美股何時重振雄風(fēng)? 捕捉這些風(fēng)險偏好信號

在美聯(lián)儲主席鮑威爾周三發(fā)表抗擊通脹的鷹派言論，且坦言美國經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”具挑戰(zhàn)性，美國有可能陷入經(jīng)濟衰退之后，全天多數(shù)時間段保持漲幅的美股三大指數(shù)在周三美股尾盤加速轉(zhuǎn)跌，其中納指與標(biāo)普500指數(shù)止步兩日連漲。昨日鮑威爾重申鷹派主張以及降通脹決心后，類似的行情昨日險些再度上演，不過多頭力量最終占據(jù)上風(fēng)。

類似的波動行情多數(shù)美股投資者已經(jīng)相當(dāng)熟悉，并且周三與周四行情波動性對投資者來說已相對友好。當(dāng)前美股市場波動性極大，盤中“跳水”、開盤暴漲尾盤暴跌、今日暴漲明日暴跌似乎已常態(tài)化，投資者難以把握交易節(jié)奏，“逢低買入”策略頻繁失靈，“割肉”止損以及高頻短線獲利出逃反而成一種新的共識。

因此，近期美股走勢似乎陷入這樣一種死循環(huán)：倘若當(dāng)天或者短期出現(xiàn)暴漲行情，則次日或者短期內(nèi)暴跌行情大概率將降臨，進而持續(xù)暴跌至指數(shù)再創(chuàng)新低，如此反復(fù)。究其具體原因，可能像多數(shù)華爾街分析師在報告中寫的那樣——通脹高燒難退，美聯(lián)儲激進加息未現(xiàn)放緩信號，經(jīng)濟衰退預(yù)期未降溫，因此市場風(fēng)險偏好尚未修復(fù)。

前三點可以說是多年來老生常談話題，而風(fēng)險偏好一詞自美聯(lián)儲宣布加息50基點開啟激進加息周期對抗屢創(chuàng)新高的通脹率以來，近期分析師使用頻率及投資者搜索頻率明顯增長，市場關(guān)注度日益提高。Google Trends搜索統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，風(fēng)險偏好(risk appetite)一詞1年內(nèi)全球搜索熱度持續(xù)在高點附近，今年一度達到100點最高熱度。

根據(jù)谷歌官方說明，數(shù)字代表相對于圖表中指定區(qū)域和指定時間內(nèi)最高點的搜索熱度。熱度最高得 100 分，達到前者一半得 50 分;谷歌沒有統(tǒng)計到足夠數(shù)據(jù)則得 0 分。從5年期搜索趨勢來看，該詞條熱度目前處于歷史較高水平附近。

智通財經(jīng)APP觀察到，華爾街分析師近期在研報中經(jīng)常提到“當(dāng)前風(fēng)險偏好尚未修復(fù)”，以及“風(fēng)險偏好持續(xù)下行趨勢”等措辭用來概述當(dāng)前美股市場投資情緒不佳，并不是逢低買入的最佳時機。“風(fēng)險偏好”一詞來自英語Risk appetite直譯，屬于金融術(shù)語，意指投資者主動追求風(fēng)險性資產(chǎn)而非穩(wěn)定收益率。

風(fēng)險偏好上行指的是投資者更加偏好風(fēng)險性資產(chǎn)，比如股票，下行則反之，且投資者更偏好固定收益類資產(chǎn)，比如國債及貨幣型基金。風(fēng)險偏好處于上行趨勢及峰值附近時，往往風(fēng)險性資產(chǎn)(如股票)將獲較大幅度溢價比例，資產(chǎn)價格或?qū)⒌玫教嵴?，?dāng)風(fēng)險偏好處于下行趨勢及底部區(qū)域時，風(fēng)險性資產(chǎn)價格或?qū)⒊袎?。既然風(fēng)險偏好對于股票投資者來說如此重要，那么哪些量化指標(biāo)能夠幫助投資者有效洞察出市場風(fēng)險偏好?

