新股解讀|德銀天下：營收下滑4% 現(xiàn)金流告急 全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)并不風(fēng)光

3月以來，在新一輪疫情沖擊、地緣政治沖突導(dǎo)致的大宗商品價格高企等因素影響下，中國經(jīng)濟下行壓力不斷加大，盡管5月份經(jīng)濟出現(xiàn)邊際修復(fù)，但要實現(xiàn)全年5.5%的目標(biāo)仍面臨不小壓力。

6月29日，國務(wù)院部署發(fā)行3000億元金融債，預(yù)計撬動超過1萬億元新增基建投資，再度釋放了基建穩(wěn)增長的信號。基礎(chǔ)設(shè)施的高增長也會拉動干線物流運輸行業(yè)的發(fā)展，加上中國第六階段排放新標(biāo)準(zhǔn)的提出推動了舊產(chǎn)品及存量產(chǎn)品的換新需求，商用車行業(yè)或?qū)⒂枨笊蠐P。而隨著商用車銷量的攀升，將帶動中國商用車全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)市場的繁榮。

智通財經(jīng)APP獲悉，據(jù)港交所6月29日披露，德銀天下股份有限公司(JINMAO Deewin Tianxia Co., Ltd，下稱“德銀天下”)通過港交所上市聆訊，中信建投國際為獨家保薦人。招股書數(shù)據(jù)顯示，2021年，中國商用車全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)的市場規(guī)模達到人民幣9535億元；預(yù)計至2026年，中國商用車全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)市場行業(yè)的市場規(guī)模將達到人民幣13310億元，2021年至2026年的年復(fù)合增長率將達6.9%，增長的主要驅(qū)動力為商用車銷量及存量市場的穩(wěn)定增長，市場預(yù)期較為樂觀。

這是德銀天下描述的較為明朗的市場前景。在招股書中，德銀天下將自己定義為圍繞商用車全產(chǎn)業(yè)鏈提供一體化綜合解決方案的增值服務(wù)提供商，商用車主要包括卡車、皮卡、拖車、巴士及貨車。

而在背后，德銀天下仍需直面自身困境，包括商用車業(yè)績成長性不足、全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)的資金壓力等。對這家自詡能提供一體化綜合增值服務(wù)，可滿足商用車全產(chǎn)業(yè)鏈中的各種客戶需求的平臺而言，前路仍不平坦。

整車銷售受挫 營收下降

根據(jù)智通財經(jīng)APP了解，中國商用車全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)市場主要包含以下幾大類：商用車供應(yīng)鏈服務(wù)、商用車的售后維保、商用車保險、商用車金融服務(wù)、商用車二手交易與商用車車聯(lián)網(wǎng)。

不可否認(rèn)的是，過往幾年，中國商用車市場銷量的整體增長帶動商用車全產(chǎn)業(yè)鏈的迅速發(fā)展，包括上游的零配件制造及采購板塊、中游的商用車制造及銷售板塊及下游的終端客戶消費及商用車后市場服務(wù)板塊。

例如，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，商用車售后維修保養(yǎng)的市場規(guī)模由2017年約2995億元增至2021年約人民幣4032億元。與此同時，商用車金融服務(wù)的市場規(guī)模由354億元達732億元；商用車車聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的市場規(guī)模于56億元增至2021年的231億元。為了把握該板塊的巨大增長潛力，德銀天下已然布局商用車行業(yè)的全供應(yīng)鏈服務(wù)。

然而，就目前發(fā)展而言，中國商用車的現(xiàn)實不容樂觀。由于商用車的銷售維持在相對高的保有量，因此向上動力稍顯不足。尤為重要的是， 去年4月份，工信部裝備工業(yè)發(fā)展中心發(fā)布通知，明確自2021年7月1日起停止生產(chǎn)、銷售不符合國六標(biāo)準(zhǔn)要求的重型柴油車產(chǎn)品。

政策指向，重型柴油車的銷量受挫。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2021年重卡批發(fā)銷量同比減少13.8%。此外，據(jù)第一商用車網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022上半年的重卡市場銷量繼續(xù)下跌，累計銷售37.8萬輛，同比下降64%，減少了66.7萬輛。

覆巢之下，安有完卵。德銀天下核心業(yè)務(wù)板塊物流及供應(yīng)鏈服務(wù)下商用車銷量由2020年的2984輛減至2021年的1938輛，減少了35.1%，銳減程度更甚于行業(yè)（13.8%）。此外，該公司融資租賃業(yè)務(wù)下的租賃商用車的數(shù)量2020年28024輛減至2021年的20306輛。

兩大業(yè)務(wù)的失利，導(dǎo)致該公司的營收急轉(zhuǎn)而下。2019年至2021年（以下簡稱：報告期內(nèi)），公司的營業(yè)收入分別為28.92億元、32.62億元及31.27億元，2020年和2021年分別同比增長12.78%和-4.13%，對應(yīng)凈利潤為2.07、2.74 和 3.63 億元，2020年和2021年分別同比增長32.4%和32.5%。2021年的營收下跌似乎是一個信號，預(yù)示著此前的利好政策所帶來的重型商用車銷售旺盛景象，在未來似乎很難持續(xù)了。

