民生證券：消費(fèi)復(fù)蘇的預(yù)期與邏輯

王言海：白酒的商業(yè)模式已經(jīng)被市場(chǎng)證明簡(jiǎn)單且有效，盈利能力非常強(qiáng)。目前，行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展邏輯未發(fā)生根本改變，依舊體現(xiàn)在行業(yè)格局的快速集中、強(qiáng)者恒強(qiáng)。2021年白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)的銷售規(guī)模約6033億元，分價(jià)位來(lái)看，不同價(jià)位的白酒銷售增速不同，高端和次高端復(fù)蘇速度非?？?，白酒行業(yè)仍處于結(jié)構(gòu)性的繁榮狀態(tài)。量增對(duì)業(yè)績(jī)的驅(qū)動(dòng)較弱，2021年白酒銷量715萬(wàn)千升，往后看每年預(yù)計(jì)維持持平或低單位數(shù)的增長(zhǎng)。白酒行業(yè)的核心成長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自于價(jià)格的增長(zhǎng)。2020-2021年在茅臺(tái)的帶動(dòng)下，醬酒熱推動(dòng)了次高端的快速擴(kuò)容。次高端白酒在經(jīng)歷醬酒熱培育后價(jià)格帶成熟，在品牌競(jìng)爭(zhēng)中有較優(yōu)的競(jìng)爭(zhēng)力。區(qū)域龍頭核心看當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)勢(shì)能，例如安徽、江蘇兩大市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)白酒消費(fèi)擴(kuò)容。安徽2018年的白酒市場(chǎng)規(guī)模約270-280億元，當(dāng)前規(guī)模已經(jīng)達(dá)300億元以上。

2、區(qū)域性白酒品牌的布局

牟一凌：

Q：關(guān)于區(qū)域經(jīng)濟(jì)，一個(gè)衍生的問(wèn)題：近兩年來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的省份大致分為兩類：1）資源大省和2）新興制造業(yè)大省。在這些區(qū)域是否有可以布局的白酒企業(yè)？

王言海：白酒是一個(gè)消費(fèi)降頻但不降檔的社交消費(fèi)品。從區(qū)域的發(fā)展角度來(lái)看，優(yōu)選經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)較快且穩(wěn)定的區(qū)域的白酒品牌。1）山西：資源大省，這兩年發(fā)展較快。山西的白酒企業(yè)：山西汾酒，在當(dāng)?shù)氐纳?jí)速度較快，以及借著煤炭系統(tǒng)在全國(guó)進(jìn)行拓展。山西省的發(fā)展為汾酒的成長(zhǎng)帶來(lái)較好的勢(shì)能。2）安徽：省內(nèi)產(chǎn)業(yè)的調(diào)整推動(dòng)合肥經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，對(duì)當(dāng)?shù)氐陌拙葡M(fèi)升級(jí)有明顯的促進(jìn)作用。安徽的白酒企業(yè)：古井貢酒，古井貢酒的銷售保持較高的增速。3）甘肅、河北、山東：經(jīng)濟(jì)增速較高，帶動(dòng)劍南春的業(yè)績(jī)?cè)鏊龠h(yuǎn)超預(yù)期。

3、國(guó)企改革&股權(quán)激勵(lì)

牟一凌：

Q：國(guó)企改革、股權(quán)激勵(lì)下白酒企業(yè)α的變化？

王言海：白酒企業(yè)的成長(zhǎng)來(lái)自于三方面：區(qū)域擴(kuò)張、價(jià)格提升和管理改善。管理的改善對(duì)公司的成長(zhǎng)和業(yè)績(jī)拐點(diǎn)是一個(gè)前瞻性的指標(biāo)。投資者可以關(guān)注相關(guān)的國(guó)企改革專題。國(guó)企改革是今年的一條投資主線，因?yàn)榻衲暌彩菄?guó)企改革三年行動(dòng)計(jì)劃的最后一年，所以不管是山西、安徽、江蘇還是江西、四川等省份都出臺(tái)了相關(guān)的行動(dòng)方案，深化改革的任務(wù)目標(biāo)。股權(quán)激勵(lì)為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供一個(gè)非常強(qiáng)的保障。判斷一家白酒企業(yè)增長(zhǎng)的核心底層邏輯：1）品牌，白酒的品牌壁壘非常高。2）好的生意，好的生意能夠保障渠道端的盈利能力。合理的渠道利潤(rùn)分配能夠保障白酒企業(yè)的業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。3）管理水平，主要關(guān)注白酒企業(yè)對(duì)戰(zhàn)略方向的把控能力、目標(biāo)的制定以及堅(jiān)定執(zhí)行的決心。具體的觀測(cè)方式還是需要跟進(jìn)公司的股權(quán)激勵(lì)或者績(jī)效考核方案。2016年開始，很多的白酒企業(yè)做了改革，包括五糧液的“二次創(chuàng)業(yè)”，山西汾酒簽訂目標(biāo)責(zé)任書，洋河、水井坊、瀘州老窖落地股權(quán)激勵(lì)方案。這為企業(yè)未來(lái)的高質(zhì)量發(fā)展提供了非常好的保障。

