美國(guó)經(jīng)濟(jì)距“官宣衰退”還有多遠(yuǎn)? 美股將如何表現(xiàn)?

白宮昨日預(yù)計(jì)，由于汽油和食品價(jià)格大幅上漲，美國(guó)6月的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)將持續(xù)高企。但白宮同時(shí)表示，由于能源價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)下跌，該數(shù)據(jù)屬于“過去時(shí)”并不是“現(xiàn)在時(shí)”。目前經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍預(yù)計(jì)，美國(guó)6月CPI將同比增長(zhǎng)8.8%，續(xù)創(chuàng)40年來新高，該數(shù)據(jù)將于北京時(shí)間周三晚間正式公布。

通脹繼續(xù)上升可能促使美聯(lián)儲(chǔ)將在7月底的議息會(huì)議上宣布繼續(xù)加息75個(gè)基點(diǎn)。在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息周期下，市場(chǎng)擔(dān)憂消費(fèi)者需求水平將被徹底破壞，因此對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來將陷入衰退的擔(dān)憂加劇。目前，市場(chǎng)對(duì)于“衰退”一詞的定義更多地集中在“技術(shù)性”經(jīng)濟(jì)衰退層面。何為“技術(shù)性”衰退?全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)可的說法是：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)至少連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)萎縮。至于同比還是環(huán)比基準(zhǔn)，由于發(fā)展規(guī)模不同，各國(guó)標(biāo)準(zhǔn)也不同。

但在NBER(美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局)看來，“技術(shù)性”衰退和經(jīng)濟(jì)衰退之間不能劃上等號(hào)，NBER對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退有更加專業(yè)的定義。NBER號(hào)稱“諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主大本營(yíng)”，為美國(guó)最具權(quán)威性的經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)，其提供的“經(jīng)濟(jì)周期報(bào)告”得到美國(guó)聯(lián)邦政府認(rèn)可。自19世紀(jì)50年代以來的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退起始和結(jié)束日期均由NBER宣布，因此當(dāng)NBER宣布美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退時(shí)，外媒普遍稱其聲明為“官方宣布衰退”。

當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)距離“官宣衰退”還有多遠(yuǎn)?

根據(jù)NBER官網(wǎng)上關(guān)于“美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退”的定義，NBER將經(jīng)濟(jì)衰退定義為：經(jīng)濟(jì)活動(dòng)顯著下降，蔓延到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體，并持續(xù)數(shù)月以上;NBER強(qiáng)調(diào)衰退需要同時(shí)滿足“深度、廣泛性和持續(xù)性”。另外，NBER委員會(huì)認(rèn)為，雖然深度、廣泛性和持續(xù)時(shí)間這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)中的每一個(gè)都需要在某種程度上單獨(dú)滿足，但某些時(shí)候極端化的標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)部分抵消另一個(gè)表現(xiàn)較弱的標(biāo)準(zhǔn)。

NBER官宣衰退的時(shí)間點(diǎn)基本上與“技術(shù)性”經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)間點(diǎn)重合，但也有例外，比如1980年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，當(dāng)時(shí)Q1實(shí)際GDP增幅為正，但卻被NBER定義為衰退期，主要原因在于失業(yè)率等統(tǒng)計(jì)指標(biāo)處于歷史高位。NBER尚未公布其具體的測(cè)算模型，但強(qiáng)調(diào)其對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期和轉(zhuǎn)折點(diǎn)的判斷基于以下至關(guān)重要的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)：

實(shí)際個(gè)人收入減去轉(zhuǎn)移支付

非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)

實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出

實(shí)際制造和貿(mào)易銷售額

就業(yè)水平

工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)

實(shí)際GDP

實(shí)際GDI

總體來看，據(jù)智通財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，目前，NBER參考的重要數(shù)據(jù)尚未反映出NBER定義的“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)顯著下降，蔓延到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體，并持續(xù)數(shù)月以上”，深度、廣泛性和持續(xù)時(shí)間這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)尚未得到體現(xiàn)，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)距離“官宣衰退”仍有一段距離。但有些指標(biāo)的走勢(shì)已反映出一些不樂觀的苗頭，比如實(shí)際個(gè)人收入減去轉(zhuǎn)移支付、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、實(shí)際個(gè)人支出與實(shí)際GDP，需重點(diǎn)觀察后續(xù)的趨勢(shì)走向。而實(shí)際制造和貿(mào)易銷售額2月以來已連續(xù)環(huán)比下降，該指標(biāo)趨勢(shì)值得提高警惕，另外ISM制造業(yè)PMI以及Markit制造業(yè)PMI同樣需重點(diǎn)關(guān)注，憑借這些數(shù)據(jù)可洞察美國(guó)制造業(yè)投入成本與市場(chǎng)需求水平的變化。

