中信證券：6月海外PMI延續(xù)下行 新興國家景氣分化

摘要

 6月全球制造業(yè)增長動能與上月基本持平，大多數(shù)發(fā)達國家制造業(yè)回落，新興國家景氣程度分化。6月全球制造業(yè)PMI指數(shù)為52.3，較上月下降了0.1個百分點。多數(shù)西方國家PMI低于預期，經(jīng)濟增長下行壓力增大。歐元區(qū)和歐盟制造業(yè)PMI指數(shù)分別為52.1和51.6，其中，歐元區(qū)PMI讀數(shù)創(chuàng)去年9月以來單月最大降幅。新興國家讀數(shù)出現(xiàn)分化，PMI指數(shù)升至51.7，時隔三個月再次站上榮枯線。盡管中國等部分新興國家PMI指數(shù)持續(xù)上行，但大多數(shù)發(fā)展中國家和地區(qū)PMI讀數(shù)較上月略有下滑。亞洲PMI指數(shù)持續(xù)位于52左右，6月小幅下修錄得52。

分區(qū)域來看：1）亞洲方面，6月主要國家制造業(yè)持續(xù)景氣但制造業(yè)PMI稍有回落，越南及印度讀數(shù)連續(xù)位于54左右表現(xiàn)亮麗；2）歐洲方面，歐洲國家制造業(yè)PMI超預期下行，經(jīng)濟衰退風險加劇，主要大國均下降至51-53左右，部分邊緣國家制造業(yè)PMI指數(shù)則滑落至榮枯線以下，顯示出邊緣國家經(jīng)濟衰退的風險大于核心國家的現(xiàn)狀。而經(jīng)歷地緣沖突及外部制裁的情況下，俄羅斯6月PMI指數(shù)逆勢上揚，并連續(xù)三個月實現(xiàn)增長，顯示出國內穩(wěn)經(jīng)濟政策效果顯著；3）美洲方面，除美國讀數(shù)下行外，美洲主要國家6月讀數(shù)較為穩(wěn)定。除加拿大制造業(yè)PMI指數(shù)為全球主要國家中最高外，墨西哥及哥倫比亞制造業(yè)景氣程度亦回升明顯。墨西哥6月PMI指數(shù)為52.2，連續(xù)5個月增長后逐漸站穩(wěn)榮枯線。

美國制造業(yè)PMI指數(shù)整體低于預期，新訂單和就業(yè)分項超預期進入收縮區(qū)運行引發(fā)市場震蕩和對經(jīng)濟衰退的恐慌。6月ISM美國制造業(yè)PMI指數(shù)由前月的56.1下降至53，遠低于54.5的市場預期。超預期下行明顯加劇市場對美國經(jīng)濟衰退的恐慌。PMI分項方面，物價分項略有下降但絕對值仍較高；新訂單指數(shù)超預期滑落榮枯線可能暗示美國制造業(yè)增長前景不容樂觀；人員更替頻率疊加企業(yè)減少就業(yè)招聘崗位致就業(yè)分項讀數(shù)步入收縮區(qū)間（47.3）。同時，季節(jié)性因素影響疊加中國復工復產驅動美國進口分項讀數(shù)止跌回升（50.9），但新訂單減少預示進口分項數(shù)據(jù)可能持續(xù)位于榮枯線左右低位徘徊。除此之外，新訂單減少可能是廠商庫存大幅下降的主要原因；客戶庫存絕對值仍較低，反映出下游高景氣銷售致終端去庫明顯，補庫周期仍將持續(xù)。

整體來看，美國PMI讀數(shù)下降明顯，可能預示著美股凈收益及銅等有色金屬板塊大宗商品價格持續(xù)下行。美國PMI指數(shù)對美股EPS同比及國際銅價往往具有先導性。美股方面，近期盈利下行原因主要來自于高通脹對居民消費和企業(yè)開支的壓制，美債實際利率上行趨緩帶來的估值修復難以扭轉美股下行的趨勢，預計當前美股的震蕩行情至少會延續(xù)至今年三季度左右；大宗方面，銅等有色金屬板塊6月下跌明顯，下半年可能持續(xù)走出震蕩下行的行情。

