第一上海：予國藥控股(01099)“買入”評級 目標價28港元

智通財經(jīng)APP獲悉，第一上海發(fā)布研究報告稱，予國藥控股(01099)“買入”評級，目標價28港元，對應2022/23/24年PE為6.86/5.33/4.36元，較當前股價有54.7%的上漲空間。公司2021年業(yè)績穩(wěn)健，各業(yè)務板塊穩(wěn)定發(fā)展，升級轉型效果逐漸顯現(xiàn)。展望未來，該行認為藥品、器械帶量采購對其來說機遇挑戰(zhàn)并存。

第一上海主要觀點如下：

業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，費率管控持續(xù)優(yōu)化：

2021年收入5210億元(+14.2%)，實現(xiàn)歸母凈利潤77.59億元人民幣(+7.95%，剔除商譽和無形資產(chǎn)減值影響，增長約11%)，藥械流通仍然面臨帶量采購和醫(yī)保改革擴面的影響，毛利率較去年同期下降0.38ppt至8.45%;在集團成本管控下，銷售費用率為2.96%(-0.14ppt)，管理費用率1.49%(-0.06ppt);報告期內(nèi)財務費用率保持在0.6%，于20年同期持平;流動性方面：疫情依然對醫(yī)院的診療服務和結算周期產(chǎn)生影響，貿(mào)易應收款周轉天數(shù)為111天(+4天)。

22Q1營收為人民幣1276億元(+6.1%)，22Q1毛利率水準有所下降主要由于口罩生產(chǎn)和出口大幅減少;由于費率優(yōu)化，凈利潤率上升0.1ppt至1.9%，22Q1實現(xiàn)凈利潤24.3億元(+12.5%)，歸母凈利潤14.3億元(+17.4%)。

各板塊穩(wěn)定發(fā)展，升級轉型效果逐漸顯現(xiàn)：

21年藥品分銷板塊收入為3899.5億元(+11.96%)，在藥品分銷改革已經(jīng)邁入常態(tài)化、制度化的環(huán)境下(截止21年末，全國已開展6批藥品帶量采購)，公司也在向全國化和集約化轉型，于各省市的終端網(wǎng)路覆蓋已經(jīng)超過了50萬家，直銷業(yè)務占比和非省會的占比持續(xù)擴大;器械板塊全年收入108.29億元，占比提升到20.14%(+1.1%)。國家高值耗材帶量采購已經(jīng)常態(tài)化，心臟支架、骨科耗材等集中采購已經(jīng)落地，公司的分銷網(wǎng)路覆蓋了335個地級市以上的地區(qū)，作為頭部企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢不斷顯現(xiàn);期內(nèi)公司開展集中配送和SPD項目分別增加了103個和92個，增加醫(yī)聯(lián)體、醫(yī)共體服務專案8個，服務模式不斷升級。

器械制造方面，公司已經(jīng)從醫(yī)用耗材延伸到醫(yī)用內(nèi)窺鏡整機系統(tǒng)等具有較高科技壁壘的品類，該行認為公司自有品牌將受益于國產(chǎn)替代東風;零售藥房板塊全年實現(xiàn)收入290.59億元(+20.26%)，零售門店數(shù)量突破1萬家，其中專業(yè)藥房1461家，雙通道資質藥房403家，覆蓋全國25個省份，“雙通道”政策影響下，預計零售藥房22年增速有望在20%以上。

藥品、器械帶量采購機遇挑戰(zhàn)并存：

醫(yī)改擴面等因素依然讓公司面臨挑戰(zhàn)，但公司正在加速轉型并增大其創(chuàng)新業(yè)務及高毛利率業(yè)務的占比，包括為制藥公司和醫(yī)院提供藥品銷售支援、用智慧制造技術構建自身零售藥房網(wǎng)路、成立創(chuàng)新中心統(tǒng)籌商保、服務互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等創(chuàng)新業(yè)務等等。