任澤平點評7月價格數(shù)據(jù)：為什么上游價格大漲，但難以向下游傳導?

本文來自“澤平宏觀”微信公眾號，作者為任澤平、楊為敩、宋雙杰，原文標題為《為什么上游價格大漲，但難以向下游傳導?——點評2017年7月價格數(shù)據(jù)》。

事件：7月CPI同比1.4%，預期1.5%，前值1.5%;7月CPI環(huán)比0.1%，前值-0.2%。7月PPI同比5.5%，預期5.6%，前值5.5%。7月PPI環(huán)比0.2%，前值-0.2%。

點評：

1、核心觀點：CPI可能已越過短周期高點，未來穩(wěn)中有降。考慮到豬周期并不具備啟動環(huán)境、蔬菜價格影響有限等情況，食品超跌反彈對CPI影響不大，核心CPI預計將受貨幣收緊、房租減速、大宗商品傳導有限等影響出現(xiàn)向下的拐點。

近期的大宗商品價格上漲來自于供給出清和供給側(cè)改革加碼擴圍，需求端有韌性但非U型復蘇，相對于從下往上的需求拉動，上游價格對下游價格的成本推動作用偏弱。雖然企業(yè)資產(chǎn)負債表持續(xù)修復，但資本開支周期很難短期啟動。供給側(cè)改革、銀行限貸、環(huán)保壓力等壓制新增產(chǎn)能，產(chǎn)能出清并不意味著產(chǎn)能很快重建。這是供給出清新周期和朱格拉周期或設備擴張周期的本質(zhì)區(qū)別，今年商品價格和周期股超預期上漲的根本原因是供給出清而新增產(chǎn)能受抑制帶來的持續(xù)的供求缺口，企業(yè)盈利改善持續(xù)時間和力度超預期，如果未來市場預期新增產(chǎn)能擴張投放、供給側(cè)改革轉(zhuǎn)向、需求大幅下滑，邏輯才會破壞。

2、CPI的季調(diào)環(huán)比連續(xù)5個月減速，已達到年內(nèi)最低，且食品價格和非食品價格繼續(xù)分化。7月CPI同比增速為1.4%，比6月1.5%的水平下降0.1%。食品價格和非食品價格走勢繼續(xù)分化，食品價格增速跌幅連續(xù)4個月收窄，7月份由6月份的-1.2%升至-1.1%，而非食品價格增速連續(xù)4個月下降，7月份由2.2%降至2%。

3、食品價格增速跌幅連續(xù)收窄的原因更多是價格的修復，但不具備持續(xù)回升的基礎。由食品價格增速連續(xù)5個月低于非食品增速(2000年以來的首次)來看，當前食品價格仍然處于低估的位置(或與今年天氣偏暖和臺風導致南方蔬菜滯后收割有關)，食品價格短期確實存在向上彌合的壓力，但尚不具備持續(xù)回升的基礎。

1)蔬菜價格很難左右CPI的趨勢。本次拉動CPI食品因素的主要是蔬菜價格(增速由5.8%升至9.1%)，蔬菜價格增速因今年3月創(chuàng)了歷史新低，短時確實會存在一些供給沖擊，但蔬菜的供給修復極快，價格波動比較頻繁，對CPI僅僅存在短時的擾動作用。

2)豬肉價格預計很難快速上升。去年6月以來生豬存欄量一直處于減速狀態(tài)，可能會導致未來生豬出欄量很難繼續(xù)上升，但出欄量下降的環(huán)境也并不存在。豬周期的本質(zhì)是豬農(nóng)在存欄和存錢之間不斷做出競爭性選擇，歷史上，出欄減速的環(huán)境是貨幣寬松和M0增速上行，當前的貨幣政策難言寬松，且M0仍然在降速階段，豬農(nóng)屯欄的信心并不足夠。

4、核心CPI可能已經(jīng)出現(xiàn)由升及降的拐點。7月份的核心CPI從2.2%降至2.1%，一年以來的首次出現(xiàn)下行。

1)通脹的本質(zhì)是貨幣現(xiàn)象，歷史上核心CPI滯后于貨幣發(fā)行增速及M0增速5-7個月，去年12月貨幣發(fā)行及M0增速到達周期性高點，今年7月核心CPI出現(xiàn)下行拐點符合歷史經(jīng)驗。

2)房租價格(從6月份的2.52%微降至7月的2.5%)預計會持續(xù)減速。歷史上房價和房租存在邊際上的比價關系，今年以來70個大中城市房價增速由10.5%回落至9.4%，意味著房租價格仍將邊際下滑。

3)近期大宗商品價格的上漲對核心CPI傳導有限。近期的大宗商品價格上漲來自于去產(chǎn)能和供給出清，需求端有韌性但非U型復蘇，上下游價格的聯(lián)動更多來自于下游對上游的需求拉動，而上游價格對下游價格的成本推動作用會更弱。

4)雖然資產(chǎn)負債表持續(xù)修復，但資本開支周期很難短期啟動。供給側(cè)改革、銀行限貸、環(huán)保壓力等壓制新增產(chǎn)能，且資金利率偏高本身就不利于資本開支的加速，產(chǎn)能出清并不意味著產(chǎn)能很快重建，需求對價格拉動作用有限。這是供給出清新周期和朱格拉周期或設備擴張周期的本質(zhì)區(qū)別，今年商品價格和周期股超預期上漲的根本原因是供給出清而新增產(chǎn)能受抑制帶來的持續(xù)的供求缺口，如果未來市場預期新增產(chǎn)能擴張投放、供給側(cè)改革轉(zhuǎn)向、需求大幅下滑，邏輯才會破壞。

5、供給出清疊加供給側(cè)改革加碼擴圍，支撐周期品價格維持高位，基數(shù)因素導致下半年PPI震蕩回落，年末可至2%左右。7月PPI增速維持在5.5%的水平，環(huán)比由負轉(zhuǎn)正，但當前0.2%的環(huán)比增速基本可由供給側(cè)改革加碼擴圍和季節(jié)性所解釋，PPI的季調(diào)環(huán)比基本與6月持平。

6、在CPI已越過短周期高點的判斷下，貨幣政策下半年預計將從偏緊轉(zhuǎn)為穩(wěn)健。貨幣政策更多錨定的是核心通脹率，核心通脹率下行導致貨幣政策收緊的必要性大大減弱。（編輯：何鈺程）