洞察市場風(fēng)險偏好的重要指標(biāo)

VIX指數(shù)

VIX指數(shù)，又被稱作“恐慌指數(shù)”，是分析師及投資者用來洞察美股市場風(fēng)險偏好的最直接指標(biāo)。VIX指數(shù)是實時性質(zhì)指數(shù)，代表市場對標(biāo)普500指數(shù)近期價格變化的相對強度的預(yù)期。該指數(shù)由近期到期日的標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)價格衍生而來，由此生成了一個長達 30 天期的波動性前瞻預(yù)測指標(biāo)。

波動性或者價格變化速度，通常被視為衡量市場情緒的一種方式，尤其是市場參與者的恐懼程度。VIX指數(shù)是交易員普遍參考的一大重要指數(shù)，因為它提供了市場風(fēng)險偏好和投資者情緒的量化衡量標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)VIX指數(shù)升高，則代表市場風(fēng)險偏好下行，市場預(yù)計后市波動幅度將愈發(fā)劇烈;反之，若VIX指數(shù)下降，則代表市場風(fēng)險偏好上行，市場預(yù)計后市波動性將趨于緩和。當(dāng) VIX指數(shù)異常偏高或低時，往往代表市場參與者陷入極度恐慌，因此不惜一切地買進看跌期權(quán)或者過度樂觀因而拒絕做對沖，這往往也是行情即將反轉(zhuǎn)的信號。

從VIX指數(shù)與美股大盤——標(biāo)普500指數(shù)的對照趨勢圖來看，兩者關(guān)聯(lián)性非常強?；旧蟅IX指數(shù)峰值對應(yīng)標(biāo)普500階段性低點。目前VIX指數(shù)波動性非常大，反映出市場風(fēng)險偏好未現(xiàn)實質(zhì)性上修，5月初該指數(shù)一度飆升至36.64，4月一度低至18.45，目前徘徊在28-30附近，投資者需密切關(guān)注下降趨勢會否延續(xù)。

根據(jù)對照圖，我們能明顯看出當(dāng)VIX指數(shù)持續(xù)回落時，美股大盤短期大概率會迎來一波漲勢。另外，分析師普遍認(rèn)為當(dāng)VIX指數(shù)升至40點上方，美股市場可能將出現(xiàn)“投降式”拋售潮，因此40點是一個重要的臨界水平。

10年期美債收益率

10年期美債收益率是金融市場無風(fēng)險利率的重要參照標(biāo)的，因此無論是機構(gòu)投資者還是個人投資者，普遍將10年期美債收益率視為衡量美股市場風(fēng)險偏好的重要指標(biāo)，短線交易層面的操作幾乎都會參考當(dāng)日10Y美債收益率變化，長期投資者往往也重點觀察該指標(biāo)趨勢進而選擇入場時機。

究其背后原因，其一，從投資者角度來看，當(dāng)無風(fēng)險利率上行時，投資者往往更青睞固收資產(chǎn)，從而拋棄風(fēng)險性資產(chǎn)，使得后者價格承壓;其二，在美國，抵押貸款利率與10Y美債收益率密切相關(guān)，后者上行，代表市場借貸成本可能隨之上行，進而威脅依賴融資的企業(yè)的估值水平，這就是10Y美債收益率上行期間高估值科技股走弱的重要邏輯。

從理論層面來看，10Y美債收益率相當(dāng)于DCF估值模型中分母端的r指標(biāo)，在其他指標(biāo)未發(fā)生明顯變化的情況下，分母越高，資產(chǎn)估值自然也越低，該邏輯更適用于業(yè)績密集披露期之后，因為業(yè)績公布后，分子端現(xiàn)金流折現(xiàn)值的波動性在一定程度上將被平滑。

以下操作似乎成了美股市場的“操盤指南”：在10Y美債收益率上升時，投資者往往選擇做空或獲利了結(jié)，下滑時建倉或逢低加倉。從近14年來兩者對比走勢圖來看，基本上呈反向走勢，10Y美債收益率持續(xù)上行期間標(biāo)普500基本上都會出現(xiàn)劇烈下跌行情。自10Y美債收益率在6月14日創(chuàng)下2011年以來峰值，一度升至3.50%后，該收益率曲線開始出現(xiàn)下滑，但在美聯(lián)儲貨幣政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折點前，整體上行趨勢難以被扭轉(zhuǎn)，美股投資者需密切關(guān)注該收益率曲線。

有一個現(xiàn)象值得警惕，那就是近期美股以及10Y美債收益率偶爾出現(xiàn)齊漲現(xiàn)象，對此多數(shù)分析師認(rèn)為，這樣的行情若發(fā)生在大盤呈下行趨勢的時期，則大概率將是“煙霧彈式”反彈，投資者需要警惕此類行情，多數(shù)存在后續(xù)回吐漲幅甚至創(chuàng)新低的風(fēng)險。

Vanguard VFCI指數(shù)