6月中國出口迎反彈，全年出口增速恐較去年下降。中國和韓國出口規(guī)模波動趨勢往往具有一致性。6月我國受局部疫情得到進一步控制后物流恢復影響，出口金額短時反彈，同比增速為16.9%。中長期來看應重點關注海外需求邊際轉弱的變化趨勢，下半年我國出口增速可能持續(xù)放緩。此外，市場擔心的越南對我國短期出口替代作用不強，美國擬取消對中國進口加征關稅，若落地，反而會利好中國的出口增速。

正文

6月全球制造業(yè)擴張動能延續(xù)回落態(tài)勢。2022年6月全球制造業(yè)指數(shù)由前月的52.3小幅下修0.1個百分點至52.2。整體來看，盡管今年以來，全球制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)回落，但讀數(shù)整體位于50-53區(qū)間仍顯示出年中全球制造業(yè)增長動能依然處于擴張態(tài)勢。不過，受高通脹和政策緊縮影響，終端需求逐步回落，預計下半年全球經(jīng)濟復蘇動能將趨于回落。

6月數(shù)據(jù)顯示大多數(shù)國家制造業(yè)景氣程度回落，歐洲邊緣國家制造業(yè)PMI指數(shù)滑落至榮枯線以下。6月，多數(shù)主要國家PMI低于預期，加拿大制造業(yè)PMI持續(xù)位于56以上，為全球主要國家中最高。美國等西方多數(shù)國家PMI讀數(shù)多降至55以下，捷克、波蘭等歐洲邊緣國家PMI讀數(shù)則下滑至榮枯線以下，顯示出歐洲邊緣國家的經(jīng)濟衰退風險大于核心國家的現(xiàn)狀；除美國外，美洲國家制造業(yè)PMI指數(shù)仍較好；發(fā)展中國家制造業(yè)景氣程度出現(xiàn)分化，中國、俄羅斯、馬來西亞制造業(yè)PMI持續(xù)上行。其中，在持續(xù)受到本次地緣政治危機及外部制裁的情況下，俄羅斯6月制造業(yè)PMI逆勢上行，由前月的50.8回升至50.9，增長了0.1個百分點的同時也實現(xiàn)了連續(xù)三個月的增長。而當月大多數(shù)發(fā)展中國家制造業(yè)PMI較上月略有下滑，緬甸等國家或地區(qū)下滑至榮枯線以下。

歐美國家制造業(yè)指數(shù)回落加速，新興國家制造業(yè)景氣分化。6月部分歐美國家制造業(yè)PMI指數(shù)下滑程度略超預期，顯示出制造業(yè)增長下行壓力加大。其中，6月歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)由前月的54.6降為52.1，下降了2.5個百分點。該數(shù)據(jù)在連續(xù)五個月下降的同時，亦創(chuàng)下去年9月以來單月最大降幅；亞洲制造業(yè)PMI指數(shù)由前月的52.3下降至52，下降了0.3個百分點。受新興國家制造業(yè)景氣程度分化的影響，6月的新興國家制造業(yè)PMI指數(shù)由上月的49.5上行至51.7，增長了2.2個百分點，時隔三個月后再度站上榮枯線。預計未來隨著穩(wěn)增長政策持續(xù)見效，中國可能將成為驅動新興市場PMI指數(shù)持續(xù)回升的重要力量。

美國制造業(yè)景氣程度下滑明顯，墨西哥制造業(yè)持續(xù)轉暖。北美方面，美國和加拿大制造業(yè)景氣度較好，其中6月美國ISM制造業(yè)PMI由上月的56.1下降3.1個點至53，低于54.5的市場預期；加拿大制造業(yè)PMI指數(shù)則持續(xù)高位運行，6月讀數(shù)與上月持平，均為56.8并已連續(xù)16個月位于56以上運行；5月墨西哥制造業(yè)繼續(xù)回升，由50.6上升至52.2，該讀數(shù)在連續(xù)5個月增長的同時亦逐漸站穩(wěn)榮枯線上，顯示出制造業(yè)持續(xù)轉暖的趨勢。

