光伏板塊的強勁風，何時吹到信義玻璃（00868）家？

受6月6日美國豁免東南亞光伏關稅消息的刺激，光伏板塊個股持續(xù)走強，如新特能源(01799)、陽光能源(00757)、協(xié)鑫科技(03800)等。然而光伏浮法玻璃龍頭企業(yè)信義玻璃(00868)股價走勢與一眾光伏個股截然相反，公司股價持續(xù)下跌，4日累計跌幅超6%，截至收盤時間，公司股價漲1.34%，報18.2港元/股。

從消息面來看，導致信義玻璃兩日連續(xù)下跌的原因為美銀證券維持信義玻璃“跑輸大市”評級。美銀證券表示，浮法玻璃的上游原材料純堿價格持續(xù)上行，按周上漲5.6%，而浮法玻璃平均每噸價格下跌2.5%。另外華北地區(qū)玻璃行業(yè)項目進展平平，加工商接單并不火熱，疊加即將到來的雨季，市場情緒或?qū)⒗^續(xù)疲軟。

但券商的判斷，依舊未能阻斷其業(yè)績的釋放。

21年玻璃期貨高位震蕩，信義玻璃業(yè)績喜人

2021年浮法玻璃價格上演“先揚后抑”行情，上半年由于竣工需求旺盛，玻璃價格超預期上行;7-8月份天氣因素及疫情防控影響壓制需求，玻璃價格高位震蕩;9月份后限電壓制玻璃深加工廠開工率、部分地產(chǎn)開發(fā)商債務風險和資金緊張疊加各種原材料價格大漲使得需求受到壓制，傳統(tǒng)的金九銀十“旺季不旺”，而玻璃的生產(chǎn)不能隨開隨停，供給剛性疊加外部擾動壓制需求，玻璃現(xiàn)貨價格大幅回落。不過總體來說，2021年玻璃價格保持高位震蕩。

在玻璃價格的高位震蕩下，2021年信義玻璃業(yè)績喜人。

智通財經(jīng)APP了解到，2021年信義玻璃實現(xiàn)營業(yè)收入304.59億港元，同比增長63.6%，毛利率從41.7%提升至51.8%。毛利率提升也使公司凈利潤大幅增加，年內(nèi)溢利115.56億港元，同比增長79.9%。

分業(yè)務來看，浮法玻璃營收219.08億港元，同比增長71.9%，毛利潤117.78億港元，同比增長154.6%，毛利率53.8%;汽車玻璃營收54.57億港元，同比增長17.9%，毛利潤25.7億港元，同比增長18.1%，毛利率47.1%;建筑玻璃營收30.94億港元，同比增長10.2%，毛利潤14.3億港元，同比增長47.4%，毛利率46.2%。

產(chǎn)能方面，公司通過收購和買指標形式繼續(xù)擴張浮法原片產(chǎn)能，目前共有37條生產(chǎn)線，其中，2021年6月公司收購海南4條浮法玻璃生產(chǎn)線，同時在云南曲靖投建全國第11個工業(yè)園，預計2022年有效產(chǎn)能預計增加8.5%。

此外，公司深加工產(chǎn)能也在持續(xù)擴張，2022年汽車玻璃業(yè)務有效產(chǎn)能預計增加16.2%，建筑玻璃業(yè)務有效產(chǎn)能預計增加5.5%。

總體來說，在玻璃價格的持續(xù)高位下，信義玻璃業(yè)績增長迅速，且今年公司幾個業(yè)務均有產(chǎn)能擴張。

不過，由于上游純堿價格持續(xù)走強，加上浮法玻璃庫存較高，玻璃價格出現(xiàn)疲軟現(xiàn)象。

浮法玻璃成本博弈加重，利潤或維持低水平運行

玻璃上游主要為原材料和燃料，原材料主要包括純堿、石英砂，燃料主要分為天然氣、煤焦油、石油焦、重油、煤制氣等。原材料與燃料成本合計占比約為80%，輔助燃料的成本占比較小。中游方面，按是否深加工處理分為平板玻璃和深加工玻璃。平板玻璃主要可以分為浮法玻璃及壓延玻璃，其中浮法玻璃占到平板玻璃產(chǎn)量的85%以上。下游方面，建筑(房地產(chǎn))、汽車、光伏等貢獻玻璃主要需求。

