高成長(zhǎng)低估值，希望教育（01765）會(huì)是港股的“黑馬股”嗎？

作為國(guó)家政策長(zhǎng)期支持的行業(yè)，職業(yè)教育一直是長(zhǎng)期主義投資者青睞的板塊，而希望教育（01765）因高成長(zhǎng)低估值而受到廣泛關(guān)注。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，希望教育成立于2007年，于2018年港股上市，通過(guò)自建與收購(gòu)的方式不斷擴(kuò)充院校網(wǎng)絡(luò)，從西南部逐漸覆蓋華東區(qū)域、華北區(qū)域、華中區(qū)域及西北區(qū)，并已向海外擴(kuò)張。2019財(cái)年-2021財(cái)年，該公司收入及股東凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率分別為47%及56%，2022財(cái)年上半年，收入增長(zhǎng)29%，經(jīng)調(diào)整的（調(diào)整后仍扣除撥回的減值損失項(xiàng)）股東凈利潤(rùn)增長(zhǎng)23.65%。

然而，近幾年來(lái)受K12教育及培訓(xùn)教育政策利空的持續(xù)影響，教育全板塊一律殺跌，職業(yè)教育板塊遭到錯(cuò)殺，兩年來(lái)回調(diào)幅度超過(guò)80%。希望教育估值也跌入“黃金坑”，PB值僅為0.5倍，2021財(cái)年僅利潤(rùn)占比市值達(dá)14.5%。股息率超過(guò)6%，若提高派息水平股息率回報(bào)將更加誘人。

近期在板塊反彈帶動(dòng)下，該公司于6月獲得超過(guò)35%的漲幅，資金流入明顯，尤其是港股通資金，目前持股比例25.53%，較一個(gè)月前提升了2.08個(gè)百分點(diǎn)。該公司雖有低估值和高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)兩大亮點(diǎn)，但投資者仍有一些擔(dān)憂，其中增長(zhǎng)持續(xù)性以及負(fù)債水平過(guò)高是核心關(guān)注的兩大焦點(diǎn)。下面我們不妨詳細(xì)探討。

高成長(zhǎng)邏輯，“內(nèi)生+外延”驅(qū)動(dòng)

希望教育業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)靠“內(nèi)生增長(zhǎng)”+“外延擴(kuò)張”，內(nèi)生為原有學(xué)校的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，外延包括新建+收購(gòu)方式獲得增量業(yè)績(jī)。該公司上市前有9所學(xué)校，主要分布于西南部，上市后至今國(guó)內(nèi)已開(kāi)拓至21所，覆蓋全國(guó)超10個(gè)省份，并擴(kuò)張海外市場(chǎng)2所。港股職業(yè)教育中，該公司為學(xué)校最多及覆蓋省份最廣泛的教育機(jī)構(gòu)。

2021/2022 學(xué)年，該公司在讀學(xué)生人數(shù)約23.21萬(wàn)名，近五復(fù)合增速達(dá)33.3%，其中本科院校約11.91萬(wàn)名，復(fù)合增速36.51%，大專院校約9.85萬(wàn)名，復(fù)合增速25.9%，技師教育約1.45萬(wàn)名，復(fù)合增長(zhǎng)率超50%。外延擴(kuò)張雖是貢獻(xiàn)核心，但其原有學(xué)校在校生仍保持雙位數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)水平。

希望教育收入規(guī)模增速和在校生增速趨同，但實(shí)際要大些，主要為2020財(cái)年更改了會(huì)計(jì)時(shí)間周期，收入會(huì)有所影響。該公司學(xué)費(fèi)收入占比穩(wěn)定在81-84%之間，和行業(yè)也基本一直，平均學(xué)費(fèi)水平整體略有上升，本科學(xué)院相對(duì)穩(wěn)定，而技師學(xué)院學(xué)費(fèi)相對(duì)較低，有較大的彈性空間。

