美聯(lián)儲9月停止加息？很難

自從美國公布一季度GDP環(huán)比負(fù)增長以來，關(guān)于增長方面的壞消息接二連三。通脹開始見頂、財報不斷爆雷、聯(lián)儲紀(jì)要變“鴿”。

市場對衰退的擔(dān)憂似乎開始超過通脹。4月下旬以來，標(biāo)普500一度下跌12.5%，美債收益率下滑20-30個基點，“衰退”交易特征明顯。

美聯(lián)儲加息預(yù)期也有所降溫。芝加哥商品交易所加息預(yù)期顯示，到今年12月末，聯(lián)邦基金利率區(qū)間為2.5-2.75%(原2.75-3.0%)，回落25個基點，到明年6月利率區(qū)間為2.75-3.0%(原3.25-3.5%)回落50基點。

隨著對衰退擔(dān)憂的加劇，聯(lián)儲9月要停止加息么?

正如美聯(lián)儲高官們本周不斷暗示的那樣，從目前的情況來看恐怕很難。

未來加息降溫的關(guān)鍵或取決于就業(yè)市場。

擔(dān)憂衰退，壞消息接二連三

GDP環(huán)比負(fù)增長——2022年一季度，美國實際GDP(初值)環(huán)比降1.4%，預(yù)期是增長1.1%。負(fù)增長除了去年四季度強(qiáng)勁增長的基數(shù)效應(yīng)，主要受三方面拖累：一是私人投資(尤其私人庫存變化)環(huán)比大幅回落。私人存貨投資在去年四季度對GDP的拉動率高達(dá)5.32%，一季度降至-0.84%。二是出口疲弱疊加進(jìn)口激增。貿(mào)易逆差再創(chuàng)新高對GDP環(huán)比的拖累為3.2%。三是政府支出明顯下滑。對GDP環(huán)比的拉動下滑至-0.48%，創(chuàng)下2014年來新低。

通脹開始見頂——美國4月CPI同比增速從3月的8.5%下滑至8.3%。核心CPI增長6.2%，較3月下降0.3%。新漲價動能CPI環(huán)比增速，從上月的1.2%大幅放緩至0.3%。美國通脹出現(xiàn)見頂跡象。主要由汽油和其他能源價格下跌推動。

美股財報爆雷——美國最大零售商沃爾瑪19日公布業(yè)績爆雷，EPS同比增速-12.43%，主要受到產(chǎn)品、供應(yīng)鏈和員工成本增加的影響。次日美國第二大零售消費集團(tuán)塔吉特因貨運及庫存成本激增，一季度凈利潤增速-51.9%。業(yè)績導(dǎo)致美股零售板塊甚至科技板塊被帶崩。市場擔(dān)憂一旦消費開始疲軟，那美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率將大大增強(qiáng)。

另外高頻數(shù)據(jù)也在提示美國經(jīng)濟(jì)的放緩。4月美國新屋銷售連續(xù)四個月下降，環(huán)比大跌16.6%，降至年化59.1萬套，創(chuàng)下2020年4月以來的最低值。5月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)下跌至59.1%，繼續(xù)創(chuàng)下十年來新低。5月制造業(yè)服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)均下降。各分區(qū)制造業(yè)預(yù)期出現(xiàn)暴跌，里士滿聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)從14跌至-9，費城從17.6跌至2.6，紐約從24.6跌至-11.6。

最“鷹”預(yù)期已過，但加息節(jié)奏依舊“從快”

隨著經(jīng)濟(jì)放緩的跡象越來越明顯，市場對衰退的擔(dān)憂開始超過通脹。4月下旬以來，標(biāo)普500一度下跌12.5%，美債收益率下滑20-30個基點，“衰退”交易特征明顯。

亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克(非今明年票委)在23日接受采訪時表示，6、7月分別加息50bp后，“9月暫停加息是合理的”。這是去年11月聯(lián)儲轉(zhuǎn)鷹以來，首次有官員發(fā)表暫停加息的“鴿派”言論。

美聯(lián)儲5月FOMC紀(jì)要提到，“貨幣政策面臨既要恢復(fù)價格穩(wěn)定、又要保持勞動力市場強(qiáng)勁的挑戰(zhàn)。鑒于經(jīng)濟(jì)前景相關(guān)的不確定性很高，考慮到風(fēng)險管理是很重要的。迅速撤除貨幣寬松將讓美聯(lián)儲今年晚些時候處于有利地位，能屆時評估政策的影響，以及經(jīng)濟(jì)變化對政策調(diào)整有多大的保障”。這被市場解讀為“鴿派”信號，即美聯(lián)儲加息至年底后可能暫停加息。

而加息預(yù)期也有所降溫，9月、11月和12月加息預(yù)期較此前回落。全年加息幅度從270bp(11次)回落到256bp(10次)。

經(jīng)濟(jì)放緩，加息預(yù)期的降溫會暫緩美聯(lián)儲的加息節(jié)奏么?

