業(yè)績(jī)強(qiáng)勁股價(jià)卻被看空 Sea(SE.US)面臨的最大不確定性是？

Sea Limited(SE.US)報(bào)告今年開(kāi)局強(qiáng)勁，收入同比增長(zhǎng)64%至29億美元，快速接近150億美元的運(yùn)行率水平。年初至今60%的回調(diào)導(dǎo)致估值變得更具吸引力，僅略高于2023年收入的2倍。最大的擔(dān)憂仍然是盈利能力，盡管潛在盈利能力似乎正在改善，調(diào)整后的EBITDA虧損為5.1億美元。

Sea Limited（SE）最近公布了今年的強(qiáng)勁開(kāi)局業(yè)績(jī)，收入同比增長(zhǎng)64%至29億美元，超出預(yù)期4000萬(wàn)美元。盡管宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，但該公司的收入繼續(xù)超出預(yù)期。

此外，雖然調(diào)整后的EBITDA虧損較去年同期有所擴(kuò)大，但好于預(yù)期。除了增加的S&M和R&D費(fèi)用外，Sea還有大量增加的費(fèi)用來(lái)自新總部項(xiàng)目。

我相信投資者將繼續(xù)關(guān)注調(diào)整后的EBITDA，鑒于Sea規(guī)模不斷擴(kuò)大，我相信未來(lái)幾個(gè)季度的盈利能力將有所改善。

迄今為止，該股已下跌超過(guò)60%，這主要是由專注于盈利能力更高的公司的投資者推動(dòng)的。

隨著對(duì)潛在衰退的擔(dān)憂加劇，投資者正尋求在其投資組合中增加抗衰退頭寸，不幸的是，2022年調(diào)整后的EBITDA損失可能超過(guò)15億美元，Sea目前不屬于該類別。

然而，我相信長(zhǎng)期投資者將獲得現(xiàn)在低于85美元的股票。該股上一次以該水平交易是在2020年5月（除了幾周前的短暫時(shí)期外），那是在大流行開(kāi)始后不久，電子商務(wù)銷售顯著加速。

該股仍較疫情前水平上漲50%以上，但2022年的收入可能會(huì)比2019年增長(zhǎng)4倍以上，因此肯定有一定的股票升值是必要的。

該股票目前的交易價(jià)格是2023年收入的2倍多一點(diǎn)，這似乎是長(zhǎng)期投資者的一個(gè)很好的切入點(diǎn)。收入增長(zhǎng)還有很大的空間，雖然虧損仍在產(chǎn)生，但如果在2023年底或2024年初看到盈利能力盈虧平衡，我不會(huì)感到驚訝。

年初至今60%以上的回調(diào)為當(dāng)前估值提供了一個(gè)很好的切入點(diǎn)，長(zhǎng)期投資者應(yīng)該愿意在一些波動(dòng)時(shí)期持有該股。

01  第一季度收益回顧

本季度收入同比增長(zhǎng)64% 至29億美元，超出預(yù)期約4,000萬(wàn)美元，令人印象深刻。該公司正在迅速接近150億美元的收入運(yùn)行率，并且收入仍增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于50%，因此許多投資者追隨這個(gè)名字也就不足為奇了。

然而，最讓我印象深刻的是公司對(duì)盈利能力的持續(xù)關(guān)注和改善。尤其是在投資者因擔(dān)心潛在衰退而將注意力轉(zhuǎn)向更穩(wěn)定、盈利的公司時(shí)，SE展示盈利能力改善的能力對(duì)于股票表現(xiàn)的好轉(zhuǎn)至關(guān)重要。

本季度毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 81% 至 12 億美元，毛利率為 40.4%，與去年同期的 36.6% 相比有相當(dāng)大的改善。對(duì)我來(lái)說(shuō)，這表明了公司在規(guī)?；瘯r(shí)產(chǎn)生的潛在高增量利潤(rùn)。

調(diào)整后的 EBITDA 雖然仍承受其電子商務(wù)部門的損失，但似乎已經(jīng)企穩(wěn)并超出預(yù)期。本季度，調(diào)整后的 EBITDA 虧損為 5.1 億美元，雖然低于去年同期的 8800 萬(wàn)美元利潤(rùn)，但遠(yuǎn)高于普遍預(yù)期的 5.7 億美元虧損。

與去年同期相比，最大的差異是 S&M 和研發(fā)費(fèi)用增加了約 5.25 億美元，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，這些費(fèi)用將得到更好的利用。

