從季度回調(diào)，探討中升控股（00881）長牛核心邏輯

同樣作為投資收益來源，大部分個人投資者一味追求市場波動放大貝塔（β）值，而忽略穩(wěn)定派發(fā)股利的重要性，機構(gòu)投資者熱衷于穩(wěn)定的股利派發(fā)水平，長期持有價值股驅(qū)動股價貫穿經(jīng)濟周期，比如中升控股（00881）。

智通財經(jīng)APP了解到，近日中升控股發(fā)布公告，股東周年大會以100%投票通過了年度派息方案，年度末期股息為0.84港元每股，股利支付率20.8%。實際上，該公司近10年間收入增長了2.5倍，凈利潤增長了10倍，股利增長了9.63倍，每年維持在20%左右的股利支付率。

保持持續(xù)成長的同時，仍獲得不錯的股息率，在市場中并不多見，在成長、利潤增長及穩(wěn)定派息水平驅(qū)動下，該公司市值走出長牛趨勢。

中升控股10年間市值增長了5.7倍，而行情主要在2016年啟動上升通道，2018-2021年間恒指走了三年熊市，該公司逆市持續(xù)大漲，2022年恒指繼續(xù)下行，該公司有所回調(diào)，但仍遠跑贏大市。在今年5月份，恒生指數(shù)公司將該公司于6月13日納入恒生指數(shù)成分股，權(quán)重為0.26%，入選恒指表明市場及投資者的充分認可。

其實從歷史走勢看，相比于成長，不難發(fā)現(xiàn)影響中升控股股價最核心因素為利潤預期，即便大市不好，有利潤支撐仍能走出獨立于大市的行情。該公司目前13倍的市盈率估值并不高，若利潤持續(xù)增長，估值也將進一步提升。

毛利驅(qū)動，整體盈利水平穩(wěn)升

中升控股是國內(nèi)豪華及超豪華品牌經(jīng)銷商龍頭，經(jīng)銷商行業(yè)模式大同小異，業(yè)務都包括新車銷售及售后服務，新車銷售主要驅(qū)動收入增長，而售后服務利潤率高，貢獻超過六成利潤。此外，行業(yè)龍頭一般也有二手車業(yè)務，除了賺取差價外，還通過平臺服務及金融服務模式賺取傭金收入。

新車業(yè)務行業(yè)毛利率在3-5%之間，2021年該公司為3.66%，處于行業(yè)中值，品牌越高端毛利率越高，該公司加大豪華品牌的擴張力度，去年10月完成對仁孚中國的收購，奔馳品牌市場份額提升至18%。售后服務行業(yè)毛利率在40-50%，2021年該公司為48.1%，該業(yè)務占比收入不高，僅為14%，但毛利潤是新車的1.9倍，貢獻超過63%。

此外，中升控股也經(jīng)營二手車業(yè)務，銷售業(yè)務毛利率相比于新車略高，2021年為6%，但收入及利潤貢獻均較低，對業(yè)績影響不大。由于售后服務利潤的貢獻，該公司整體毛利率呈上升趨勢，2021年達到10.5%。值得注意的是，該公司三大費用率非常穩(wěn)定，其中銷售費用率及行政費用率常年維持在4%及1.5%左右。

細心投資者可能觀察到，該公司整體利潤有近50%來自于其他收入貢獻，2021年凈利潤為83.29億元，而其他收入為38.91億元，占比達46.7%。其他收入主要為傭金收入，核心為二手車業(yè)務的交易傭金，該公司較二手車銷售和其他業(yè)務分開，并將交易傭金業(yè)務放置其他業(yè)務，其實均屬于持續(xù)經(jīng)營業(yè)務。

該公司凈利潤純度高，按往年看，折舊攤銷占比1%-1.5%區(qū)間，比較穩(wěn)定，主要為固定資產(chǎn)折舊，其他收入中核心傭金部分也屬于可持續(xù)經(jīng)營業(yè)務。以整體凈利潤算，中升控股凈利潤近五年復合增長率為25.6%，高于收入水平，2021年凈利率4.8%，在港股同行中僅次于美東汽車，但以規(guī)?？?，在行業(yè)中遙遙領(lǐng)先。

