天風(fēng)證券：詳解全球通脹怎么走

本文來自“固收彬法”微信公眾號(hào)，作者為孫彬彬、周澤平，原標(biāo)題為《全球通脹怎么走? ——通脹專題報(bào)告之二(天風(fēng)研究·固收)》。

工資與就業(yè)的偏離造成了通脹與就業(yè)走勢(shì)的偏離：展望來看，由于勞動(dòng)生產(chǎn)率并未顯著回升，同時(shí)"pent-up wage deflation"、生產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變以及潛在就業(yè)人口未被明顯消化，工資在短期內(nèi)難以明顯回升。

從 CPI 上游產(chǎn)品價(jià)格——PPI 來看：原油庫存高位回落構(gòu)筑的底部，結(jié)合頁巖油替代構(gòu)筑的頂部來看，未來 WTI 原油價(jià)格大概率位于 50 美元-60 美元之間，以此價(jià)格推測(cè)的 PPI 大概率已經(jīng)見頂回落，處于下行通道，樂觀來看，可能需要到明年 1 季度末才能觸底回升。

總結(jié)而言，美歐日 PPI 下行趨勢(shì)確立，PCE/HICP/CPI 也大概率見頂回落， 通脹總體難以在年內(nèi)復(fù)蘇至合意位置，全球主要國(guó)家的決策基礎(chǔ)——通脹已然見頂回落。

在系列報(bào)告的前一篇，我們明確了：美、歐、日央行的決策依據(jù)中“通脹”指標(biāo)至關(guān)重要；又進(jìn)一步明確了：央行盯住的“通脹”指標(biāo)在趨勢(shì)上主要取決于“工資”+上游產(chǎn)品價(jià)格“PPI”(原油主導(dǎo))。

那么系列報(bào)告的第二篇，就來談?wù)劊?strong>從“工資”、“原油”角度出發(fā)，通脹將如何演化?

CPI——工資角度的分析

由工資與核心CPI間的關(guān)系很容易看出：通脹沒有走高，一個(gè)重要的原因是——就業(yè)在恢復(fù)的同時(shí)，工資并沒有上漲。

也就是說“通脹和就業(yè)的背離”這個(gè)問題可以轉(zhuǎn)換成“工資和就業(yè)的背離”。

轉(zhuǎn)換后的問題，我們就較為熟悉了，我們來看看各國(guó)工資為何與就業(yè)背離?后續(xù)走勢(shì)將會(huì)如何?

1. 美國(guó)

長(zhǎng)期來看，工資必然等于勞動(dòng)邊際產(chǎn)出：而目前來看，雖然就業(yè)情況在恢復(fù)，但是企業(yè)的產(chǎn)出效率并未提升，因而壓抑了工資的上升。

進(jìn)一步來說，即使企業(yè)生產(chǎn)效率提升了，短期內(nèi)工資收入也較難提升。針對(duì)這一判斷，早在2014年，耶倫在Jackson Hole年會(huì)的發(fā)言就有比較明確的分析，認(rèn)為工資難以顯著攀升有三大因素：

(1)由于工資存在剛性，在前期衰退中工資并未下調(diào)，那么經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，"pent-up wage deflation"會(huì)壓抑工資復(fù)蘇，相當(dāng)于補(bǔ)跌的意思;

(2)由于生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化(例如機(jī)器替代等)，勞動(dòng)需求的結(jié)構(gòu)也發(fā)生變化，普通勞動(dòng)力的邊際貢獻(xiàn)下降;

(3)就業(yè)尚未完全吸納所有潛在勞動(dòng)力，因而就業(yè)的修復(fù)并沒有帶動(dòng)工資的上升。

我們來看看，目前這三個(gè)因素的表現(xiàn)：

從圖1可以看出：在次貸危機(jī)發(fā)生后，企業(yè)的生產(chǎn)顯著下滑，但工資由于剛性并未回落，而且持續(xù)高于下滑止跌后的企業(yè)單位產(chǎn)出增速，也就是說，從數(shù)據(jù)上來看"pent-up wage deflation"并未完全修復(fù)，短期內(nèi)仍將壓抑工資水平的抬升。

其次，我們?cè)诳纯磮D2，來談?wù)劸蜆I(yè)變化的結(jié)構(gòu)：

次貸危機(jī)后，職位空缺率大幅上升，就業(yè)率卻保持低位平穩(wěn)，主要的原因是勞動(dòng)者退出了市場(chǎng)，以勞動(dòng)參與率持續(xù)下降的方式支撐了就業(yè)水平的低位企穩(wěn);

