新股前瞻|高視醫(yī)療：靠收購夯實(shí)自有產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力 資不抵債“后遺癥”漸顯

5月31日，高視醫(yī)療科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱：高視醫(yī)療）向港交所主板提交上市申請(qǐng)，大摩、海通國際為其聯(lián)席保薦人。值得注意的是，該公司曾于2021年11月28日向港交所主板遞交過上市申請(qǐng)，后已失效。

兩次遞表港交所的高視醫(yī)療，憑借6.7%的市場(chǎng)份額成為中國眼科醫(yī)療器械市場(chǎng)最大的國內(nèi)參與者，按2021年的收入計(jì)算，則為第四大參與者。事實(shí)上，目前資本二級(jí)市場(chǎng)的眼科賽道中已有不少出色的玩家，作為“新生力軍”的高視醫(yī)療又能把握住多少行業(yè)紅利？

靠收購進(jìn)軍眼科醫(yī)療器械市場(chǎng)

根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，眼科醫(yī)療器械包括眼科醫(yī)療設(shè)備及耗材。而國內(nèi)眼科醫(yī)療器械行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局主要由三部分組成：外資龍頭企業(yè)（如愛爾康、博士倫、蔡司、科林等），本土大型企業(yè)（蘇州六六視覺、高視醫(yī)療等）及區(qū)域型企業(yè)。

眼科醫(yī)療器械由于結(jié)構(gòu)復(fù)雜、技術(shù)要求高，研發(fā)需要大量的高端材料以及高昂的研發(fā)資金做支持，而國內(nèi)眼科醫(yī)療器械的整體制造工藝水平在國際上仍處于落后階段，尤其是高級(jí)眼科醫(yī)療器械。所以目前中國大多企業(yè)尚不具備與外資巨頭競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力，行業(yè)市場(chǎng)仍然被進(jìn)口產(chǎn)品壟斷。根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，目前眼科醫(yī)療器械行業(yè)的集中度較高，外資企業(yè)占據(jù)了80%以上的市場(chǎng)份額。

高視醫(yī)療依靠收購進(jìn)軍眼科醫(yī)療器械賽道。招股書顯示，2020年11月至2021年1月，該公司先后收購泰靚和羅蘭兩家國外品牌，兩者此前均為高視醫(yī)療的上游合作伙伴。其中，泰靚是一家生產(chǎn)人工晶體的荷蘭廠商，旗下?lián)碛卸嘟裹c(diǎn)人工晶體產(chǎn)品；羅蘭則是一家專門做電生理診斷設(shè)備的德國企業(yè)。

自完成這兩筆收購后，高視醫(yī)療的自有產(chǎn)品收入占銷售產(chǎn)品收入的貢獻(xiàn)由2019年的1.1%、2020年的3.0%上升至了2021年的28.0%，其毛利率也由2019年的41.9%，分別增至2020年的45.3%以及2021年的46.9%。

簡(jiǎn)言之，此前高視醫(yī)療在技術(shù)實(shí)力上較為薄弱，自有產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足。自收購泰靚和羅蘭后，自有產(chǎn)品數(shù)量在上升，經(jīng)銷產(chǎn)品的收入貢獻(xiàn)比也下降了不少，通過旗下的泰靚和羅蘭擁有了一些核心產(chǎn)品及技術(shù)專利。

眼科醫(yī)療器械市場(chǎng)空間廣闊，行業(yè)壁壘高，是公認(rèn)的黃金賽道。伴隨著老齡化加劇、人們生活方式的轉(zhuǎn)變、青少年近視比例的不斷攀升，眼科患病率居高不下，中國眼科醫(yī)療器械行業(yè)市場(chǎng)潛力巨大。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國眼科醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模由2017年的人民幣38億元，增長至2021年的人民幣58億元，復(fù)合年增長率為11.6%。預(yù)計(jì)2025年及2030年將分別增長至人民幣100億元及人民幣127億元，自2021年至2025年及自2025年至2030年的復(fù)合年增長率分別為14.4%及5.0%，整體呈現(xiàn)體量大且增速快的發(fā)展趨勢(shì)。憑借收購的兩家國外品牌，高視醫(yī)療有望在增長的行業(yè)市場(chǎng)份額中收獲紅利。