4、啤酒的投資機(jī)會(huì)

牟一凌：

Q：我看到咱們食品飲料團(tuán)隊(duì)的報(bào)告中提到啤酒高端化的趨勢(shì)。當(dāng)下啤酒板塊的表現(xiàn)也很不錯(cuò)。請(qǐng)問(wèn)言海總對(duì)啤酒板塊的看法，包括啤酒板塊的投資邏輯以及后續(xù)的關(guān)注點(diǎn)？

王言海：高端化是未來(lái)的趨勢(shì)。啤酒行業(yè)的長(zhǎng)期高端化邏輯已經(jīng)達(dá)成共識(shí)。對(duì)比海外，人均GDP達(dá)到1萬(wàn)美元之后，啤酒的高端化將加速。我們認(rèn)為啤酒行業(yè)的噸價(jià)逐步從當(dāng)前的3000多元向5000元以上邁進(jìn)，對(duì)應(yīng)的啤酒凈利率水平達(dá)到10-15%左右。未來(lái)2-3年，啤酒是我們長(zhǎng)期板塊性的推薦。青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒以及華潤(rùn)啤酒的成長(zhǎng)核心在于公司噸價(jià)提升帶來(lái)業(yè)績(jī)的釋放。伴隨著中國(guó)人口紅利的減少，啤酒的消費(fèi)量在2013年達(dá)到頂峰的5000萬(wàn)千升后開始逐步下降。量增對(duì)業(yè)績(jī)的影響較小。當(dāng)前啤酒企業(yè)更追求質(zhì)量的發(fā)展。如青島啤酒做了相應(yīng)的改革，將績(jī)效考核的方向從原先追求規(guī)模到現(xiàn)在追求質(zhì)量。2018年青島啤酒設(shè)定凈利率不低于10%的考核。在利潤(rùn)考核的導(dǎo)向下，啤酒行業(yè)會(huì)持續(xù)地沿著高端化邁進(jìn)。

短期來(lái)看，夏季啤酒消費(fèi)旺季的來(lái)臨會(huì)對(duì)消費(fèi)板塊帶來(lái)一定刺激。啤酒消費(fèi)具備較明顯的季節(jié)性。近期北方持續(xù)高溫，北方啤酒消費(fèi)量較高。

牟一凌：

Q：啤酒最看好的三個(gè)標(biāo)的？

王言海：青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒。

5、預(yù)制菜的投資機(jī)會(huì)

牟一凌：

Q：食品飲料行業(yè)出現(xiàn)了一些新的消費(fèi)模式：預(yù)制菜。食飲團(tuán)隊(duì)對(duì)預(yù)制菜投資的看法？

王言海：預(yù)制菜屬于中式餐飲的工業(yè)革命。餐飲端核心需要解決坪效問(wèn)題，預(yù)制菜通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)模化，實(shí)現(xiàn)了中餐制作的前移，縮減了餐廳面積、降低了人員成本，提升了餐飲鏈效率。未來(lái)一段時(shí)間，預(yù)制菜的B端發(fā)展將迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。當(dāng)前有研究認(rèn)為預(yù)制菜規(guī)模將來(lái)有望突破萬(wàn)億。當(dāng)前預(yù)制菜處于發(fā)展初期，行業(yè)門檻不太高，競(jìng)爭(zhēng)格局百花齊放。推薦關(guān)注三類企業(yè)：1）生產(chǎn)端實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化、規(guī)?；墓?/strong>：安井食品等；2）單店模型優(yōu)秀的公司：巴比食品、味知香等；3）在賽道上擁有定價(jià)權(quán)的公司。

6、原材料漲價(jià)對(duì)食品飲料成本的沖擊

牟一凌：

Q：去年以來(lái)全球大宗商品趨勢(shì)性的漲價(jià)對(duì)食品飲料部分細(xì)分板塊產(chǎn)生成本沖擊，言?？倢?duì)此怎么看？

王言海：食品飲料公司的提價(jià)能力受品類限制，成本上漲對(duì)利潤(rùn)的影響較大。按議價(jià)能力劃分，食品飲料公司可劃分為必需品、上癮品、社交品、信仰品。對(duì)于必需品而言，大部分只能滿足居民的日常消費(fèi)需求，價(jià)格基本跟隨CPI走勢(shì)。但是高端消費(fèi)品能夠滿足居民更高層次的精神追求，更多來(lái)自于場(chǎng)景的定價(jià)，能更好地應(yīng)對(duì)成本沖擊。