弗若斯特沙利文預(yù)計，由于政策窗口期，中重型商用車的市場需求于2020年達歷史高位，其后中重型商用車的市場需求預(yù)期將于2022年至2026年逐步下降至正常水平，在2026年的銷量將達到1277.5千輛，與2021年相比，年復(fù)合增長率為-1.7%。就輕型商用車市場而言，2026年有關(guān)銷量將增至3189.5千輛，五年期間的年復(fù)合增長率僅為1.4%。行業(yè)增長趨緩，德銀天下的未來業(yè)績成長性或面臨挑戰(zhàn)。

全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋的“?！迸c“機”

招股書顯示，德銀天下旗下包含物流及供應(yīng)鏈服務(wù)、供應(yīng)鏈金融服務(wù)及車聯(lián)網(wǎng)及數(shù)據(jù)服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊，并據(jù)此對商用車全產(chǎn)業(yè)鏈形成了物流、資金流和信息流的覆蓋。全產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)覆蓋，使得德銀天下“危”“機”并存。

就機遇而言，一方面多元業(yè)務(wù)加持，德銀天下的業(yè)績具備更強韌性。比如2021年，德銀天下的營收下跌，但凈利潤仍然實現(xiàn)超過30%的漲幅。背后的原因在于，高盈利能力的供應(yīng)鏈金融板塊和車聯(lián)網(wǎng)及數(shù)據(jù)服務(wù)的業(yè)務(wù)規(guī)模擴大。

公開數(shù)據(jù)顯示，貢獻約七成營收的物流及供應(yīng)鏈服務(wù)盈利能力并不高，報告期內(nèi)，毛利率從6.4%升至8.3%，提升1.9個百分點；供應(yīng)鏈應(yīng)鏈金融板塊（2021年營收占比達25%）及車聯(lián)網(wǎng)及數(shù)據(jù)服務(wù)板塊（2021年營收占比10.8%）在業(yè)務(wù)規(guī)模擴大的同時，毛利率亦有所改善。其中，供應(yīng)鏈應(yīng)鏈金融板塊的毛利率從2019年的47.9%提升6.3個百分點至54.2%；車聯(lián)網(wǎng)及數(shù)據(jù)服務(wù)板塊的毛利率從2019年的36.1%提升至2021年的41.7%，提高5.6個百分點。全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢在于，盡管沒有強勁的銷售增長，但是依靠存量商用車轉(zhuǎn)化遷移至其他板塊，依然可以實現(xiàn)利潤增長。比如2021年，公司整車銷售業(yè)務(wù)下所售商用車中約有35.9%是融資租賃服務(wù)的客戶。長遠來看，一旦商用車需求復(fù)蘇，德銀天下就可以享受產(chǎn)業(yè)上下游的增長紅利，多方位挖掘增長潛力。

花開兩朵，各表一枝。全產(chǎn)業(yè)鏈布局的危機在于資金壓力。尤其是融資租賃方面，需要大量資金支持。截至2021年12月31日止年度，德銀天下錄得新投放資金總額達88.31億元，幾乎是2021年營收的3倍。

巨量的資金投入，導(dǎo)致德銀天下面臨資金壓力，只能不斷向外借債。公司的金融債務(wù)主要包括銀行借款，來自關(guān)聯(lián)方的貸款，資產(chǎn)支持票據(jù)╱證券，自其他金融機構(gòu)獲得的其他借款及應(yīng)付票據(jù)，2019-2021年分別達到57.24億元、73.38億元及61.33億元，雖是出于規(guī)模擴張的需要，而逐年增加有所承壓還是會在一定程度上影響資金面。

外債擴張的同時，德銀天下本身也面臨資金回收困境。受物流行業(yè)運價整體下滑的影響，該公司客戶財務(wù)及信貸狀況也整體惡化，違約現(xiàn)象有一定增加。為提高客戶應(yīng)收貸款的減值準(zhǔn)備比率，公司預(yù)期信貸虧損率由2.86%上升至5.01%，僅2021年公司金融資產(chǎn)減值虧損凈額就同比增加了43.5%，由-1.02億元增加至-1.46億元，占2021年凈利潤的39.64%。

更為糟糕的是，德銀天下的存貨消化問題仍懸在案頭。2021年該公司大幅增加了第五階段商用車的存貨，存貨由8160萬元增至18350萬元，同比增長了124.9%。也就在這一年，德銀天下對存貨計提了381.2萬元的減值損失。進入2022年后，上述存貨的消化情況仍舊不樂觀。2022年一季度僅銷售了247輛商用車，低于同期420輛商用車的銷售目標(biāo)以及2021年第一季度已實現(xiàn)的398輛商用車的銷售量。若減排政策未來繼續(xù)延續(xù)，在前述未來市場需求減弱下，不排除公司手中的存貨有進一步滯銷的風(fēng)險。

外債不斷、回款難加上存貨減值，導(dǎo)致德銀天下的資金缺口越來越大，現(xiàn)金流出現(xiàn)斷崖式下跌。該公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物從2019年的7.30億元降至2021年的2.13億元，縮水逾7成。更為糟糕的是，期內(nèi)公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金流已經(jīng)連續(xù)兩年呈現(xiàn)負(fù)向，2020年及2021年分別為-7.06億元、-4.71億元，現(xiàn)金流動整體比較緊張。

總而言之，德銀天下背靠陜汽控股，具備一定的業(yè)務(wù)基本盤。然而，減排政策高壓下，中國商用車的需求尚未復(fù)蘇，該公司業(yè)務(wù)成長性仍值得商榷。更為重要的是，投資者不僅要看到全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)的優(yōu)勢，更要注意背后的“包袱”，至少目前德銀天下已在負(fù)重前行。