營收增長 難掩虧損

高視醫(yī)療在醫(yī)療器械領(lǐng)域共有128項(xiàng)產(chǎn)品，覆蓋了7個(gè)眼科中的亞專科，包括眼底病、白內(nèi)障、青光眼以及兒童眼科等。截至2021年12月31日，該公司已為中國超過4000家最終客戶(包括超過1000家三級(jí)醫(yī)院)提供一站式眼科醫(yī)療器械解決方案及為中國所有省級(jí)行使地區(qū)提供服務(wù)，涵蓋眼科診斷設(shè)備、手術(shù)及治療設(shè)備及耗材，同時(shí)提供售后技術(shù)服務(wù)。

財(cái)務(wù)方面， 2019年至2021年（以下簡(jiǎn)稱：報(bào)告期內(nèi)），高視醫(yī)療收入分別為約11.07億元（單位：人民幣，下同）、9.62億元、12.98億元。同期的利潤分別為-3802.6萬元、9853.8萬元和-1.92億元。營收增長，仍難掩高視醫(yī)療利潤虧損現(xiàn)狀。

從收入結(jié)構(gòu)來看，高視醫(yī)療嚴(yán)重依賴經(jīng)銷產(chǎn)品。報(bào)告期內(nèi)，銷售經(jīng)銷產(chǎn)品營收分別為9.86億元、7.93億元及8.11億元，分別占銷售產(chǎn)品收入的98.9%、97%及72%。超七成的經(jīng)銷產(chǎn)品，說明高視醫(yī)療的商業(yè)模式就是經(jīng)銷，而核心自有產(chǎn)品靠收購增長。

由于經(jīng)銷的商業(yè)模式，導(dǎo)致高視醫(yī)療對(duì)供應(yīng)商格外重視，報(bào)告期內(nèi)，該公司供應(yīng)商集中度較高，前五大供應(yīng)商占采購總額的比例約七成。

為了擺脫經(jīng)銷商模式，高視醫(yī)療積極開發(fā)新的自有產(chǎn)品，努力涵蓋所有主要的眼科產(chǎn)品線。截至2021年12月31日，該公司擁有35名研發(fā)人員。報(bào)告期內(nèi)，公司的研發(fā)開支總額分別為270萬元、310萬元及2350萬元，占總營收的比例分別為0.2%、0.3%、1.8%。

收購“后遺癥”漸顯：高商譽(yù)+資不抵債

收購國外品牌，高視醫(yī)療自有產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力加強(qiáng)。招股書顯示高視醫(yī)療在中國境內(nèi)只有10項(xiàng)發(fā)明專利，在中國境外（主要是歐盟地區(qū)）卻擁有83項(xiàng)專利。顯然，這些境外專利基本都是屬于泰靚和羅蘭的。

值得關(guān)注的是，收購的“后遺癥”愈發(fā)凸顯。首先，收購導(dǎo)致高視醫(yī)療的商譽(yù)和無形資產(chǎn)激增。招股書顯示，高視醫(yī)療商譽(yù)的賬面值由2019年的1620萬元增長至2021年的8.83億元，無形資產(chǎn)由2019年的1337.5萬元增長至2021年的3.04億元。

其次，為了收購泰靚和羅蘭，高視醫(yī)療不斷尋求對(duì)外借款。有的是從投行那里拿來的過橋融資貸款、夾層融資貸款，從泰靚的供應(yīng)商那里獲得的賣方貸款，還有的是從商業(yè)銀行那里搞來的優(yōu)先融資貸款。

總之，一系列操作下來，公司負(fù)債激增，由2019年的7.05億元增至2021年末的26.22億元。更為糟糕的是，高視醫(yī)療已然出現(xiàn)資不抵債的情況。報(bào)告期內(nèi)，公司的資產(chǎn)凈額分別為-6978.5萬元、4781.0萬元、-6.33億元；同一時(shí)期的資產(chǎn)負(fù)債比率分別為-87.2%、2261.5%、-151.8%。資不抵債的利劍懸頂，高視醫(yī)療著急上市的原因，路人皆知。

綜上所述，高視醫(yī)療的商業(yè)模式可概括為經(jīng)銷商模式，自收購兩家國外品牌之后，自有產(chǎn)品貢獻(xiàn)營收占比提升，同時(shí)帶動(dòng)毛利率和凈利潤的改善。然而，收購的“后遺癥”—商譽(yù)暴漲+資不抵債，或?qū)е略摴久媾R短期困境，能否順利登陸香港資本市場(chǎng)，投資者可以持續(xù)關(guān)注。