即使美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸” 美股也可能“硬著陸”

企業(yè)部門不是經(jīng)濟(jì)。 經(jīng)濟(jì)有可能實(shí)現(xiàn)低通脹、低增長(zhǎng)的“軟著陸”，很多人都希望如此。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐漸加息，這并不一定意味著公司及其投資者會(huì)完美脫身。

高利率帶來(lái)違約問(wèn)題

首先，企業(yè)信貸會(huì)發(fā)生什么變化? 市場(chǎng)上有大量的債務(wù)，這是由公司違約率的穩(wěn)步顯著下降所支撐的。較低的違約率并不得益于創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但它肯定與低利率與央行優(yōu)先救助貸款機(jī)構(gòu)、避免發(fā)生償付危機(jī)的政策有很大關(guān)系。由于當(dāng)時(shí)的環(huán)境依賴于已沉寂了40年的低通脹，這就引發(fā)了通脹能否持續(xù)下去的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

本周，德意志銀行策略師Jim Reid團(tuán)隊(duì)發(fā)布了一份關(guān)于歷史違約率的年度研究報(bào)告。 這顯示了衰退前后的一個(gè)正常周期，投機(jī)債務(wù)的違約率最高約為12%。 如果經(jīng)濟(jì)衰退如德意志銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家所預(yù)測(cè)的那樣在明年年底到來(lái)，那么預(yù)計(jì)美國(guó)的投機(jī)債務(wù)違約率將達(dá)到10%左右的峰值：

不過(guò)，直接比較過(guò)去四個(gè)周期，下圖所示，隨著時(shí)間的推移，違約率下降的趨勢(shì)越來(lái)越明顯。 2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后的清算規(guī)模，超過(guò)了2008-2009年的全球金融危機(jī)，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了新冠疫情帶來(lái)的影響。

另一種方法是比較不同評(píng)級(jí)債券在一段時(shí)間內(nèi)的最終違約率。 無(wú)論你關(guān)注的是穆迪評(píng)級(jí)還是標(biāo)普評(píng)級(jí)，兩者都清楚地表明，自互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后開(kāi)始的這個(gè)周期以來(lái)，違約率一直很低：

低違約率與低利率有關(guān)，央行保持低利率是為了防止經(jīng)濟(jì)完全崩潰。他們的政策在很大程度上也是出于將債券投資者(尤其是銀行投資者)損失最小化的隱含目標(biāo)。利率一直保持在低位，信貸投資者認(rèn)為央行會(huì)站在他們一邊。但這也存在 “道德風(fēng)險(xiǎn)”，即當(dāng)你知道有人會(huì)為你的行為后果承擔(dān)后宮時(shí)，你會(huì)承擔(dān)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)的傾向，在雷曼兄弟倒閉帶來(lái)嚴(yán)重后果之后，道德風(fēng)險(xiǎn)潛在成本上升了一個(gè)等級(jí)。

另一方面，與被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)更高的股票投資組合損失相比，信貸損失帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)要大得多，央行也愿意為此提供保護(hù)。但是，可以說(shuō)，這剝奪了資本主義的本質(zhì)事實(shí)“創(chuàng)造性破壞”，使經(jīng)濟(jì)變得更加脆弱和缺乏競(jìng)爭(zhēng)力?！皠?chuàng)造性破壞”重要的問(wèn)題是研究資本主義如何創(chuàng)造并進(jìn)而破壞經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，而這種結(jié)構(gòu)的創(chuàng)造和破壞主要不是通過(guò)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)而是依靠創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)的。

相較于股票投資，債務(wù)違約率和收益率都在穩(wěn)步下降，這對(duì)信貸投資者和尋求融資的公司來(lái)說(shuō)意味著更好的交易：

接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么? 

所有這一切的問(wèn)題在于，它建立在可靠的低通脹基礎(chǔ)上。既然通脹已經(jīng)上升，顯而易見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)是，良性循環(huán)可能會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)閻盒匝h(huán)。 這是可能的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)參與者已經(jīng)習(xí)慣了“美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)”的概念，這將保護(hù)他們免受損失。 正如德意志銀行指出的那樣，兩年前對(duì)疫情封鎖的極端反應(yīng)將這一現(xiàn)象推到了頂點(diǎn):

顯性的支持是政府擔(dān)保和貸款的形式，隱性的支持是通過(guò)令人難以置信的政策回應(yīng)。 過(guò)去幾十年的故事是不斷的政策干預(yù)。平穩(wěn)的通貨膨脹使這成為可能，并創(chuàng)造了一種“政策制定者看跌期權(quán)”，鼓勵(lì)投資者越來(lái)越傾向于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并在知道自己的后盾有保障的情況下承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。

除非通貨膨脹率迅速回到2%的目標(biāo)，否則未來(lái)的任何救助都必須與之前的不同。這使得德意志銀行預(yù)測(cè)，從明年晚些時(shí)候開(kāi)始，違約率將再次大幅飆升。 如果通脹確實(shí)迅速得到控制，那么美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)再次出手拯救，而周期模式將會(huì)重復(fù)——但一切都取決于價(jià)格上漲。

Reid稱：“我們的觀點(diǎn)確實(shí)取決于我們是否正確地認(rèn)為，在本輪周期結(jié)束直至下一輪，通脹仍將明顯高于目標(biāo)水平。 如果通脹確實(shí)意味著回歸低位，那么我們很可能在2023年的衰退和違約周期上的評(píng)論都是錯(cuò)誤的，在未來(lái)幾年違約率開(kāi)始結(jié)構(gòu)性上升上也是錯(cuò)誤的?！?/p>