雖然我確實(shí)相信該公司可能會(huì)再公布幾個(gè)季度的調(diào)整后 EBITDA 虧損，但毛利率的提高和公司規(guī)模擴(kuò)大的結(jié)合讓我對(duì)長(zhǎng)期盈利軌跡更有信心。

02 數(shù)字娛樂(lè)

本季度，數(shù)字娛樂(lè)收入同比增長(zhǎng)45%至11億美元，調(diào)整后EBITDA為4.31億美元。

季度活躍用戶同比下降5%，季度付費(fèi)用戶同比下降23%，Sea管理層承認(rèn)用戶參與度放緩。

雖然Garena在COVID之后的增長(zhǎng)中遇到了不利因素，但我們看到我們努力提高用戶對(duì) Free Fire的參與度產(chǎn)生了一些初步的積極影響。

特別是Free Fire的月度用戶趨勢(shì)在第一季度末開(kāi)始出現(xiàn)一些穩(wěn)定的早期跡象。盡管這令人鼓舞，但圍繞Free Fire重新開(kāi)放的長(zhǎng)期影響仍有待觀察，我們將繼續(xù)關(guān)注用戶參與度和用戶群穩(wěn)定。

Sea自主研發(fā)的全球游戲《Free Fire》在全球保持了其高端地位。雖然一些看跌的論點(diǎn)集中在該公司只有一個(gè)全球領(lǐng)先的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，但我相信這足以讓投資者保持興奮。

此外，該公司每個(gè)季度繼續(xù)在研發(fā)上花費(fèi)數(shù)億美元，看到未來(lái)的游戲發(fā)展我也不會(huì)感到驚訝。

關(guān)于Free Fire，這款游戲繼續(xù)在全球范圍內(nèi)獲得贊譽(yù)，管理層指出以下幾點(diǎn)：

根據(jù)data.ai3的數(shù)據(jù)，它 [Free Fire] 在2022年第一季度仍然是全球下載量最大的手機(jī)游戲。在同一類別中，對(duì)于Google Play，F(xiàn)ree Fire 在2022年第一季度的平均月活躍用戶數(shù)也排名全球第三。

另外，F(xiàn)ree Fire繼續(xù)成為 2022 年第一季度東南亞和拉丁美洲收入最高的手機(jī)游戲。Free Fire在東南亞和拉丁美洲連續(xù) 11 個(gè)季度保持這一領(lǐng)先地位。

在美國(guó)，《Free Fire》連續(xù)5個(gè)季度成為2022年第一季度收入最高的手機(jī)大逃殺游戲。

盡管用戶參與度下降帶來(lái)了不利因素，但該公司確實(shí)在本季度將付費(fèi)用戶比例從2020年第一季度的8.9%提高到了10.0%。

我相信這仍然是一個(gè)具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的領(lǐng)域，因?yàn)橹挥惺种坏挠脩魧?shí)際上是付費(fèi)用戶。這種滲透不太可能在短時(shí)間內(nèi)顯著加速，但如果Sea能夠增加用戶并提高付費(fèi)用戶比例，這將對(duì)增長(zhǎng)產(chǎn)生復(fù)合效應(yīng)。

03 電子商務(wù)

電子商務(wù)收入同比增長(zhǎng)64%至15億美元，其中包括13億美元的市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)75%。本季度的強(qiáng)勁增長(zhǎng)是由總訂單增長(zhǎng)71%達(dá)到 19億美元和GMV同比增長(zhǎng)39%至174億美元引領(lǐng)的，兩者都顯示了該細(xì)分市場(chǎng)強(qiáng)勁的潛在需求趨勢(shì)。

盡管如此，緊隨其后的調(diào)整后EBITDA損失指標(biāo)為7.43億美元，比去年同期的4.13億美元損失更糟糕。

電子商務(wù)調(diào)整后的 EBITDA 中存在一些需要解決的問(wèn)題。

首先，該業(yè)務(wù)的毛利率同比有所改善，因?yàn)楣镜慕灰踪M(fèi)用和廣告收入增長(zhǎng)較快，兩者均具有較高的利潤(rùn)率。

其次，電子商務(wù)調(diào)整后的每筆訂單EBITDA損失（在公司新總部的共同開(kāi)支之前）同比和環(huán)比有所改善。

事實(shí)上，Shopee預(yù)計(jì)到今年將在東南亞實(shí)現(xiàn)正調(diào)整EBITDA（總部費(fèi)用前）。即使包括與總部相關(guān)的成本，該公司預(yù)計(jì)到明年年底，東南亞調(diào)整后 EBITDA 將為正值。

