率驟降，主要原因之一是公司現(xiàn)金流狀況波動劇烈。

2018/19財(cái)年、2019/20財(cái)年，GC的經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額分別為4914.3萬港元和1875.1萬港元。2019/20財(cái)年，集團(tuán)年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為-930.7萬港元。2020/21財(cái)年，GC經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額達(dá)到5888.8萬港元，但由于融資活動所用現(xiàn)金凈額達(dá)到3222.4萬港元，公司年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物也僅有1606.9萬港元。2021/22財(cái)年，GC經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額又大幅下滑至1435.3萬港股，進(jìn)一步佐證集團(tuán)大幅波動的現(xiàn)金流狀況，難以支持穩(wěn)定的派息水平。

好在，截至2022年7月8日，GC手頭有41個(gè)項(xiàng)目，總值約7.89億港元，尚未在往績記錄期后確認(rèn)為收入，其中，預(yù)期約4.55億港元及3.35億港元將分別確認(rèn)為2022/23財(cái)年及2023/24財(cái)年財(cái)年以后的收益。

長遠(yuǎn)看，GC擬采取多種業(yè)務(wù)策略提升競爭力水平，其中包括：競爭泥水工程項(xiàng)目并擴(kuò)大市場份額；堅(jiān)持審慎的財(cái)務(wù)管理，確保最佳財(cái)務(wù)成本及資本充足率；擴(kuò)大員工隊(duì)伍及改善的工作環(huán)境；收購更多機(jī)械及汽車；收購設(shè)備和工具以進(jìn)一步加強(qiáng)職業(yè)安全；提升信息科技能力及項(xiàng)目實(shí)施效率。

這意味著，GC未來兩個(gè)財(cái)年有望憑借在手訂單保持現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)定增長，長期也可憑借清晰地發(fā)展戰(zhàn)略提升競爭力水平，集團(tuán)也有望借此恢復(fù)良好的派息水平并保持穩(wěn)定，獲得資本市場更廣泛認(rèn)可。