正如上文提到，無風(fēng)險利率對于美股市場風(fēng)險偏好至關(guān)重要，從金融學(xué)角度來看，市場流動性，即市場的流通貨幣量寬松or緊張，是影響無風(fēng)險利率的重要指標(biāo)。那么如何洞察美股市場的流動性?Vanguard VFCI指數(shù)由全球資產(chǎn)管理巨頭Vanguard分析師團隊根據(jù)美股市場貸款利率、股票估值和現(xiàn)金利率為三大主要成分所構(gòu)建，VFCI 指數(shù)高于零表示金融條件的限制性程度，越高表示流動性越緊張，分?jǐn)?shù)低于零表示寬松程度，越低代表越寬松，零代表既不限制也不寬松。

從時間點我們可以看出，自從去年12月美聯(lián)儲首次公布“縮表”計劃進而官員們態(tài)度迅速“轉(zhuǎn)鷹”以來，該指數(shù)持續(xù)上升，反映出美股市場風(fēng)險偏好處于持續(xù)下行趨勢。截至5月，該指數(shù)已達到0.60，Vanguard分析團隊表示0.6代表當(dāng)前市場流動性非常緊張，這可能將抑制未來經(jīng)濟活動?！癡FCI指數(shù)已經(jīng)從 2021 年 7 月異常寬松水平 –0.57 躍升至 2022 年 5 月限制程度較高的 0.60?！痹搱F隊表示。

6月的數(shù)值Vanguard還未公布，但結(jié)合VFCI 指數(shù)三大主要成分以及當(dāng)前美股市場我們大致能夠預(yù)測6月的水平大概率將高于5月。

首先，美國30年期抵押貸款利率已攀升至5.81%高點，這將使得貸款利率這一成分的緊縮性數(shù)值升高，其次，標(biāo)普500 PE(TTM)如今已收縮至18.6附近，這將使得股票估值這一成分的緊縮性數(shù)值升高。現(xiàn)金利率預(yù)測則更為容易，美聯(lián)儲已宣布加息75基點，因此6月市場現(xiàn)金利率明顯高于5月。

SPY/USMV比率 or SPY與USMV相關(guān)性

知名財經(jīng)撰稿人James Picerno近日發(fā)文稱投資者可通過SPY與USMV兩大ETF比值判斷是否適合較安全地提高風(fēng)險敞口。SPY為標(biāo)普500指數(shù)ETF，USMV為iShares美國最小波動率ETF，該產(chǎn)品描述顯示：“USMV追蹤的這些股票總體而言相對于更廣泛的美國股票市場具有較低波動性特征，從歷史數(shù)據(jù)來看，USMV 在市場低迷時期跌幅小于美股大盤?！?/p>

Picerno表示，SPY/USMV比率證實了已經(jīng)顯而易見的事實：相對安全的避風(fēng)港的市場需求量非常龐大。從該比率走勢圖我們能夠看出，如今市場避險情緒濃厚，今年以來市場風(fēng)險偏好處于持續(xù)下行態(tài)勢。

在大盤呈下跌態(tài)勢的行情之中，數(shù)據(jù)統(tǒng)計平臺Tiingo公布的SPY與USMV相關(guān)性數(shù)值也是一個重要的洞察市場情緒的指標(biāo)，該指標(biāo)能夠在市場弱勢期洞察風(fēng)險偏好何時出現(xiàn)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點。

下圖可以看出，自今年以來，兩者相關(guān)性持續(xù)上行，自美聯(lián)儲加息50基點開啟激進加息周期后更是一路飆升，反映的是市場風(fēng)險偏好急劇下滑，投資者紛紛拋棄高波動性標(biāo)的，轉(zhuǎn)向低波動性的防御標(biāo)的。相關(guān)性越高，說明兩者走勢趨于一致，而在普漲或牛市行情中，標(biāo)普500指數(shù)走勢遠強于USMV，兩者相關(guān)性統(tǒng)計數(shù)值則非常低。

1年期實際利率

哈佛商學(xué)院教授Adi Sunderam等研究人員在NBER(美國國家經(jīng)濟研究局) Working Papers Series發(fā)表的一篇名為《衡量宏觀經(jīng)濟體風(fēng)險偏好》的研究報告中，他們構(gòu)建了一種衡量經(jīng)濟體風(fēng)險偏好的新指標(biāo) PVSt，研究人員將PVSt定義為低波動股票的平均賬面市值比減去高波動股票的平均賬面市值比，數(shù)據(jù)范圍為美股市場所有個股。因此，根據(jù)PVSt公式，當(dāng)高波動性股票的市值相對于低波動性股票而言較大時，PVSt較高，因此風(fēng)險偏好也相對較高。