2016年美歐日經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來，在就業(yè)率不斷提升的同時(shí)：

首先勞動(dòng)參與率并未提升，意味著就業(yè)率的提升只是存量市場(chǎng)上邊際失業(yè)力量的消化，在勞動(dòng)參與率近40年低位的情形下，這意味著邊際上的就業(yè)人數(shù)新增要大打折扣。

其次，職位空缺率也并未下降，也就意味著職位的彌補(bǔ)一方面是新增職位的出現(xiàn)(可能即為耶倫所說的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，帶來互聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)的職位需求)，但另一方面高職位空缺率并未通過就業(yè)消化，也意味著需求和供給之間存在結(jié)構(gòu)矛盾。

上述兩個(gè)現(xiàn)象，分別契合了耶倫所言的第2、3兩個(gè)因素，因而就目前來看，短期我們大概率仍不能看到工資的顯著復(fù)蘇，也意味著CPI上行動(dòng)力不足。

2. 歐元區(qū)

7月6日歐洲央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Peter Praet發(fā)布在歐洲央行官網(wǎng)上的講話表示：歐元區(qū)潛在價(jià)格壓力受到抑制的一個(gè)重要原因是工資的變化仍然溫和。歐洲央行的經(jīng)濟(jì)公告也明確表示：歐元區(qū)工資收益率相比歷史均值仍然很低。

為何工資變化“仍然溫和”?Peter Praet的解釋是——工資的溫和變化受很多因素的影響：

1)生產(chǎn)率發(fā)展較弱(weak productivity developments);

2)勞動(dòng)力市場(chǎng)顯著松弛(仍有很多未就業(yè)的人)(the significant degree of remaining labour market slack)抑制了工資增長(zhǎng)(類似于美國(guó)的勞動(dòng)參與率低迷);

3)一部分歐元區(qū)國(guó)家工資制度對(duì)通脹的反應(yīng)存在滯后性：指數(shù)化工資制度使得許多歐元區(qū)國(guó)家所納入指數(shù)的是前期通脹水平，使得工資的反應(yīng)存在滯后性(前期歐元區(qū)通脹更弱)，歐債危機(jī)早期，一些國(guó)家放棄了指數(shù)化，使過去的通脹水平對(duì)當(dāng)前工資的影響下降，但有證據(jù)表明，目前一些大型歐元區(qū)已經(jīng)回歸指數(shù)化，例如，在意大利，工資指數(shù)化現(xiàn)在占私營(yíng)部門雇員的三分之一左右。

而歐洲央行的經(jīng)濟(jì)公告也基本同意這幾點(diǎn)，其歸納的幾點(diǎn)包括：1.勞動(dòng)力市場(chǎng)松弛；2.低通脹；3.低生產(chǎn)率增長(zhǎng)；4.一些國(guó)家勞動(dòng)力市場(chǎng)制度(例如上面的工資指數(shù)化、工資剛性等)。

3. 日本

目前，日本勞動(dòng)力市場(chǎng)和工資的關(guān)系：盡管勞動(dòng)力市場(chǎng)收緊(tighten)，但工資僅溫和(moderate)增長(zhǎng)。

日本央行副行長(zhǎng)中曾宏在近期的一次商業(yè)大會(huì)上發(fā)表主題為“Japan'sEconomy and Monetary Policy”的演講，其中仔細(xì)分析了日本工資水平的增長(zhǎng)。

分析指出，雖然工資對(duì)價(jià)格理論上有兩種傳導(dǎo)機(jī)制：(1)勞動(dòng)力短缺推動(dòng)工資增長(zhǎng)，為了保證公司利潤(rùn)，價(jià)格也會(huì)相應(yīng)增長(zhǎng);(2)工資增長(zhǎng)，員工收入增加，消費(fèi)增加，價(jià)格隨社會(huì)需求上漲。

但日本的勞動(dòng)力市場(chǎng)和工資的關(guān)系以及工資和價(jià)格的關(guān)系并不符合理論機(jī)制，原因在于：

一是因?yàn)?，日本全職員工(full-timeemployees)和兼職員工(part-time employees)的工資設(shè)置機(jī)制不同：兼職員工小時(shí)工資隨勞動(dòng)力市場(chǎng)收緊而上漲，全職員工工資的增長(zhǎng)并沒有兼職員工多。

這其實(shí)反映了兩點(diǎn)：

(1)勞動(dòng)生產(chǎn)率未顯著修復(fù)的情況下，企業(yè)傾向于雇傭成本相對(duì)低廉的“part-time employees”，因而導(dǎo)致了不同類型員工薪酬的結(jié)構(gòu)性背離變化;