從當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的特征來看，條件比較苛刻。

因為貨幣政策依然需要盡快追趕中性利率水平，以避免物價工資形成通脹螺旋，當(dāng)前正處于既有條件又有必要的時間窗口。

首先美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能依然偏強(qiáng)，快速加息仍有基礎(chǔ)和條件。如同F(xiàn)OMC會議紀(jì)要指出的，第一季度實際GDP有所下降，凈出口和庫存投資的負(fù)貢獻(xiàn)較大。但重要的是一季度私人消費和商業(yè)固定投資依然強(qiáng)勁。

私人消費對GDP環(huán)比拉動率為1.8%，其中耐用品消費和服務(wù)消費均表現(xiàn)不俗。同時，商業(yè)固定投資增長大幅回升，尤其是設(shè)備和知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品支出大幅增長，顯示建筑與企業(yè)設(shè)備投資需求明顯改善，整體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動力依然很強(qiáng)。

其次是剔除基數(shù)效應(yīng)后通脹難言實質(zhì)性改善，加息仍需從快。亞洲疫情和俄烏沖突持續(xù)導(dǎo)致供應(yīng)鏈修復(fù)再度受挫。貨運、能源、糧食價格進(jìn)一步惡化。同時美國消費的“棘輪效應(yīng)”開始顯現(xiàn)，由耐用品向核心、服務(wù)的傳導(dǎo)正在強(qiáng)化。

而在當(dāng)前勞動力市場持續(xù)緊張的情況下，通脹補(bǔ)償和工資粘性能將擴(kuò)張到各項CPI之中，形成價格-工資螺旋。這將使得價格壓力居高不下，即便通脹高點已現(xiàn)，但要說通脹壓力改善還為時過早。

因此，“貨幣政策需要盡快對通貨膨脹率恢復(fù)到2%采取必要行動。以錨定的長期通脹預(yù)期，支持通脹回到美聯(lián)儲長期目標(biāo)相一致的水平?！盕OMC會議紀(jì)要還表示，“迅速轉(zhuǎn)向更加中性的貨幣政策立場很重要?！憋@示貨幣政策邊際上仍不得不側(cè)重通脹。

未來加息降溫取決于就業(yè)市場

從當(dāng)前影響美國增長和通脹最大因素來看，供應(yīng)鏈問題、俄烏沖突屬于外部沖擊。而勞動力缺口則屬于內(nèi)部的失衡，其影響的時間更久，而且影響更具剛性(外部沖擊波動性更大)。

目前美國職位空缺率達(dá)到7.1%的歷史高位，制造業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)升到了78.9%，超過疫情前的75.5%。但制造業(yè)的未完成訂單和新增訂單增速都在10%以上，遠(yuǎn)高于疫情前5%左右的水平，凸顯了其國內(nèi)勞動力市場和生產(chǎn)需求的失衡比較嚴(yán)重。

勞動力缺口在600-900萬，薪資上漲壓力大。4月美國薪資繼續(xù)大幅度提升，休閑酒店業(yè)薪資同比漲幅超過11%。

消費是美國經(jīng)濟(jì)的主要動能，而消費又取決于收入和收入預(yù)期。因此，在通脹見頂之后，就業(yè)市場的修復(fù)或?qū)⒊蔀檎w經(jīng)濟(jì)“著陸”姿態(tài)和通脹是否“根深蒂固”的重要因素，從而也影響了未來加息節(jié)奏的變化。

情形一、如果就業(yè)市場能持續(xù)或加速修復(fù)。這個方向比較理想化，也存在一定的支持條件。比如疫情阻礙勞動力供應(yīng)的因素進(jìn)一步改善;拜登政府移民政策大幅放松;工資上漲吸引離職勞動力重返就業(yè)等。這將體現(xiàn)在勞動參與率和新增就業(yè)缺口的進(jìn)一步修復(fù)。