最后，本季度每筆訂單的調(diào)整后 EBITDA 虧損為0.40美元，略低于去年同期每筆訂單0.38美元的虧損。然而，這主要是由于總部開(kāi)支同比增加1.62億美元，占調(diào)整后EBITDA虧損同比增長(zhǎng)總額的近 50%。不計(jì)這筆費(fèi)用，每筆訂單的調(diào)整后EBITDA損失將改善至略高于 0.30美元。

Sea仍有很大的改進(jìn)空間，但基本趨勢(shì)比表面上看起來(lái)要好得多。

04 數(shù)字金融服務(wù)

雖然與數(shù)字娛樂(lè)和電子商務(wù)相比，該部門的收入仍然相對(duì)較小，但收入為2.36億美元，同比增長(zhǎng)360%，調(diào)整后的 EBITDA 虧損改善至 1.25億美元（去年同期虧損1.53億美元）。

季度活躍用戶數(shù)量同比增長(zhǎng)78%至4900萬(wàn)，其移動(dòng)錢包的TPV增長(zhǎng)49%至51億美元。

此外，Sea指出，活躍用戶開(kāi)始使用多種產(chǎn)品/服務(wù)，更高的附加率最終可能導(dǎo)致更快的收入增長(zhǎng)和盈利能力提高。

在我們的市場(chǎng)中擁有最全面的產(chǎn)品和服務(wù)的印度尼西亞，超過(guò)30%的季度活躍用戶在2022年第一季度使用了多種SeaMoney產(chǎn)品或服務(wù)。

我相信這部分仍然是一個(gè)隱藏的寶石，因?yàn)槭杖霙](méi)有完全擴(kuò)大，它仍然會(huì)產(chǎn)生調(diào)整后的EBITDA損失。

然而，隨著越來(lái)越多的消費(fèi)者在電子商務(wù)中根深蒂固，并習(xí)慣于在SeaMoney生態(tài)系統(tǒng)中使用數(shù)字錢包，我相信未來(lái)仍有很長(zhǎng)的增長(zhǎng)空間。

05 估值

鑒于全球宏觀環(huán)境（尤其是整個(gè)亞太地區(qū)）的持續(xù)不確定性，Sea提供了更廣泛的電子商務(wù)收入預(yù)期。他們現(xiàn)在預(yù)計(jì)電子商務(wù)收入為 8.5-91億美元（中點(diǎn)增長(zhǎng)約72%），低于之前8.9-91億美元的指導(dǎo)范圍。

雖然對(duì)評(píng)論感到失望，但重要的是要注意只有低端的指導(dǎo)發(fā)生了變化。鑒于謹(jǐn)慎的宏觀環(huán)境和充滿挑戰(zhàn)的供應(yīng)鏈，看到該公司提供更廣泛的成果也就不足為奇了。

迄今為止，該股仍下跌了60%以上，在經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂加劇之際，投資者嚴(yán)厲懲罰了該公司的高估值和國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)敞口。在大流行開(kāi)始后不久，該股目前的交易價(jià)格接近2020年5月的水平，但我相信長(zhǎng)期投資者仍應(yīng)保持信心。

該股票目前的市值約為463億美元，凈現(xiàn)金約為85億美元，企業(yè)價(jià)值約為378億美元。

根據(jù)雅虎財(cái)經(jīng)的數(shù)據(jù)，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2023年的收入約為180億美元，這意味著2023年的收入倍數(shù)僅為約2.1倍。在高峰期，該股的預(yù)期收入是10倍以上，鑒于缺乏盈利能力，這似乎有點(diǎn)激進(jìn)。

然而，以略高于2023年收入的2倍計(jì)算，該股票似乎已經(jīng)反映了很多風(fēng)險(xiǎn)。雖然我不主張將股票重新估值回10倍遠(yuǎn)期收入，但我確實(shí)相信隨著收入增長(zhǎng)保持健康并且公司采取措施提高盈利能力，估值可能會(huì)隨著時(shí)間的推移而改善。

鑒于年初至今的大幅回落和第一季度的積極業(yè)績(jī)，我認(rèn)為SE是一項(xiàng)低于85美元的良好投資。

最后，我認(rèn)為Sea面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是宏觀經(jīng)濟(jì)因素。如果全球經(jīng)濟(jì)放緩且消費(fèi)者支出惡化，該公司的電子商務(wù)和數(shù)字金融服務(wù)部門將受到負(fù)面影響。

此外，如果Sea無(wú)法提高數(shù)字娛樂(lè)的用戶參與度，投資者可能會(huì)進(jìn)一步看空。

本文編選自微信公眾號(hào)“美股研究社”，智通財(cái)經(jīng)編輯：楚蕓瑋。