(2)企業(yè)對(duì)未來信心明顯不足，雇傭“part time employees”機(jī)制更靈活，雖然面對(duì)持續(xù)性的經(jīng)營(yíng)復(fù)蘇不力(沒有穩(wěn)定的雇傭關(guān)系)，但是面臨經(jīng)營(yíng)的下滑，也較容易進(jìn)行裁撤、降薪。

其二是雖然產(chǎn)出缺口在不斷收斂，但是受制于下述三個(gè)因素，工資和價(jià)格之間的關(guān)系明顯走弱，生產(chǎn)率的恢復(fù)并不能帶來工資的顯著回升：

1. 工資增長(zhǎng)帶來的公司成本上升被更加合理的生產(chǎn)流程吸收(也就是采用成本節(jié)約型技術(shù)：公司可能會(huì)削減相對(duì)于利潤(rùn)而言成本較高的服務(wù)部門的勞動(dòng)，也就意味著面臨工資上漲的部門會(huì)被壓縮，工資上漲無法展開)；

2. 近年以來信息技術(shù)在公司中的使用；

3. 公司嘗試更好地利用人力資源(也就是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不明朗的時(shí)候，公司更喜歡采用成本節(jié)約型投資，而非產(chǎn)能擴(kuò)大型投資——格林斯潘)。

這三種方式都提高了勞動(dòng)生產(chǎn)率，但仍然會(huì)抑制工資上行。

因而總結(jié)而言，美、歐、日勞動(dòng)力市場(chǎng)的復(fù)蘇在一段時(shí)間內(nèi)都將面臨一個(gè)較低水平的工資增長(zhǎng)。

談完了工資，我們接著談一下影響CPI走勢(shì)的另一個(gè)因素——上游產(chǎn)成品價(jià)格——PPI，由于其主要跟原油價(jià)格變動(dòng)一致，我們就從原油價(jià)格出發(fā)展開分析：

CPI——原油角度的分析

1. PPI將如何演化?

原油價(jià)格是PPI走勢(shì)的核心指引，從數(shù)據(jù)來看，預(yù)測(cè)PPI可以轉(zhuǎn)化成預(yù)測(cè)原油價(jià)格。我們先看看不同油價(jià)假定下PPI的走勢(shì)：

在40-50美元的假設(shè)狀態(tài)下，油價(jià)已經(jīng)明顯見頂回落，PPI同比將快速降至0左右的低位;在60美元的假設(shè)狀態(tài)下，油價(jià)也已見頂回落，但是隨后會(huì)顯著復(fù)蘇，呈現(xiàn)出一個(gè)相對(duì)合意的水平震蕩(PPI可能維持在2%左右)，直到2018年一季度末見底;在70美元假設(shè)之下，PPI觸底之后將大幅反彈，在明年一季度短期走弱，隨后再度反彈。

從上述假定中，我們可以總結(jié)出幾點(diǎn)判斷：

(1)原油價(jià)格的頂在各種假設(shè)中都已達(dá)到了同比高峰，PPI從此角度而言已經(jīng)見頂回落，只是各種假設(shè)下下滑幅度不同;

(2)今年3-4季度是不同假設(shè)下的分歧所在，60-70美元的油價(jià)會(huì)帶來后續(xù)的顯著反彈，PPI將處于一個(gè)相對(duì)合意的位置，但是40-50美元的油價(jià)則代表的是一種低迷的PPI水平;

(3)由于基數(shù)效應(yīng)，明年一季度PPI點(diǎn)位壓力較大，一季度末后壓力較小。

不同假設(shè)下的油價(jià)變動(dòng)路徑如下表，可以看出在60、70美元兩種假設(shè)下，油價(jià)躥升的速度是除石油危機(jī)之外最快的速度之一，因而代表了比較激進(jìn)的回升狀態(tài)。

那么哪種油價(jià)假設(shè)的可能性最大呢?

2. 原油價(jià)格如何演化?