先看上游原材料純堿方面。國內(nèi)純堿產(chǎn)能主要集中于江蘇、山東、青海以及河南，截至2021年底，我國純堿產(chǎn)能為3215萬噸，產(chǎn)量為2892萬噸，產(chǎn)能利用率為89.97%。

2020年國家發(fā)改委頒布《產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整指導目錄》其中規(guī)定，除天然堿項目外，其余新建純堿產(chǎn)能均被劃為限制類產(chǎn)業(yè)，新建產(chǎn)線需經(jīng)過發(fā)改委的嚴格審批，對于準入規(guī)模和能耗要求均有嚴格規(guī)定。2022年3月，國家發(fā)改委發(fā)布《高耗能行業(yè)重點領域節(jié)能降碳改造升級實施指南(2022年版)》，對于能效在標桿水平特別是基準水平以下的企業(yè)，要引導改造升級、加強技術攻關、促進集聚發(fā)展、加快淘汰落后產(chǎn)能?！吨改稀分忻鞔_到2025年純堿行業(yè)能效標桿水平以上產(chǎn)能比例50%，基準水平以下產(chǎn)能基本清零，意味著2025年前純堿行業(yè)超過300萬噸產(chǎn)能面臨退出風險。

由于連云港堿業(yè)120萬噸退出，而新投產(chǎn)能集中在年底，因此2022年全年純堿的實際產(chǎn)能相當于下降了120萬噸。但在目前的高利潤水平下，純堿企業(yè)開工率高位維持，中信期貨預計全年產(chǎn)能利用率為91.2%，產(chǎn)量2910萬噸，較去年2891萬噸環(huán)比上升19萬噸。

由于大量的天然堿產(chǎn)能最早在2023年5月份才能投產(chǎn)，氨堿聯(lián)堿新建產(chǎn)能受限，供給端增量較少。而下游需求端光伏行業(yè)高速發(fā)展，對玻璃需求提升，因此今年的純堿整體將處于供給相對偏緊的狀態(tài)，導致純堿價格也易漲難跌。

純堿價格的持續(xù)上行，玻璃企業(yè)的成本亦將上行。

浮法玻璃價格主要取決于供需關系變化影響，但庫存是反映階段性供需關系的直觀指標。截至6月2日，全國浮法玻璃庫存為6816萬重量箱，環(huán)比增加88萬重量箱，漲幅為 1.31%。重點八省庫存為5480萬重量箱，環(huán)比增加94萬重量箱，漲幅為1.75%。

由此可見，現(xiàn)階段浮法玻璃的供需相對寬松，導致浮法玻璃庫存持續(xù)增加。

供給方面，浮法玻璃產(chǎn)能增量主要來自于產(chǎn)能置換新線投產(chǎn)、冷修線復產(chǎn)、產(chǎn)線轉(zhuǎn)產(chǎn)等，產(chǎn)能減量主要來自于產(chǎn)線冷修和轉(zhuǎn)產(chǎn)(如建筑超白轉(zhuǎn)做光伏背板)。據(jù)卓創(chuàng)資訊，預計今年全年供需結構預期偏弱，供應、需求雙向削減，成本形成支撐，產(chǎn)能、利潤、成本將博弈加劇。2022年計劃冷修產(chǎn)線約20余條(截止4月底冷修6條共計 3850t/d)，計劃點火產(chǎn)線14條左右(截止4月底冷修4條共計3350t/d)，產(chǎn)能變化彈性較大，利潤或?qū)⑵臀贿\行。

需求方面，我國浮法玻璃出口占比通常在10%左右，主要由內(nèi)需主導，其中房地產(chǎn)建筑玻璃需求占比超60%，其他主要為汽車玻璃、光伏玻璃。

地產(chǎn)端，由于玻璃及門窗安裝一般在新開工后1-1.5年，因此利用房地產(chǎn)新開工面積單月值，用每月的前12-18個月的新開工面積均值表征當月需要進行玻璃及門窗安裝的施工面積需求，根據(jù)房地產(chǎn)新開工面積滾動值計算，Q1或是竣工表觀需求高峰，但由于今年下游開工啟動較往年有所延期，天風證券預計實際需求或?qū)⒃赒3迎來小高峰。

