全球通脹的終點在哪里?

引子

最近一段時間，全球資本市場開始交易衰退預(yù)期。在這股新風(fēng)潮的推動下，布油價格一度跌破100美元，十年美債收益率也一度觸及2.8%。

通脹見頂?shù)恼撜{(diào)再次抬頭，因此，兩年美債收益率一度回落至2.8%附近，對應(yīng)未來的加息路徑為：25+25+25+25，年底加到2.75%。

然而，美國6月的非農(nóng)數(shù)據(jù)再次打臉：

美國6月新增非農(nóng)就業(yè)37.2萬人，預(yù)期26.5萬人，前值39萬人(修正后為38.4萬人);6月失業(yè)率3.6%，預(yù)期3.6%，前值3.6%;每小時工資環(huán)比上漲0.3%，預(yù)期為0.3%，前值為0.3%(修正后為0.4%)。

對此，美國亞特蘭大聯(lián)儲主席Bostic表示，

就業(yè)報告顯示經(jīng)濟強勁，可在下次議息會議上加息75bp，同時不損害經(jīng)濟。

受這份就業(yè)報告的影響，兩年美債收益率升至3.10%附近，隱含下次議息會議至少加息50bp。

如果我們采用傳統(tǒng)的范式，會覺得高油價是通脹的根源，油價回落預(yù)示著通脹見頂。于是，就會被經(jīng)濟數(shù)據(jù)一遍又一遍地“遛狗”——通脹見頂，然后miss。

暫時性通脹和持續(xù)性通脹

在《持續(xù)通脹的形成機制極其治理原理——兼論衰退風(fēng)險》一文中，我們提了一個替代解釋來區(qū)分暫時性通脹和持續(xù)性通脹。

傳統(tǒng)的通脹一般是暫時性通脹，它的根源來自于經(jīng)濟的短期波動，就好比人的體溫會在一個區(qū)間內(nèi)波動一樣。

比較典型的是中國2019年的豬通脹，由于豬瘟影響，國內(nèi)cpi一度飆升到5.4%。

事實上，這種通脹是不用管的。為了緩解資本市場的恐慌情緒，央行還進行了降息操作。

然而，持續(xù)通脹的形成機制很不相同，它來源于長期低利率環(huán)境所催生的僵尸企業(yè)。

在危急關(guān)頭，這類企業(yè)是有一定幫助的，它能幫助政府穩(wěn)住就業(yè)、保持社會秩序。隨著危機的結(jié)束，以及低利率環(huán)境的維持，這類企業(yè)會不斷地膨脹，最終，成為麻煩本身。

如上圖所示，我們可以把企業(yè)分為兩類：一類是低產(chǎn)出企業(yè)，記為a，另一類是高產(chǎn)出企業(yè)，記為b。

a類企業(yè)組織雇傭了大量的勞動力就業(yè)，但產(chǎn)出低下，會制造一種微觀上的失衡——總需求大于總供給。也就是說，a類企業(yè)養(yǎng)了一堆不干活吃干飯的人。

b類企業(yè)則是正常企業(yè)，供給和需求是匹配的，并不會制造失衡。

如果經(jīng)濟體內(nèi)，都是b類企業(yè)，市場是不會出現(xiàn)持續(xù)性通脹的，貨幣表現(xiàn)為中性;但是，如果a類企業(yè)大量滋生，市場會出現(xiàn)通脹螺旋。

持續(xù)通脹就像持續(xù)高燒一樣告訴我們經(jīng)濟體內(nèi)有炎癥。

遏制持續(xù)性通脹

不幸的是，這類企業(yè)不會自己消失，只要政府不干預(yù)，他們就會繼續(xù)存續(xù)。

政府必須采用強有力的措施，進行一次供給側(cè)改革——消滅僵尸企業(yè)。

如上圖所示，表面上加息是沖著總需求去的，實際上加息是沖著供給和需求的上一層去的——低效率的企業(yè)。

這是一次化療，是對生產(chǎn)組織結(jié)構(gòu)的重構(gòu)。

那么，為什么要如此上綱上線呢?這是因為，簡單的物價波動的確是一個中性的現(xiàn)象，沒必要干預(yù);但持續(xù)通脹不是，持續(xù)通脹是生產(chǎn)組織失衡，是一波人對另一波人系統(tǒng)性地盜竊，是一個政治問題了。

只有消滅這些低效率的企業(yè)，總體的供需才有可能重新平衡;才有可能制止企業(yè)a對企業(yè)b進行大規(guī)模盜竊的行為——持續(xù)通脹，從而，化解大規(guī)模的社會沖突。