歐洲國家制造業(yè)PMI超預期加速下行，經(jīng)濟衰退風險加劇。今年以來，歐洲國家PMI持續(xù)處于高位滑落區(qū)間。進入5月，烏克蘭危機以及高能源價格的影響逐漸顯現(xiàn)，6月歐洲主要國家PMI指數(shù)加速下行。主要大國中，英國制造業(yè)PMI指數(shù)最高，由上月的54.6降至52.8，低于53.4的市場預期，并連續(xù)兩個月下降；德國制造業(yè)PMI指數(shù)由上月的54.8降至52，與市場預期持平；法國制造業(yè)PMI指數(shù)由上月的54.6降至51.4，盡管高于51的市場預期，但該數(shù)據(jù)降幅達到3.2個百分點，且已連續(xù)兩個月下降。從趨勢上看，歐洲經(jīng)濟衰退可能較美國更早到來，四季度歐洲主要國家制造業(yè)PMI可能滑落到榮枯線以下，經(jīng)濟衰退風險漸行漸近。

亞洲主要國家制造業(yè)持續(xù)景氣，越南和印度表現(xiàn)亮眼。盡管主要亞洲國家近期制造業(yè)略有下滑，但整體持續(xù)處于景氣區(qū)間。其中，越南和印度制造業(yè)PMI指標表現(xiàn)最為亮麗，越南制造業(yè)PMI指標讀數(shù)由上月的54.7降至54，降低了0.7個百分點。此外，6月印度制造業(yè)PMI指數(shù)由前月的54.6降至53.9，降低了0.7個百分點；日本PMI則由53.3下降至52.7，降低了0.6個百分點；中國方面，制造業(yè)PMI指數(shù)在連續(xù)三個月收縮后重返擴張區(qū)間，6月PMI指數(shù)由5月的49.6回升至50.2。盡管低于50.5的市場預期，該讀數(shù)仍然反映出國內疫情防控形勢持續(xù)向好，穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策措施加快落地生效的良好趨勢，行業(yè)復蘇及企業(yè)經(jīng)營預期逐漸明朗樂觀。

6月美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)降至53，低于預期。美國經(jīng)濟衰退的擔憂明顯升溫，但不影響美聯(lián)儲7月加息幅度。2022年6月，美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)由前月的56.1下降至53，低于54.5的市場預期。數(shù)據(jù)公布后，市場對美國經(jīng)濟衰退的擔憂明顯上升，美元及黃金等避險資產上行明顯，10年期美債利率一度下探至2.8%。綜合近期各項數(shù)據(jù)，整體來看近期美國經(jīng)濟陷入衰退的可能性并不大，預計未來3-6個月可能在榮枯線以上區(qū)間持續(xù)回落并震蕩。貨幣政策方面，對抗通脹仍為美聯(lián)儲當下利率操作的核心目標，預計7月美聯(lián)儲大概率仍會加息75bps。

美國分項數(shù)據(jù)中，新訂單指數(shù)超預期下滑至收縮區(qū)，制造業(yè)增長前景不容樂觀。一般來看，美國制造業(yè)新訂單指數(shù)對制造業(yè)PMI具有先導性，一般提前三個月反映制造業(yè)PMI走勢。6月該指標在連續(xù)24個月位于擴張區(qū)運行后首次下滑至50以下，錄得49.2。下滑主要原因在于原料價格上漲和交付周期延長導致整個供應鏈的新增訂單持續(xù)放緩。分行業(yè)看，新訂單下滑行業(yè)主要集中在木及紙制品、家具、運輸設備、電器設備、化學品及食品飲料領域。中國為美國上述部分產業(yè)產品的主要供給國，未來中國上述出口行業(yè)可能明顯放緩。新訂單指數(shù)的持續(xù)下滑可能預示著美國制造業(yè)景氣程度將持續(xù)下降，經(jīng)濟衰退可能漸行漸近。