市場(chǎng)預(yù)期方面，英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》最新調(diào)查顯示，在49名受訪的學(xué)院派經(jīng)濟(jì)學(xué)家中，近40%比例預(yù)計(jì)NBER將在2023年上半年宣布經(jīng)濟(jì)衰退，大約有1/3比例受訪者預(yù)計(jì)NBER將在2023年下半年宣布經(jīng)濟(jì)衰退。

下面就來看看這些指標(biāo)的最新數(shù)值：

實(shí)際個(gè)人收入減去轉(zhuǎn)移支付

實(shí)際個(gè)人收入減去轉(zhuǎn)移支付這一統(tǒng)計(jì)指標(biāo)目前仍處于較高水平，該指標(biāo)衡量的是扣除政府或企業(yè)無償?shù)刂Ц?用以強(qiáng)化個(gè)人收入和購(gòu)買力)之后，個(gè)人實(shí)際收入情況。總的來說，美聯(lián)儲(chǔ)公布的最新數(shù)據(jù)顯示(陰影部分為經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，可做對(duì)比)，在勞動(dòng)力市場(chǎng)趨緊的情況之下，目前美國(guó)居民實(shí)際收入水平仍然相對(duì)樂觀，2022年以來處于平穩(wěn)上升趨勢(shì)，雖然不及2021年強(qiáng)勁上升勢(shì)頭，但仍高于2020年陷入衰退前的水平。

非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)與就業(yè)水平

非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)則更為強(qiáng)勁，美國(guó)6月非農(nóng)就業(yè)人口季調(diào)后增加了37.2萬人，遠(yuǎn)超預(yù)期值26.8萬人，而5月份為新增39萬人;失業(yè)率保持在3.6%，符合預(yù)期。

美國(guó)整體就業(yè)水平則已從2020年新冠疫情的谷底實(shí)現(xiàn)超級(jí)大逆轉(zhuǎn)，目前已非常接近新冠疫情之前的水平。

然而，收入與就業(yè)率這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)欣欣向榮背后蘊(yùn)藏危機(jī)。盡管就業(yè)市場(chǎng)仍然強(qiáng)勁，但是考慮通脹因素后，實(shí)際個(gè)人收入上升趨勢(shì)明顯放緩，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息周期對(duì)于市場(chǎng)需求的抑制后續(xù)將逐漸顯現(xiàn)，后續(xù)企業(yè)擴(kuò)張也將大幅降溫，最終逐步反映在就業(yè)市場(chǎng)上，造成美國(guó)失業(yè)率明顯回升，收入水平下滑。但就目前的數(shù)據(jù)來看，這一趨勢(shì)僅限于預(yù)期，尚未在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中顯現(xiàn)。

實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出

實(shí)際個(gè)人支出方面則略顯悲觀，5月該數(shù)據(jù)首現(xiàn)今年以來環(huán)比下降。作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)主要推動(dòng)力的消費(fèi)者支出縮減，加劇了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景日益增長(zhǎng)的擔(dān)憂情緒。另外，美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)已處于歷史最低點(diǎn)，足以見得消費(fèi)者對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂正在加劇。

實(shí)際制造和貿(mào)易銷售額

衡量美國(guó)制造業(yè)與貿(mào)易水平的實(shí)際制造和貿(mào)易銷售額則顯得更加悲觀，2月以來持續(xù)環(huán)比下滑。在高通脹環(huán)境以及加息預(yù)期之下，美國(guó)整體制造業(yè)面臨投入成本飆升，以及市場(chǎng)需求降溫，今年以來持續(xù)萎靡。

另外受新訂單疲軟拖累，美國(guó)6月ISM制造業(yè)PMI為53，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期的54.9以及前值56.1，創(chuàng)兩年來新低。標(biāo)普全球首席商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Chris Williamson認(rèn)為，6月的數(shù)據(jù)表明，制造業(yè)已對(duì)GDP形成拖累，這種拖累在進(jìn)入夏季之后可能將加劇，而新訂單指數(shù)等前瞻性指標(biāo)的顯著惡化凸顯工業(yè)下行的風(fēng)險(xiǎn)增加。

工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)

衡量美國(guó)整體工業(yè)水平的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)5月統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與4月幾乎持平，增幅明顯放緩，同樣反映的是通脹重壓之下投入端的成本壓力陡增，以及市場(chǎng)需求放緩趨勢(shì)。

