天風宏觀宋雪濤：美股只是熊市反彈

智通財經(jīng)APP獲悉，天風證券發(fā)布研究報告稱，由于歐盟、俄羅斯的國際關系以及伊核問題談判再次陷入僵局導致原油供應緊張，而原油正式進入北半球夏季的需求旺季，油價高位震蕩格局很難改變。基礎金屬價格迎來小幅修復，市場情緒仍悲觀。匯率方面，美歐貨幣政策差帶來的美元指數(shù)走強可能暫告一段落，美元進入橫盤震蕩階段。天風表示，加息預期放緩、美債利率回落帶來情緒修復，美股當前仍然只是熊市反彈，美股只有充分消化悲觀業(yè)績預期之后，才會進入情緒和估值的修復階段。

商品：銅持倉顯示市場情緒悲觀，衰退定價仍在繼續(xù)

能源品：目前看來，雖然進展緩慢、但歐盟沒有放棄對俄制裁計劃。美方表示伊核問題談判再次陷入僵局，供給端修復的預期可為一波三折。需求端，原油正式進入北半球夏季的需求旺季，美國航空運輸數(shù)量環(huán)比仍在改善，疊加亞洲疫情邊際有所好轉(zhuǎn)，燃油需求短期走強是大概率事件。在地緣政治沖突明顯好轉(zhuǎn)之前，油價高位震蕩格局很難改變。

5月第4周，布倫特油價窄幅震蕩，上漲2.13%至115.32美元/桶。美國原油產(chǎn)能利用率邊際上升，產(chǎn)量較上周維持不變(1190萬桶/天)，原油庫存(不含戰(zhàn)略儲備)小幅回升，仍處于低位。

基本金屬：5月第4周，LME銅收漲0.72%，錄得9490美元/噸。COMEX銅的非商業(yè)持倉擁擠度小幅上升(29%分位)，略高于2020年4月疫情首次爆發(fā)階段，市場情緒悲觀。基礎金屬價格迎來小幅修復，滬鋁、滬鎳收漲0.19%、2.33%。

貴金屬：5月第4周，倫敦現(xiàn)貨金價震蕩上行0.38%，收于1853美元。COMEX黃金的非商業(yè)持倉擁擠度小幅下跌至61%分位，市場情緒偏中性偏積極。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量維持在去年三月以來的高位。

5月第4周，農(nóng)產(chǎn)品、能化品和工業(yè)品的風險溢價都處于歷史低位，估值貴。

匯率：美元走強暫告一段落，進入橫盤震蕩階段

5月第4周，10年期美債實際利率小幅下行12bp至0.11%，根據(jù)我們的實際利率模型預測，假設全年美聯(lián)儲將FFR調(diào)整至2.25-2.50%(當前CME FFR期貨顯示的加息預期)，10年期美債實際利率0.3%將是階段性高點。

美元指數(shù)自前期高點持續(xù)回落，收跌1.35%至101.65。美德實際利差的收斂是近期美元指數(shù)下行的核心驅(qū)動力之一。美聯(lián)儲加息預期放緩，美國經(jīng)濟減速跡象進一步顯現(xiàn)，而歐央行緊縮預期剛開始定價，美歐貨幣政策差帶來的美元指數(shù)走強可能暫告一段落，美元進入橫盤震蕩階段。

美元流動性溢價維持在中位數(shù)附近(50%分位)，在岸美元流動性溢價位于較低位置，而離岸美元流動性溢價仍處于歷史高位(90%分位)。海外金融環(huán)境連續(xù)3個月處于極緊狀態(tài)，流動性環(huán)境對非美貨幣的壓制未見緩解。

海外：通脹拐點連續(xù)確認，美股只是熊市反彈

隨著對衰退的擔憂在美國股債市場內(nèi)蔓延，聯(lián)儲官員對6-7月之后的加息路徑看法開始出現(xiàn)分歧。5月第4周，CME美聯(lián)儲觀察顯示，全年加息預期維持在10.3次附近(包括3月和5月的三次加息)，6月加息50bp和6-7月兩次加息100bp的概率都沒有明顯變化，目前都在90%以上。

10Y美債利率自高位回落，收于2.74%。10年期盈虧平衡通脹預期已經(jīng)從3%以上的高點回落至2.6%附近，4月CPI、PCE、核心PCE等通脹指標都已經(jīng)看到同比增速的拐點，通脹壓力放緩的路徑逐漸清晰。

5月第4周，美債期限溢價較上周上升(20%分位)。信用溢價較上周下跌(46%分位)，美國投機級與投資級的信用溢價下跌(41%分位和51%分位)。目前信用環(huán)境相對中性，后續(xù)如果信用溢價再次快速回升，需要關注信用風險上升的可能性。

前期美股大型連鎖百貨(沃爾瑪和塔吉特)一季度業(yè)績不及預期引發(fā)了市場對美國消費，進一步到美國經(jīng)濟的擔憂，衰退預期刺激市場急跌。5月第4周，隨著梅西百貨、達樂(DollarGeneral)、美元樹(DollarTree)等高端百貨商店和折扣連鎖店公布一季報，業(yè)績的相對強勁邊際緩解了前期的悲觀預期。但我們需要注意的是，前期拖累連鎖百貨業(yè)績的利空因素，例如高油價、運輸成本、高庫存?zhèn)}儲壓力等，目前來看Q2相較Q1沒有好轉(zhuǎn)甚至仍在惡化，對美股業(yè)績的拖累還沒有結(jié)束。

5月第4周，道瓊斯、納斯達克指數(shù)和標普500均錄得漲幅，主要是加息預期放緩、美債利率回落帶來的情緒修復，VIX由上周的30左右震蕩回落至26。但在業(yè)績壓力下，美股當前仍然只是熊市反彈，經(jīng)濟衰退預期仍要消化。未來隨著加息預期和通脹預期緩和，美債利率將進入回落階段。美股只有充分消化悲觀業(yè)績預期之后，才會進入情緒和估值的修復階段。三大美股指的風險溢價出現(xiàn)小幅下降：標普500和道瓊斯的風險溢價處于中性偏高位置(處于1990年以來的64%歷史分位和52%歷史分位)，估值中性偏便宜;納斯達克風險溢價小幅下降至40%分位，估值中性偏貴。