新訂單減少可能是廠商庫存大幅下降的主要原因，客戶庫存仍較低顯示出美國終端補庫周期仍將持續(xù)，供應鏈尚未完全修復。6月美國制造業(yè)客戶庫存波動回升，未完成訂單庫存PMI高位下行、廠商庫存PMI明顯下行，主要反映了去年四季度以來美國供應鏈擁堵問題逐漸緩解。一方面，客戶庫存仍處于收縮區(qū)間，反映出美國目前下游高景氣的銷售情況致終端去庫明顯，補庫周期仍將持續(xù)；另一方面，6月廠商庫存指數(shù)由上月的65.7大幅降至57.3，下降約8.4個百分點，除反映供應鏈緊張逐步緩解以外，新訂單的減少亦是主要原因。

季節(jié)性需求增加疊加中國復產復工驅動美國進口PMI回升。6月美國新出口訂單由上月的52.9下降至50.7，降幅為2.2個百分點。出口訂單下降可能與海外經(jīng)濟增長和需求回落相關。進口方面，6月進口PMI分項由前月的48.7回升至50.9，環(huán)比上升了2.2個百分點。主要原因可能與返校和假期需求增長相關。同時，中國復工復產加快、供應鏈逐漸修復亦有利于美國進口回升。受訂單及需求回落影響，未來美國進口PMI分項可能持續(xù)低位徘徊，不排除再度下穿榮枯線的可能性。不過，近期美國總統(tǒng)拜登團隊正醞釀對華進口關稅豁免政策，如若落地可能會短期改善進出口景氣程度。

美國PMI物價分項高位回落，制造業(yè)就業(yè)步入收縮區(qū)間。通脹高企仍然是美國經(jīng)濟當下的核心矛盾。不過，6月美國物價PMI分項讀數(shù)由上月的82.2下降至78.5，符合市場預期。未來美國通脹可能仍具粘性，但大概率呈現(xiàn)環(huán)比緩慢回落態(tài)勢。就業(yè)方面，6月就業(yè)PMI分項再度超預期下行，由上月的49.6降至47.3，表明制造業(yè)就業(yè)開始步入收縮區(qū)間。這一方面可能反映企業(yè)預期新增需求下降而主動減少就業(yè)招聘，但另一方面，6月美國崗位空缺數(shù)量和離職率增加，也客觀反映了企業(yè)招工難的問題。

美國滾動三個月PMI下行預示銅等有色礦產價格可能持續(xù)下行。一般來看，銅價與中美兩國PMI指數(shù)均有相關性。中國是銅需求和生產大國，PMI指數(shù)往往與銅價走勢具有同步性；而美國是銅制加工成品主要消費國，PMI指數(shù)對銅價往往具有先導性。3月大宗商品價格沖高后回落，6月銅價跌破9000美元/噸價格關口，單月下跌幅度約12.7%。受經(jīng)濟衰退預期及需求回落影響，銅等有色礦產類大宗商品價格下半年可能持續(xù)承壓、震蕩下行。

美國制造業(yè)PMI近期走勢或預示美股盈利增速持續(xù)下降。自2021年7月高點后連續(xù)10個月波動下降以來，6月標普500每股凈收益同比增速與上月基本持平，約為11%。近期受美債實際利率上行趨緩，美股估值略有修復，但恐難以扭轉美股熊市格局。高通脹不僅抑制居民消費，還影響企業(yè)資本開支，企業(yè)盈利下修可能致使當前美股的震蕩行情至少延續(xù)至今年下半年。

5月出口數(shù)據(jù)顯示中國疫情后復工復產穩(wěn)步推進，不過，全年出口增速恐較去年下降。一般來看，韓國出口規(guī)模波動趨勢對中國具有一定先導意義。但是，2020年后由于中國疫情恢復和復工復產全球領先致本輪經(jīng)濟周期期間中國出口波動趨勢領先韓國。5月我國受疫情后物流恢復影響，出口金額短時反彈，同比增速為16.9%。中長期來看應重點關注海外需求邊際轉弱的趨勢，下半年我國出口增速可能持續(xù)邊際放緩。此外，市場擔心的越南對我國短期出口替代作用不強，美國擬取消對中國進口加征關稅，若落地，一定程度上會利好中國出口增速。

本文來源微信公眾號“CS宏觀研究”，作者崔嶸，智通財經(jīng)編輯：陳秋達。