食品飲料板塊中必需品的企業(yè)只能通過(guò)產(chǎn)能利用率的提升，增加規(guī)模化優(yōu)勢(shì)來(lái)降低成本沖擊。食品公司的成本和需求受行業(yè)成長(zhǎng)的周期波動(dòng)影響，整體建議關(guān)注投資場(chǎng)景與成本邊際好轉(zhuǎn)的一些企業(yè)。推薦：1）布局擁有定價(jià)權(quán)的公司：白酒和啤酒龍頭企業(yè)、伊利、洽洽食品、甘源食品、安琪酵母、東鵬飲料等；2）具備規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)的龍頭公司：海天味業(yè)、安井食品、三全食品、千味央廚、巴比食品等。

食品飲料板塊對(duì)成本端的敏感度高。部分大眾品公司龍頭具備提價(jià)能力，但是提價(jià)是一把雙刃劍，提升價(jià)格的過(guò)程也會(huì)影響一些下游的需求。近期玻璃、瓦楞紙包材類的原材料價(jià)格出現(xiàn)回落。食品公司的成本壓力有所緩解，但整體仍處于高位。細(xì)分板塊的毛利率和凈利率來(lái)看：

毛利率：白酒79%、啤酒40%、調(diào)味品37%、乳制品28%、肉制品11%、速凍食品23%、休閑食品31%。

凈利率：白酒37%、啤酒10%以上、調(diào)味品20%以上、乳制品6%、肉制品3%、速凍食品7%、休閑食品8%。

牟一凌：我同意言海的觀點(diǎn)，大家一般會(huì)以為必選消費(fèi)抗通脹，但其實(shí)反而是高端消費(fèi)品因?yàn)槠涿矢?，受成本上漲的影響會(huì)小一些。而必選消費(fèi)一方面毛利率低、成本傳導(dǎo)難度大。另一方面，參考70年代美國(guó)大滯脹時(shí)期，其涉及到居民的基本生活，更容易受到政府的限價(jià)。

王言海：我也非常同意一凌的看法。作為消費(fèi)品，如果單純只具備物理價(jià)值，不具備精神價(jià)值，其實(shí)它的定價(jià)能力相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較弱的。消費(fèi)品需要從成本定價(jià)過(guò)渡到向場(chǎng)景定價(jià)。未來(lái)伴隨著人口紅利的消失，如果消費(fèi)品不具備很強(qiáng)的提價(jià)能力，其成長(zhǎng)性會(huì)受到明顯限制。

7、行業(yè)比較的角度看食品飲料板塊

王言海：

Q：當(dāng)前食品飲料板塊整體處于成長(zhǎng)較為穩(wěn)定的狀態(tài)。從行業(yè)比較的角度怎么去看待食品飲料行業(yè)，如何把握投資節(jié)奏？

牟一凌：現(xiàn)階段基于我們的宏觀假設(shè)，我們對(duì)食品飲料板塊有一些新的看法。以白酒舉例，從行業(yè)比較的角度來(lái)看，第一階段：2016-2018年底，白酒屬于標(biāo)準(zhǔn)的價(jià)值股。這一階段，白酒體現(xiàn)出相對(duì)較優(yōu)的盈利彈性，估值相對(duì)較低，現(xiàn)金流逐步驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)，形成業(yè)績(jī)+估值雙擊。第二階段：2019之后：白酒成為標(biāo)準(zhǔn)的大盤成長(zhǎng)股，具備以下特點(diǎn)：1）穩(wěn)定的成長(zhǎng)、較長(zhǎng)的久期。市場(chǎng)在給白酒估值的時(shí)候傾向于參考美債收益率。在經(jīng)濟(jì)整體流動(dòng)性寬松，當(dāng)期爆發(fā)性增長(zhǎng)存有不確定的背景下，白酒是一個(gè)相對(duì)較好的成長(zhǎng)性資產(chǎn)。2）具備跟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的聯(lián)動(dòng)性。大家認(rèn)為白酒具備順周期屬性。伴隨經(jīng)濟(jì)的回暖，白酒消費(fèi)將有所增加。因此在2020年6月以及今年5月以來(lái)伴隨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期強(qiáng)化，白酒股票的表現(xiàn)較優(yōu)。