汽車領域方面，汽車玻璃是浮法玻璃的重要下游需求，按下游客戶大體可分為配套市場(OEM)和售后市場(AM)，其中OEM市場汽車玻璃需求主要取決于汽車消費量(或產(chǎn)量)、單車汽車玻璃使用面積，AM市場汽車玻璃需求主要取決于汽車保有量和汽車玻璃損壞率(通常維持在4-5%左右)。同時市場規(guī)模還與汽車玻璃單價有關。

目前，單車玻璃用量趨勢性提升。21世紀后單車汽車玻璃用量已提升至3.9-4.5平左右，較20世紀50年代提升1倍左右。背后核心驅(qū)動因素主要是乘車體驗提升需求(擴大視野需求、天窗滲透率提升)、較轎車單車玻璃面積更大的SUV滲透率提升。

另外，汽車玻璃功能屬性提升也帶動汽車玻璃單位價格提升。汽車智能化背景下，汽車由代步工具逐步向生活空間過渡，其中汽車玻璃功能屬性逐步被重視。如安全舒適性、智能指控、節(jié)能環(huán)保以及美觀時尚等功能屬性持續(xù)強化，導致汽車玻璃單價穩(wěn)步提升。

結合上述幾個方面的變量來看，中長期汽車玻璃單車需求穩(wěn)步提升，短期受益汽車消費進入景氣周期，汽車玻璃消費具備一定彈性。

光伏玻璃方面，隨著光伏技術的逐步迭代，光伏平價帶來需求持續(xù)大增。2021 年全球光伏新增183GW，根據(jù)BP預測，全球光伏在2030年有望增加至2500-3300GW。2021 年中國光伏新增54.88GW，根據(jù)中信期貨研究測算，中國光伏在2030年有望增加至 1025-1200GW，因此對光伏玻璃的需求將持續(xù)提升。

不過由于光伏玻璃的持續(xù)擴產(chǎn)，若計劃擴產(chǎn)的部分全部投產(chǎn)的話，光伏玻璃供給將進入過剩階段。根據(jù)光伏玻璃聽證會統(tǒng)計產(chǎn)能信息，中信期貨預計國內(nèi)2022年至2024 年產(chǎn)量分別為1972萬噸、2721萬噸及2857萬噸，而2022年、2025年及2030 年光伏玻璃需求在中性條件下為835萬噸、919萬噸及1092 萬噸，對應的供需盈余為1356萬噸、2350萬噸及2698萬噸。

總體來看，浮法玻璃的上游純堿今年由于新增產(chǎn)能尚未投產(chǎn)，落后產(chǎn)能在淘汰，導致純堿供給減少，而玻璃多數(shù)企業(yè)在擴產(chǎn)，導致純堿價格易漲難跌，對于下游玻璃企業(yè)來說形成成本拉鋸。而浮法玻璃的下游，地產(chǎn)作為主要的需求環(huán)節(jié)，由于疫情的影響，需求往后延，需求高峰有望在Q3;而光伏由于眾多玻璃企業(yè)擴產(chǎn)，產(chǎn)能亦將面臨過剩的問題;汽車領域則受益于單車汽車玻璃用量，該領域或成為浮法玻璃增長的重要環(huán)節(jié)。

從信義玻璃的擴產(chǎn)來看，公司產(chǎn)能增加最多的也是汽車玻璃環(huán)節(jié)，在汽車玻璃需求持續(xù)攀升下，無疑將持續(xù)增厚公司的利潤;另外，作為浮法玻璃的龍頭企業(yè)，信義玻璃在毛利率、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金流等方面優(yōu)勢突出，因此在成本上行下，雖然對公司的毛利率有一定的影響，但隨著下游需求的復蘇，公司業(yè)績亦將持續(xù)走強。