其實(shí)，如果參照同行發(fā)展軌跡，行業(yè)發(fā)展途徑具有一致性，以外延式擴(kuò)張為主導(dǎo)，但作為外延式擴(kuò)張，不僅考慮到短期的增量貢獻(xiàn)，也要考慮到未來(lái)的內(nèi)生前景，好項(xiàng)目才能保持持續(xù)增長(zhǎng)潛力。希望教育收購(gòu)的項(xiàng)目有三大明顯特點(diǎn)：一是分布地區(qū)毛入學(xué)率較低；二是項(xiàng)目?jī)?nèi)生增長(zhǎng)強(qiáng)勁；三是收購(gòu)溢價(jià)不大，商譽(yù)值不高。

收購(gòu)項(xiàng)目三大特征，集團(tuán)化管理協(xié)同

國(guó)內(nèi)高等教育毛入學(xué)率每年都在提升，2019年時(shí)就超過(guò)了50%（2021年為57.8%），上海、湖北及浙江均超過(guò)60%，不過(guò)仍有超過(guò)10個(gè)省份毛利率低于全國(guó)平均水平。而該公司旗下院校多數(shù)位于高等教育毛入學(xué)率較低的地區(qū)，其中四川及貴州就分布了10所，而貴州毛入學(xué)率遠(yuǎn)低于全國(guó)平均水平，發(fā)展空間大。

該公司收購(gòu)標(biāo)的內(nèi)生增長(zhǎng)強(qiáng)勁，以2019 年收購(gòu)的鶴壁汽車工程職業(yè)學(xué)院、蘇州托普信息技術(shù)職業(yè)學(xué)院及銀川能源學(xué)院三所院校來(lái)說(shuō)，2020/2021學(xué)年，在校生人數(shù)分別增長(zhǎng)88.95%、166.9%及52.4%。值得注意的是，通覽該公司收購(gòu)項(xiàng)目，比較顯著的特征是規(guī)模都比較小，可開(kāi)發(fā)空間大，據(jù)了解該公司全部校舍利用率不到90%，平均各學(xué)校尚有55%的土地可供開(kāi)發(fā)利用。

希望教育收購(gòu)了這么多學(xué)校，但每個(gè)學(xué)校的收購(gòu)溢價(jià)并不高，以2021年收購(gòu)的案例看，INTI集團(tuán)、南昌學(xué)校、創(chuàng)業(yè)學(xué)院以及科技學(xué)院的收購(gòu)溢價(jià)（收購(gòu)值/資產(chǎn)凈值）分別為26.83%、81%、16%及9.22%，生均收購(gòu)成本在5-7萬(wàn)元之間。而反觀同行，以中教控股為例，大部分收購(gòu)溢價(jià)都超100%，比如最近收購(gòu)的海南學(xué)校及四川錦城學(xué)院，收購(gòu)溢價(jià)分別高達(dá)529.5%%及142.8%，其中四川錦城學(xué)院生均收購(gòu)成本18.42萬(wàn)元。

2019-2021財(cái)年，希望教育增加商譽(yù)值（商譽(yù)+無(wú)形資產(chǎn)）12.54億元，新增學(xué)生人數(shù)92980人，新增生均商譽(yù)值1.35萬(wàn)元。中教控股為31.58億元，新增學(xué)生人數(shù)6.1萬(wàn)人，新增生均商譽(yù)值達(dá)5.18萬(wàn)元。中教控股高溢價(jià)收購(gòu)，導(dǎo)致商譽(yù)值占比凈資產(chǎn)非常較高，截至2022年2月，該指標(biāo)超過(guò)50%，遠(yuǎn)比希望高出很多。

