中金：通脹創(chuàng)新高 美聯儲或已無路可退

美國5月CPI同比增長8.6%，再創(chuàng)新高;核心CPI同比增長6%，亦高于預期。從分項看，幾乎所有重要項目都在漲價，顯示通脹內生動能強勁，如果6月CPI按照當前的環(huán)比增速繼續(xù)上漲，那么通脹水平還將更高。我們認為，通脹創(chuàng)新高給美聯儲帶來重大挑戰(zhàn)，如果想要控制通脹，可能需要更激進的貨幣緊縮，而更緊的貨幣將加大經濟下行壓力，增加經濟衰退概率。一種可能是美聯儲不得不以經濟衰退(“硬著陸”)為代價換取物價穩(wěn)定，從而再現當年的“沃爾克時刻”。這也意味著海外資本市場調整未結束，股債雙殺仍是主旋律。

首先，5月CPI通脹是一次“普漲”，食品、能源、核心商品、核心服務四大分項漲價全面上漲。

食品方面，受全球糧食價格大漲影響，食品價格持續(xù)走高，在上月環(huán)比增長0.9%后，5月食品環(huán)比漲幅進一步上升至1.2%。環(huán)比增速最高的食品分項包括奶制品(2.9%)、雞蛋(5%)、大米(2.6%)等。

能源方面，受油價上漲影響，5月以來汽油零售價格大幅躍升，CPI中的汽油價格環(huán)比增長4.1%。燃油(16.9%)和天然氣(8%)價格也大幅上漲。進入6月以來，汽油零售價格繼續(xù)攀升，最新數據顯示，6月第一周的汽油價格已達到4.98美元/加侖，比5月底的4.73美元/加侖還要更高。如果6月剩下時間內汽油價格繼續(xù)上漲，那么我們預計6月的能源CPI通脹還將更高。

核心商品方面，出行類商品價格仍有韌性，居家類商品價格有所降溫。前期對通脹貢獻較大的新車(1%)與二手車(1.8%)價格堅挺，服裝衣著(0.7%)價格繼續(xù)上漲。相比之下，家具和床具(-0.2%)、家用電器(-0.7%)、電腦(-1.4%)、智能手機(-5%)等價格出現回落，說明消費者對這些商品的需求已有所降溫。

核心服務方面，房租環(huán)比增速升至0.6%，其中，業(yè)主等價租金(0.6%)和主要居所租金(0.6%)均保持較高的環(huán)比漲幅。房租在美國CPI籃子中權重占比高達32%，且具有較強粘性，如果未來每月環(huán)比仍能保持在0.5%左右的增速，那么將對核心服務價格形成持續(xù)的支撐。除此之外，機票價格環(huán)比上漲12.6%，顯示夏季出行需求旺盛。隨著工資上漲，一些勞動密集型服務業(yè)價格“水漲船高”，比如家庭服務(2.1%)、醫(yī)療服務(0.4%)、娛樂服務(0.5%)等?？紤]到房租和工資通脹有韌性，我們預計核心服務將成為未來支撐美國通脹上行的最重要因素。

我們在此前的深度報告《美國通脹，拐點之后又如何?》中指出，不宜低估本輪美國通脹的持續(xù)性。往前看，假設6月美國CPI環(huán)比增速維持5月的水平，那么6月CPI同比增速將進一步上升至8.7%，比5月還要更高，而核心CPI也將保持在5.8%的高位。

通脹創(chuàng)新高給美聯儲帶來壓力和挑戰(zhàn)，如果美聯儲想要控制通脹，或需要更為激進的貨幣緊縮。自6月1日起，美聯儲已進入加息“縮表”同步推進狀態(tài)。加息方面，此前我們預計美聯儲于6、7月各加息50個基點。隨著5月通脹數據公布，我們預計美聯儲將給出更加激進的加息路徑，盡管6月仍大概率加息50個基點，但不排除7月加息75個基點的可能，另外9月也可能加息50個基點，從而形成5、6、7、9月連續(xù)“背靠背”大幅加息的局面。“縮表”方面，美聯儲或進一步考慮主動賣出MBS。此舉將加快美國貨幣數量收縮力度，從而有助于抑制需求，控制通脹。

貨幣緊縮加碼意味著美國經濟面臨更大下行壓力。我們在報告《周期拐點，險灘行舟》中指出，下半年隨著美國貨幣緊縮進入“深水區(qū)”，美國經濟面臨的最大挑戰(zhàn)就是經濟放緩、乃至衰退擔憂。如今通脹再次創(chuàng)新高，美聯儲或被迫采取更大力度的貨幣緊縮，經濟增長也將付出更高代價。

一種可能是美聯儲以經濟衰退(“硬著陸”)為代價換取物價穩(wěn)定，從而再現當年的“沃爾克時刻”。1980年代初期，時任美聯儲主席沃爾克為抑制過高的通脹，不惜以犧牲短期經濟增長為代價，美國經濟于1980和1981年兩度陷入衰退，以此換來了高通脹時代的終結。事后來看，沃爾克的成功之處在于抑制通脹的堅決態(tài)度，以及對于貨幣超發(fā)是高通脹根源的正確認識。如今鮑威爾要想抑制通脹，恐怕需要效仿當年的沃爾克，在貨幣緊縮方面表現得更加激進。

通脹數據公布后美股大跌，10年期美債收益率突破3.1%，5年期與30年期美債收益率倒掛，顯示出市場對經濟前景的擔憂。美債利率倒掛通常被視為經濟衰退的先行指標，盡管市場對使用哪一個期限的利率計算倒掛存在分歧，但倒掛還是會加大市場對經濟前景的擔憂，抑制投資者風險偏好。我們認為，由此來看，海外資本市場的調整仍未結束，股債雙跌仍是主旋律。另外，周五公布的5月密歇根大學消費者信心指數(初值)下降至50.2，創(chuàng)出1980年以來新低，顯示消費者對通脹的厭惡情緒已經非常強烈。我們認為，消費者的負面情緒不僅影響其消費行為，還可能降低民主黨在下半年中期選舉中獲勝的概率。