最近關(guān)注的現(xiàn)象：人類歷史上，通脹造成的實(shí)際收入下行期，烈酒、大麻等成癮性消費(fèi)品會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)性的增長(zhǎng)。這背后的原因在于在一個(gè)波動(dòng)相對(duì)較大的環(huán)境中，成癮性消費(fèi)品能帶來(lái)更多虛擬的、情感的表達(dá)。當(dāng)然這取決于我們對(duì)宏觀場(chǎng)景的假設(shè)。我們目前的假設(shè)是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大，經(jīng)濟(jì)要么很好、要么很差，不太可能處于中間狀態(tài)。那么如果經(jīng)濟(jì)很差，從策略的角度來(lái)看，是不是可以關(guān)注一些便宜的酒？當(dāng)然即使經(jīng)濟(jì)很差，最高端的白酒可能表現(xiàn)依舊較好。如果經(jīng)濟(jì)很好，從策略的角度來(lái)看，我們可以關(guān)注高端白酒（及其他中高端消費(fèi)品）。也許我們的假設(shè)下白酒應(yīng)該買兩頭。

8、大宗商品的價(jià)格判斷

王言海：

Q：目前從食品飲料的成本端觀察，大宗商品的價(jià)格邊際上有所下降。一凌你對(duì)大宗商品包括煤炭、石油等的價(jià)格走勢(shì)怎么判斷？

牟一凌：現(xiàn)階段市場(chǎng)對(duì)大宗商品的上游供給應(yīng)該不存在分歧，近期大宗商品價(jià)格回落的核心在于市場(chǎng)對(duì)需求的擔(dān)心。那么如果我們真的擔(dān)心需求不足，這意味著整個(gè)經(jīng)濟(jì)的活躍度將下降，從廣義的角度來(lái)看，中下游可能也不會(huì)特別好。當(dāng)然這只是一個(gè)廣義的概念，一些細(xì)分領(lǐng)域需求可能仍比較穩(wěn)定。

分領(lǐng)域來(lái)看：能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品，三個(gè)領(lǐng)域都對(duì)食品飲料的原材料成本產(chǎn)生一定影響。相對(duì)來(lái)講，我認(rèn)為目前的核心是缺能源，并且缺能源的問(wèn)題目前還未解決，甚至在未來(lái)的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都難以解決。金屬相對(duì)好一些。目前金屬價(jià)格走弱也是源于需求的不足。當(dāng)前金屬產(chǎn)能基本打滿，庫(kù)存也處于相對(duì)低位，但是需求較差。需求較差會(huì)出現(xiàn)一些衍生性的問(wèn)題，如國(guó)內(nèi)債務(wù)問(wèn)題、社會(huì)穩(wěn)定問(wèn)題，甚至?xí)绊懴掠蜗M(fèi)。這個(gè)狀態(tài)可能無(wú)法持續(xù)下去，因?yàn)槲覀冏詈蠖夹枰鲩L(zhǎng)，需要增加收入才有更好的消費(fèi)。因此我的建議是不把成本下降作為基準(zhǔn)假設(shè)，而是將成本傳導(dǎo)能力作為細(xì)分行業(yè)、公司選擇的一個(gè)關(guān)注點(diǎn)。

9、行業(yè)觀點(diǎn)總結(jié)

食品飲料：當(dāng)前食品飲料板塊的投資核心在于消費(fèi)復(fù)蘇，推薦順序：白酒、啤酒、餐飲。目前消費(fèi)還不存在明顯的降級(jí)趨勢(shì)。二季度來(lái)看，白酒公司的回款比較穩(wěn)定，這個(gè)階段關(guān)注的主線以復(fù)蘇為主，關(guān)注舍得酒業(yè)、青島啤酒、五糧液、迎駕貢酒、老白干等階段性彈性較高的標(biāo)的。

策略觀點(diǎn)：食品飲料是我們現(xiàn)階段的推薦之一。盡管上游板塊仍然是我們年度重要推薦，但是在消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)與重建的過(guò)程中，整體的下游消費(fèi)板塊近期可能出現(xiàn)比較明確的向上波動(dòng)的機(jī)會(huì)，至少?gòu)闹卸唐诰S度來(lái)說(shuō)。食品飲料板塊是我們其中重要的推薦。同時(shí)，我們也關(guān)注在滯與脹這樣的潛在可能性下，一些成癮性的板塊的機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)波動(dòng)超預(yù)期，海外輸入性通脹加劇。

本文來(lái)源于“羽商視線”微信公眾號(hào)；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。