其實(shí)，除了上述項(xiàng)目的三個(gè)顯著特征外，希望教育還有很強(qiáng)的整合能力。該公司采用集團(tuán)化管理模式，所有院校的后勤、供應(yīng)及服務(wù)采購(gòu)、基建方面實(shí)行統(tǒng)一管理，各院校之間實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)需求、教學(xué)資源及招生經(jīng)驗(yàn)和就業(yè)資源之間的共享，同時(shí)也可以將國(guó)內(nèi)學(xué)生輸出到海外學(xué)校，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外協(xié)同。

高等學(xué)校對(duì)學(xué)生吸引力最大的地方是就業(yè)環(huán)境，因此各大教育機(jī)構(gòu)都在產(chǎn)教融合上加力，截至2022年2月，該公司合作的企業(yè)庫(kù)有2000多家，包括寧德時(shí)代、比亞迪及海康威視等行業(yè)龍頭，常年就業(yè)率在90%以上。產(chǎn)教融合上的整合可以帶動(dòng)收購(gòu)學(xué)校的吸引力，從而驅(qū)動(dòng)內(nèi)生增長(zhǎng)。

可持續(xù)增長(zhǎng)無(wú)憂，估值存較大回歸空間

希望教育通過(guò)一連串的收購(gòu)，在驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)正面的同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)了該公司負(fù)債快速增長(zhǎng)的問(wèn)題，但融資手段不同，負(fù)債呈現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)也不同。該公司負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)是否可控呢？從整體上看，截至2022年2月，該公司金融性負(fù)債為35.21億元，占比總負(fù)債為30.57%，參照中教控股的46.77%仍有優(yōu)化空間。

而在金融負(fù)債中，該公司有18.56億元的可轉(zhuǎn)債融資，這部分大概率會(huì)轉(zhuǎn)股，不構(gòu)成實(shí)際上的支出，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股后將大幅度改善金融債的結(jié)構(gòu)，可參照中教控股可轉(zhuǎn)換債券案例。需要注意的是，2022財(cái)年上半年，該公司銀行及其他借款減少了10億元，主要為16億元的抵押銀團(tuán)貸款沒(méi)有了，不考慮可轉(zhuǎn)換債券，該公司金融負(fù)債率10.68%，參照中教控股的23.4%風(fēng)險(xiǎn)更低。

通過(guò)解刨希望教育的負(fù)債結(jié)構(gòu)，有比較明顯的特征，負(fù)債率水平增長(zhǎng)雖較快，但金融性負(fù)債占比仍較低，且融資方式多樣化，2022財(cái)年銀行借款明顯減少，以可轉(zhuǎn)換債券融資彌補(bǔ)，后期可能通過(guò)定增或者其他股權(quán)融資方式獲得擴(kuò)張資金。目前整體的有息債水平低于同行，上半財(cái)年部分現(xiàn)金用于收購(gòu)及還了有息債，同時(shí)公司還在積極進(jìn)行債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，4月底公告ABN融資8億，這是全國(guó)首單高等教育ABN發(fā)行成功的。據(jù)了解，該筆貸款利率不到6%且為5年期，用以置換之前1年期5~6%的短期借款，也是今年境內(nèi)首單境內(nèi)民營(yíng)企業(yè)為自己做擔(dān)保發(fā)生成功的，公司的這一系列再融資及結(jié)構(gòu)安排也幫助公司提升了資產(chǎn)負(fù)債表能力。

綜上而言，希望教育是公認(rèn)的低估值高增長(zhǎng)的投資標(biāo)的，但高增長(zhǎng)建立在“內(nèi)生+外延”的基礎(chǔ)上，特別是外延，因此會(huì)有可持續(xù)性增長(zhǎng)的擔(dān)憂，不過(guò)通過(guò)論證，智通財(cái)經(jīng)APP認(rèn)為，該公司可持續(xù)增長(zhǎng)無(wú)憂，負(fù)債結(jié)構(gòu)合理，金融債處于較低水平，而收購(gòu)學(xué)校優(yōu)質(zhì)，回血能力強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額也可滿足投資需求。以中教控股PB估值參照，該公司有超過(guò)100%的估值回歸（向上）空間。