如何尋求庇護(hù)？

如果你不認(rèn)為通脹能否得到控制，那么資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁的公司的股票似乎存在一個(gè)有趣的投資機(jī)會(huì)。 這就是法國(guó)興業(yè)銀行的指數(shù)在過(guò)去10年的持倉(cāng)——做多資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁的公司，同時(shí)做空資產(chǎn)負(fù)債表較弱的公司:

正如彭博觀察指數(shù)所示，這是一個(gè)在全球范圍內(nèi)的基本相同的現(xiàn)象。這個(gè)指數(shù)展示了全球杠桿率最高的五分之一股票與杠桿率最低的股票表現(xiàn)對(duì)比：

和目前市場(chǎng)上的很多現(xiàn)象一樣，這在很大程度上是由FANG科技巨頭所推動(dòng)的。它們多年來(lái)一直領(lǐng)先于市場(chǎng)，而且往往擁有非常強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表。但我們?nèi)匀缓茈y看出，市場(chǎng)是否考慮到了高杠桿公司在未來(lái)幾年將處于不利地位的風(fēng)險(xiǎn)。這也許是個(gè)機(jī)會(huì)。

高利率沖擊盈利

軟著陸將引發(fā)金融市場(chǎng)的另一個(gè)擔(dān)憂。低利率讓公司更容易產(chǎn)生利潤(rùn)(也讓股票投資者有理由支付較利潤(rùn)高倍數(shù)的價(jià)格)。到目前為止，收益率的上升已經(jīng)足以使其市盈率從歷史高位大幅下降。利率可能還會(huì)進(jìn)一步上漲，但估值已不再像幾個(gè)月前那樣明顯過(guò)高。

然而，股市的表現(xiàn)并沒(méi)有那么糟糕，因?yàn)槔麧?rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。盡管如此，公司的收入仍和以往一樣多，而且利潤(rùn)率也略有提高。風(fēng)險(xiǎn)在于，利率上升，經(jīng)濟(jì)軟著陸仍可能轉(zhuǎn)化為企業(yè)利潤(rùn)的硬著陸。這將意味著股市將進(jìn)一步下跌。正如BCA Research Inc.策略師Dhaval Joshi所言，投資者面臨著一個(gè)兩難境地：通脹下降得越快，通過(guò)債券價(jià)格更強(qiáng)勁的反彈對(duì)股市估值越有利;但如果通脹崩潰需要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)急劇減速，對(duì)利潤(rùn)的影響就會(huì)越大。即便是不意味著經(jīng)濟(jì)直接收縮的軟著陸，對(duì)股市投資者來(lái)說(shuō)也可能很糟糕。

伴隨著低違約時(shí)代的是非常高的盈利能力。由于企業(yè)融資成本低，而且沒(méi)有理由擔(dān)心破產(chǎn)，盈利變得容易得多。這是德意志銀行自1934年以來(lái)的美國(guó)利潤(rùn)率圖表:

智通財(cái)經(jīng)了解到，2008年全球金融危機(jī)期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的企業(yè)利潤(rùn)部分受到了巨大沖擊，但轉(zhuǎn)眼間就結(jié)束了。新冠肺炎的打擊結(jié)束得更快。利潤(rùn)率仍處于歷史高位。

Joshi指出，企業(yè)杠桿的魔力意味著，經(jīng)濟(jì)放緩雖然避免了衰退的徹底衰退，但仍可能給企業(yè)帶來(lái)麻煩。 他解釋稱: “如果營(yíng)收增長(zhǎng)超過(guò)成本增長(zhǎng)，利潤(rùn)增長(zhǎng)就會(huì)受到巨大的杠桿影響，經(jīng)營(yíng)杠桿下降，利潤(rùn)暴跌;這就是運(yùn)營(yíng)杠桿的魔力。以美國(guó)股市利潤(rùn)為例，當(dāng)實(shí)際GDP高于1.25%時(shí)，利潤(rùn)增長(zhǎng)為差額的6倍;實(shí)際GDP低于1.25%是，利潤(rùn)收縮為差額的6倍。”

言下之意是，軟著陸仍可能對(duì)企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生可怕的影響。 今年到目前為止，還有一個(gè)不利因素為顯現(xiàn)，那就是盈利。 據(jù)媒體報(bào)道，自1月1日以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期已經(jīng)提高了約3%。 迄今為止，股市拋售的主要原因是估值下降，而債券收益率上升又推動(dòng)了估值下降：

盈利上升意味著利潤(rùn)下降的路還很長(zhǎng)，即盈利下降的沖擊還未到來(lái)。因此，即使經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了相對(duì)軟著陸，股票投資者也有可能像他們的債券投資者一樣，從現(xiàn)在開(kāi)始面臨更多損失。Joshi用1982年結(jié)束的美股熊市做了一個(gè)類比。隨著估值驅(qū)動(dòng)的拋售轉(zhuǎn)變?yōu)橛?qū)動(dòng)的拋售，在低市盈率后的近一年后，股市觸底。不過(guò)，一旦收益觸底，事實(shí)證明股市就迎來(lái)了歷史上最大的長(zhǎng)期買入機(jī)會(huì)之一:

目前的估值遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)，利率遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)，因此出現(xiàn)堪比1980年代的史詩(shī)級(jí)牛市的機(jī)會(huì)非常有限。但我們應(yīng)該非常認(rèn)真地對(duì)待這樣一種風(fēng)險(xiǎn):即在經(jīng)濟(jì)軟著陸之際，股市出現(xiàn)硬著陸。