實(shí)際GDP與實(shí)際GDI

宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，NBER主要參考的是實(shí)際GDP與實(shí)際GDI，第一季度美國(guó)實(shí)際GDP已出現(xiàn)環(huán)比下滑，若今年第二季度也出現(xiàn)環(huán)比下滑，將被定義為“技術(shù)性”經(jīng)濟(jì)衰退，不過這并不NBER參考的唯一要素。GDI(國(guó)民總收入)自2020年第二季度以來持續(xù)呈現(xiàn)環(huán)比上行趨勢(shì)，但2022年Q1呈現(xiàn)出環(huán)比增幅明顯放緩。GDI統(tǒng)計(jì)指標(biāo)已成為一些華爾街分析師衡量經(jīng)濟(jì)狀況的流行指標(biāo)，它基于特定時(shí)期該國(guó)生產(chǎn)的所有商品和服務(wù)所產(chǎn)生的所有資金，包括工資、利潤(rùn)和稅收等，計(jì)算公式和數(shù)據(jù)源較GDP略有不同。

“官宣衰退”年份美股表現(xiàn)如何? 市場(chǎng)開始定價(jià)衰退了嗎?

在上世紀(jì)40年代以來的NBER“官宣衰退”年份，以及前后一年左右，美股大盤——標(biāo)普500指數(shù)基本上都出現(xiàn)了一定幅度調(diào)整。但是調(diào)整幅度及調(diào)整的時(shí)間點(diǎn)不一，主要因有些年份的“官宣衰退”時(shí)間點(diǎn)可能位于當(dāng)年年初或者年末，以及突發(fā)性利空或利好事件。

總體來說，通過對(duì)以上時(shí)間點(diǎn)標(biāo)普500走勢(shì)進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)，除了2020年，美股市場(chǎng)基本上在“官宣衰退”日期之前開始定價(jià)經(jīng)濟(jì)衰退——一般來說市場(chǎng)率先定價(jià)(price in)“技術(shù)性”經(jīng)濟(jì)衰退，若各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)惡化則進(jìn)一步定價(jià)“官宣衰退”，市場(chǎng)偶爾也會(huì)提前半年到一年定價(jià)經(jīng)濟(jì)衰退。當(dāng)前美股市場(chǎng)開始price in經(jīng)濟(jì)衰退了嗎?從市場(chǎng)普遍預(yù)期來看，顯然還沒有。

一般來說，市場(chǎng)開始定價(jià)衰退最明顯的特征之一就是市場(chǎng)開始下調(diào)當(dāng)年以及下一年的EPS(每股收益)預(yù)期。市場(chǎng)預(yù)期往往先行于未公布的實(shí)際數(shù)據(jù)，而在衰退預(yù)期下，企業(yè)盈利水平預(yù)期(主要包括營(yíng)收與每股收益)必然將被分析師們大幅下調(diào)。

但目前來看，多數(shù)分析師認(rèn)為當(dāng)前階段更多地是殺估值，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息周期下依賴未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的高估值股票的估值水平，以美股成長(zhǎng)股為主要代表。

東吳證券在研究報(bào)告中稱，美股這波熊市尚未體現(xiàn)對(duì)未來盈利預(yù)期的下降，僅是估值回調(diào)所致(如下圖)。市場(chǎng)尚未對(duì)即將到來的衰退定價(jià)，因此東吳證券重申此前觀點(diǎn)，即美股的調(diào)整尚未結(jié)束，并認(rèn)為3100至3200之間可能是更加合理的底部位置。

從研究機(jī)構(gòu)Yardeni統(tǒng)計(jì)的2022年以及2023年標(biāo)普500指數(shù)EPS市場(chǎng)普遍預(yù)期來看，目前市場(chǎng)顯然較為樂觀，并未定價(jià)2022-2023可能出現(xiàn)及衰退的這一預(yù)期。2022-2023年標(biāo)普500指數(shù)成分公司的營(yíng)收預(yù)期方面，市場(chǎng)預(yù)期同樣樂觀。

因此，美股Q2財(cái)報(bào)季至關(guān)重要，企業(yè)的嗅覺和判斷力往往比分析師們更加敏銳，若美股企業(yè)紛紛因加息周期和市場(chǎng)需求縮減而開始下調(diào)今年的盈利預(yù)期，市場(chǎng)普遍預(yù)期勢(shì)必也將做出劇烈調(diào)整，屆時(shí)美股可能又將迎來一場(chǎng)“腥風(fēng)血雨”。