研究結(jié)果顯示，新的風(fēng)險偏好代表指標(biāo)——PVSt解釋了自 1970 年至2017年期間一年期實際利率變化的41%(Adj. R ^2)，而整體股票估值水平僅解釋了1%，研究人員根據(jù)最終數(shù)據(jù)得出結(jié)論——PVSt與實際利率呈正相關(guān)：當(dāng)風(fēng)險偏好較低時，投資者青睞無風(fēng)險債券，從而壓低實際利率，并且當(dāng)風(fēng)險偏好處于低水平時，投資者將退出高波動性共同基金。

結(jié)合近期1年期實際收益率走勢圖我們能夠看出近期美股市場風(fēng)險偏好處于持續(xù)下行態(tài)勢。需注意的是，2020下半年到2021年因美聯(lián)儲史無前例大“放水”導(dǎo)致市場利率處于歷史最低水平，并且通脹預(yù)期也相對較低，因此實際利率水平也較為極端。隨著2021年年末美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鷹“收水”，美債收益率逐漸上行，之后的走勢對于風(fēng)險偏好走向來說可能更具參考意義。

當(dāng)前這2大風(fēng)險偏好影響因素是關(guān)鍵

從洞察風(fēng)險偏好的指標(biāo)中我們能夠看出，每當(dāng)美股市場風(fēng)險偏好出現(xiàn)重要上行拐點時，美股都將迎來一波上漲趨勢，這是對股票投資層面的最直接影響。從宏觀經(jīng)濟角度出發(fā)，對美國宏觀經(jīng)濟發(fā)展甚至具有正向促進意義。

哈佛商學(xué)院教授Adi Sunderam等人在上述研究報告中指出，衡量風(fēng)險偏好的指標(biāo)PVSt數(shù)值增加之后，美國投資和經(jīng)濟產(chǎn)出就將出現(xiàn)繁榮景象，具體表現(xiàn)為風(fēng)險偏好指標(biāo)PVSt上行，帶動美國失業(yè)率指標(biāo)顯著降低，實際投資規(guī)模顯著增長，經(jīng)濟產(chǎn)出值同樣如此。

風(fēng)險偏好即使經(jīng)過量化處理后也是動態(tài)化數(shù)據(jù)，因此影響投資者風(fēng)險偏好的因素非常多，不同學(xué)者有不同的見解，從微觀層面來看，個人性格、年齡、收入、投資組合比例等因素將有所影響，從宏觀層面來看，消息面(利空或利多類消息)、貨幣政策、宏觀經(jīng)濟指標(biāo)(CPI、PPI、GDP、失業(yè)率等)、政治局勢以及科技發(fā)展進程等因素都會影響投資者風(fēng)險偏好。

那么哪些信號能夠預(yù)示風(fēng)險偏好即將上修?正如開頭提到的，經(jīng)過對近期分析師研究報告總結(jié)來看，分析師普遍認(rèn)為當(dāng)前影響投資者風(fēng)險偏好的最大因素在于美聯(lián)儲貨幣政策走向，以及高企通脹率的轉(zhuǎn)折點。

從VIX指數(shù)以及10Y美債收益率走勢能看出，市場風(fēng)險偏好急劇下滑拐點正值去年12月美聯(lián)儲透露縮表信號后持續(xù)轉(zhuǎn)鷹以來，美股斷斷續(xù)續(xù)出現(xiàn)下跌行情，而在今年，自從通脹率屢創(chuàng)新高迫使美聯(lián)儲開啟激進加息周期以來，基本上一直處于低谷，偶爾有小規(guī)模反彈，但難以重回一年之前的水平。

從反映債券交易市場對未來通脹預(yù)期的重要指標(biāo)——10年期盈虧平衡通脹率近期數(shù)據(jù)來看(以每日為統(tǒng)計頻率，因此有空缺)，近期通脹預(yù)期似乎呈回落趨勢，但還需等待今年剩余時間實際CPI同比數(shù)據(jù)陸續(xù)出爐，通脹率真正轉(zhuǎn)折點屆時將出現(xiàn)。

因此，當(dāng)這兩個重要信號——通脹率以及美聯(lián)儲官方的態(tài)度出現(xiàn)拐點時，或?qū)⑹秋L(fēng)險偏好上修的重要信號。