因此，如果這次全球的通脹是持續(xù)性通脹，那么，通脹見頂?shù)臉酥局荒苁鞘I(yè)率重新抬頭。

我們總是期待軟著陸，期待一個happy ending;然而，事實的真相是，系統(tǒng)需要一波失業(yè)，讓通脹水平回歸正常。

道理很簡單：低失業(yè)率意味著僵尸企業(yè)活得好好的;他們活得好好的，意味著通脹沒完沒了。

傳統(tǒng)范式——委婉的表達方式

傳統(tǒng)的范式會跟民眾講：高通脹是因為俄烏沖突帶來的石油沖擊，是因為疫情制造供應(yīng)鏈的沖擊，是因為工資的上漲螺旋。

它的好處顯而易見，鍋都甩出去了——俄烏、疫情、勞動力市場緊俏。

前面兩個解釋，會讓民眾去厭惡別人;后面那個解釋，算是稍微給他們打了一個預(yù)防針。

事實上，如果我們搞清楚了生產(chǎn)組織失衡的解釋，就能理解傳統(tǒng)范式流行的原因，它委婉地點出了真相——勞動力市場異常了。我們需要加息打斷工資的上漲螺旋，以使得勞動力市場恢復(fù)正常。

一個是加息殺死僵尸企業(yè)，另一個是加息打斷工資的上漲螺旋。實際上，都是一個意思——矯正勞動力市場。

但是，前者的表達方式會讓人難以接受：為了遏制通脹，我們需要制造出一些失業(yè)。

理解清楚這個表達方式的差異之后，就不難理解鮑威爾在某次發(fā)布會上所說的兩句耐人尋味的話了：

1、我們不尋求讓人們失業(yè);

2、并不是試圖引發(fā)經(jīng)濟衰退;

這兩句話是這次發(fā)布會最重要的兩句話，其他的都是市場已經(jīng)知道的廢話。

鮑威爾是律師出身，他在做一件事情之前一定會有免責(zé)聲明。

他的實際意思是：通脹實在太嚴重了，我們不得不采取一些手段，我們會制造大量的失業(yè)，我們可能引發(fā)經(jīng)濟衰退，但這不是我們的本意。

此外，我們也更能理解：為什么亞特蘭大聯(lián)儲主席Bostic在看到就業(yè)報告之后迫不及待地喊75bp，因為就業(yè)太強了，僵尸企業(yè)活得好好的，他們不得不進一步加碼。

然而，他還是會說，加息75bp，不會損害經(jīng)濟。

所以，專業(yè)是一回事，政治表達是另外一回事，把政治表達當成專業(yè)是一件很糟糕的事情。

衰退的啄食次序

前一段時間，有一個很有趣的新聞，

瑞·達里奧(Ray Dalio)旗下橋水基金已押注105億美元做空歐洲股票，規(guī)模較過去一周幾乎翻了一番，對歐股的看空力度達到兩年來的最高水平。

美國加息縮表，達里奧卻跑到歐洲大手筆做空歐洲。如果我們搞清楚加息的真實目的——消滅僵尸企業(yè)，帶來失業(yè)，那么，一個自然的推理就是其他國家的僵尸企業(yè)也要遭殃。

如果歐洲的生產(chǎn)組織情況比美國更弱、更糟糕，那么，歐洲將更快地陷入衰退，出現(xiàn)大面積失業(yè)。近期，歐元以更快的速度貶值，美元指數(shù)也來到了107.8，創(chuàng)了2008年以來的新紀錄。

即便如此，歐央行也不得不加快加息的步伐。

衰退之下，國別之間的邏輯，變成了信用邏輯，出問題的國家不得不加息挽留資本。這就好比，如果一個企業(yè)出現(xiàn)了違約風(fēng)險，它借錢的成本將快速飆升。

從這個角度來看，現(xiàn)在的達里奧類似于97-98年的索羅斯。

當然，更弱的國家更慘，整個國家類似于僵尸企業(yè)，直接被擠破產(chǎn)了。

據(jù)斯里蘭卡媒體9日晚報道，斯里蘭卡總統(tǒng)拉賈帕克薩已通知議長阿貝瓦德納，他將于7月13日辭去總統(tǒng)職務(wù)。

當天稍早前，斯里蘭卡總理辦公室發(fā)表聲明說，斯里蘭卡總理拉尼爾·維克勒馬辛哈愿意辭職。

當越來越多的國家陷入衰退，甚至破產(chǎn)，石油價格或通脹自然就下來了。

資本市場并不是在交易“美國經(jīng)濟馬上要衰退”，而是在交易“全球經(jīng)濟必然要衰退”。

結(jié)束語

綜上所述，我們就能搞清楚全球通脹的終點到底在哪里了——這會是一次很慘烈的出清。

很多國家會陷入衰退，甚至破產(chǎn)，衰退會逐漸蔓延到美國本土，美國失業(yè)率會重新抬升，最后，系統(tǒng)重啟。

在這個過程中，唯一的變數(shù)是中國。中國的經(jīng)濟周期和歐美錯位。

如果在這個過程中，中國的經(jīng)濟能更強一些，那對歐美真是天大的好事——可以打著麻藥刮骨療傷。

然而，中國的經(jīng)濟預(yù)期更加復(fù)雜，取決于疫情、疫情防控政策、一線城市的地產(chǎn)政策。

即便不確定性如此之大，中國經(jīng)濟的弱復(fù)蘇對海外資本來說，也是吸引力極大。

本文編選自“華爾街見聞”，作者：滄海一土狗;智通財經(jīng)編輯：劉家殷。