中升控股收入規(guī)模超過1700億元，增加一個點的利潤率就可增加超17億元的可派息利潤，作為長線投資者，更為關(guān)注的是該公司的利潤率是否有提升預期。

品牌組合調(diào)整，利潤率有提升預期

智通財經(jīng)APP認為，影響利潤提升主要有兩個方面的影響：一是收入規(guī)模持續(xù)增長；二是費用水平能夠得到有效控制。對于中升控股而言，車市結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，新能源車是機會，但短期豪華車仍是銷售主力；如上文分析，該公司各項費用常年穩(wěn)定，利潤率主要為毛利率影響，而毛利率則是不同業(yè)務組合帶動。

汽車行業(yè)正在結(jié)構(gòu)調(diào)整，氣勢洶洶的新能源車逐步取代燃油車，BBA作為國內(nèi)三大市場份額最大的豪華車，銷量雖然相對抗跌，但也面臨著高端新能源車如蔚來及特斯拉等競爭威脅，這也驅(qū)使經(jīng)銷商改變品牌戰(zhàn)略。中升控股堅定提升豪華車組合戰(zhàn)略，提升毛利率水平，2021年其新增39家4S店，逆勢擴張，且基本都是豪華車店。

該公司在新能源車上初步試探，但未得到深入發(fā)展，目前在深圳僅小鵬新車交付中心和商超店已經(jīng)投入運營。二手車貢收入份額底，對盈利能力貢獻有限，不過宏觀經(jīng)濟壓力下，預計二手流通市場較新車市場樂觀。從規(guī)模成長看，增長預計放緩，毛利率提升主要在于新收購的仁孚中國的業(yè)績釋放。

2021年，中升控股豪華品牌銷量占比總銷量56.7%，想要提升新車毛利率需要繼續(xù)擴張豪華車店面，收購仁孚之后，預計復制至其他品牌，通過收購模式擴張豪華店面。此外，售后服務是該公司毛利率高且穩(wěn)定的業(yè)務之一，核心在于擴大該業(yè)務收入來源，其4S店擴張帶來成長保障。

支撐邏輯未變，但估值不占優(yōu)勢

中升控股有三大利潤預期，包括仁孚中國貢獻預期，其他豪華車品牌擴張?zhí)嵘廊A組合預期，以及售后服務成長驅(qū)動毛利潤貢獻提升預期。不過該公司新能源車剛起步，不排除加大推廣力度獲取市場份額，從而增加核心的銷售費用率，而新能源車市場處于摸索階段，利潤率預計不會很高，也進一步削弱整體盈利水平。

就目前掌握的信息而言，該公司整體利潤預期樂觀，而常年20%的股利支付率及1-3%股息率，仍將驅(qū)動股價持續(xù)保持在上升同道內(nèi)。

就估值而言，對比同行該公司并不占優(yōu)勢，PE（TTM）、PB（MRQ）及價值倍數(shù)分別為13.59倍、2.81倍及9.33倍，遠高于永達汽車及和諧汽車等同行，或限制漲幅空間。但就利潤預期而言，若保持36%的復合增速（近三年），預期未來三年P(guān)E（TTM）將為5.65倍，相比于目前估值倍數(shù)下降58%。

值得一提的是，該公司于5月10日-13日回購了148.3萬股，相當于股本的0.07%，反映管理層對業(yè)務發(fā)展信心充足，前景展望樂觀。有券商分析稱，該公司歷次回購和增持股份后，股價在6個月內(nèi)最大漲幅高達20-60%，疊加6月納入恒生指數(shù)成分股，給長線投資者注入定心劑。

總的來說，中升控股憑借成長、盈利及分紅驅(qū)動，市值走出長牛，今年雖有所回落，但仍處于上升通道中，最核心的利潤預期仍在，長線驅(qū)動邏輯未變。不過該公司在估值上不占優(yōu)勢，同行中，永達及和諧汽車基本面也比較強勁，且估值偏低，其中永達股息率達7%，或分化資金而壓制其股價上行空間。