在這個前提下，就業(yè)市場的強(qiáng)勁將支持名義工資和零售消費。從而使得經(jīng)濟(jì)保持較強(qiáng)的內(nèi)生動力，在外部沖擊和加息的環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)回落的幅度將相對有限。同時通脹缺口會因為就業(yè)增加和生產(chǎn)修復(fù)緩和。貨幣政策將以前緊后松的“愉悅”節(jié)奏達(dá)到中性利率水平，整體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“軟著陸”狀態(tài)。

情形二、就業(yè)市場逐漸停止修復(fù)。事實上隨著失業(yè)率降至近50年來的最低點，達(dá)到充分就業(yè)水平，當(dāng)前就業(yè)市場的修復(fù)已接近尾聲。如果沒有增量勞動力供給，就業(yè)市場有可能難再改善，從而維持當(dāng)前的緊張狀態(tài)。在這種情況下，通脹補(bǔ)償和工資粘性將使得工資增長保持高位，價格壓力居高不下，并滲透進(jìn)通脹之中，形成價格-工資螺旋。

由于供給修復(fù)偏慢，實際收入水平的惡化，消費將逐漸受到抑制。此時，貨幣政策將很難放松，需要通過顯著打壓需求的方式來壓制通脹，加息甚至需要達(dá)到中性利率水平以上，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)走入“滯脹”地帶。

情形三、就業(yè)市場惡化。隨著經(jīng)濟(jì)的放緩，企業(yè)經(jīng)營成本上升，勞動力需求下滑，失業(yè)人數(shù)和失業(yè)率上升。通脹將隨著需求的萎縮而緩和。經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“衰退”征兆。此時，美聯(lián)儲增長和通脹雙目標(biāo)的天平則將出現(xiàn)邊際性變化，加息將在達(dá)到中性利率水平之前暫停。

不過短期內(nèi)就業(yè)市場要出現(xiàn)衰退式逆轉(zhuǎn)的可能性還是比較低。

那么加息的目標(biāo)到底在多少?

基準(zhǔn)利率的目標(biāo)也就是美聯(lián)儲追求的中性利率水平，即“匹配通脹和增長的利率”或者被稱為“既不限制也不刺激經(jīng)濟(jì)增長的利率”。

我們在前期文章中提到過，要衡量美聯(lián)儲到底落后了多少?利率又該加到多高?才能理解加息節(jié)奏的“快慢”。那么比較好的標(biāo)準(zhǔn)就是泰勒規(guī)則測算理論基準(zhǔn)利率。

1、根據(jù)申萬宏源研究測算，在外部俄烏局勢以及疫情對全球供應(yīng)鏈的打擊，疊加內(nèi)部就業(yè)和供需失衡，美國通脹壓降困難較大，預(yù)計目標(biāo)利率在3.00%-3.25%之間。

2、圣路易斯主席James Bullard(今年投票委員)5月表示，簡單的泰勒規(guī)則得出的中性利率在3.63%。

3、根據(jù)美國國債收益率，未來五年的通脹預(yù)期已上升到3%左右。美聯(lián)儲前副主席科恩(Donald Kohn)認(rèn)為，這意味著美聯(lián)儲追求的中性利率應(yīng)該高于3%。

可見，本輪基準(zhǔn)利率的目標(biāo)至少在3%以上。而匹配經(jīng)濟(jì)前高后低的趨勢，加息節(jié)奏也自然是前緊后松。因此即便下半年市場對衰退擔(dān)憂可能進(jìn)一步加劇，加息節(jié)奏依然難以放緩。2022全年加息250BP是大概率事件，除非出現(xiàn)前文提到的，就業(yè)市場的惡化。

而從歷史經(jīng)驗來看，美聯(lián)儲在加息進(jìn)程中要精準(zhǔn)實現(xiàn)“軟著陸”的目標(biāo)，難度也頗高，1960-2020年的11輪加息中，只有3次實現(xiàn)軟著陸，其他8次都出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退。

其實衰退并非那么可怕，在經(jīng)濟(jì)周期中，有過熱就必然會有衰退，有些衰退甚至是經(jīng)濟(jì)自身優(yōu)勝劣汰的過程。

可怕的是衰退中持續(xù)的供求結(jié)構(gòu)失衡(比如說滯脹、能源危機(jī))、過熱中擴(kuò)張的杠桿水平(比如說地產(chǎn)、資本市場泡沫)以及大而不能倒的巨頭(比如說雷曼式金融黑洞)。

因為退潮之際，如果這些"裸泳者"得出現(xiàn)往往會傷及經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力，最終使得金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)或居民需要很長的時間才能修復(fù)他們的資產(chǎn)負(fù)債表。

本文編選自“華爾街見聞”，智通財經(jīng)編輯：楊萬林。