價(jià)格本質(zhì)上是供需關(guān)系的體現(xiàn)，其中需求體現(xiàn)為全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，目前來看，除非全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步超預(yù)期拉動(dòng)需求快速提升，否則就前期主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中原油價(jià)格顯著壓抑向下的現(xiàn)象而言：目前來看，原油價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)力量仍然是供給。

供給的兩大因素：一是OPEC限產(chǎn)——原油庫存，二是頁巖油的替代供給。

先來看看因素一：庫存

北美原油庫存由于管道疏通等原因，2015年大幅攀升，處于高位，顯著壓制了WIT原油價(jià)格，也就意味著只有WTI原油庫存顯著下降，從供給方面才能給予WTI原油價(jià)格上漲動(dòng)力。

目前WTI原油庫存處于高位，按照EIA的預(yù)測(cè)，未來較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)原油庫存雖然會(huì)持續(xù)下降，但是下降的速度并不顯著，庫存同比增速則將顯著收斂，這使得原油價(jià)格未來存在明顯的上行壓力，但是上行空間卻并不大。

原油庫存的下降，是原油價(jià)格未來上行的支撐，可以說構(gòu)建的是“底”，而原油價(jià)格是實(shí)際上也有頂部制約：

供給因素二：頁巖油的量和價(jià)

頁巖油的替代作用便構(gòu)成了原油價(jià)格的頂部制約：從4大頁巖油公司的油價(jià)和成本的關(guān)系來看，目前有兩家主要公司產(chǎn)量都處于收益不能覆蓋成本的階段，如若油價(jià)一旦突破50美元，那么各頁巖油主產(chǎn)公司盈利將明顯增加，增產(chǎn)動(dòng)能明顯提升，將進(jìn)一步將牽制油價(jià)的上行。

雖然50美元構(gòu)成了大部分頁巖油公司的盈利拐點(diǎn)了，但是仍然要考慮兩點(diǎn)制約：

一是邊際上新增產(chǎn)能的成本要高于存量產(chǎn)能成本，會(huì)帶來邊際成本的提升;

二是頁巖油也不是可以無限擴(kuò)大產(chǎn)能的，目前需要關(guān)注的一點(diǎn)就是：各主要頁巖油產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量衰減明顯，未來雖然油價(jià)的復(fù)蘇會(huì)帶動(dòng)新的產(chǎn)能出現(xiàn)，但是補(bǔ)充需要時(shí)間，因而并不意味著50美元以上，頁巖油短期就可無限增產(chǎn)。

因此，綜合來看頁巖油的構(gòu)筑的價(jià)格替代頂部要進(jìn)行上移。

綜合供給兩個(gè)方面的因素，我們覺得原油價(jià)格在年內(nèi)至2018年維持在50-60美元區(qū)間內(nèi)是較大概率的事件，我們也可以從EIA的預(yù)測(cè)中尋找信心：

EIA最新預(yù)測(cè)的WTI原油2017年均價(jià)為51美元，2018年均價(jià)為52美元，相較于布倫特原油價(jià)格低2美元。

基于上述判斷，油價(jià)可能比較合理的組合是：樂觀來看，今年年底大概率保持在50美元左右，明年一季度將在60美元上下(風(fēng)險(xiǎn)在于需求的不確定性——全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期強(qiáng)勢(shì))則PPI的走勢(shì)可能如下圖：

可以看出，只要油價(jià)不在短期內(nèi)沖上70美元，全球主要國(guó)家PPI見頂回落已成趨勢(shì)，其觸底回升最早也要到明年1季度中后期。

判斷了PPI的走勢(shì)后，我們也更容易進(jìn)一步判斷：如若PPI進(jìn)入了下行通道，那么CPI短期內(nèi)也難以重拾升勢(shì)。

總結(jié)：主要國(guó)家通脹已然見頂

美歐日央行的決策基礎(chǔ)中，通脹至關(guān)重要，而三大央行盯住的通脹指標(biāo)在趨勢(shì)上要看工資、原油的走勢(shì)：

首先，由于原油庫存高位回落構(gòu)筑的底部，結(jié)合頁巖油替代構(gòu)筑的頂部來看，未來WTI原油價(jià)格大概率位于50美元-60美元之間，以此價(jià)格推測(cè)的PPI大概率已經(jīng)見頂回落，處于下行通道，樂觀來看，可能需要到明年1季度末才能觸底回升。

再來看工資，工資與就業(yè)的偏離造成了通脹與就業(yè)走勢(shì)的偏離，展望來看，由于勞動(dòng)生產(chǎn)率并未顯著回升，同時(shí)"pent-up wage deflation"、生產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變以及潛在就業(yè)人口未被明顯消化，工資在短期內(nèi)難以明顯回升，因而CPI走弱在一段時(shí)間內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)。

總結(jié)而言，美歐日PPI下行趨勢(shì)確立，PCE/HICP/CPI也大概率見頂回落，通脹總體難以在年內(nèi)復(fù)蘇至合意位置，全球主要國(guó)家的決策基礎(chǔ)——通脹已然見頂回落。

風(fēng)險(xiǎn)提示

工資超預(yù)期上行；油價(jià)超預(yù)期上行。（編輯：曹柳萍）