美農(nóng)生物：營收三年年復合增長26% 豬飼料與豬周期共舞

受到生豬產(chǎn)能快速恢復和原材料價格上行的影響，自2021年開始，我國飼料價格持續(xù)上調(diào)。根據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年1-2月，全國工業(yè)飼料產(chǎn)量總計4384萬噸，同比增長3.5%。畜禽飼料價格迎來量價齊升的同時玉米、豆粕等原材料價格也在高歌猛進。

飼料采取的是成本加成的模式，隨著原材料價格的攀升，不排除產(chǎn)品年內(nèi)進一步漲價的可能性。同時小型飼料企業(yè)受原材料價格上漲、資金壓力加大、技術(shù)儲備不足等多重因素的影響，會加速退出市場，未來飼料行業(yè)集約化提升，進入大魚吃小魚的存量競爭階段。因此通過上市融資，擴大產(chǎn)量及市占率成為飼料企業(yè)在競爭中的有力武器。

據(jù)證監(jiān)會5月11日消息，證監(jiān)會按法定程序同意上海美農(nóng)生物科技股份有限公司（以下簡稱：美農(nóng)生物）創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊。該公司是一家專業(yè)從事飼料添加劑和酶解蛋白飼料原料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)。本次IPO擬募資 3.63億元，主要用于新建飼料相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)項目、營運及技術(shù)服務中心建設(shè)和補充流動資金。

營收三年年復合增長率達26%

招股書顯示，美農(nóng)生物主要從事功能性及營養(yǎng)性飼料添加劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，全資子公司美溢德主要從事酶解蛋白飼料原料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。該公司產(chǎn)品以豬用為主，反芻、家禽用為輔，并有少量用于水產(chǎn)飼料。

2018年至2021年上半年（以下簡稱：報告期內(nèi)），美農(nóng)生物業(yè)績高速增長，實現(xiàn)營收分別為2.66億元、2.80億元、4.21億元、2.48億元，2018年至2020年年復合增長率達26%，遠高于可比上市公司的均值（-0.16%）。歸屬于母公司所有者的凈利潤2413.04萬元、3436.57萬元、6671.40萬元、3733.18萬，與營收增長趨勢相同。

按產(chǎn)品分類，報告期內(nèi)，美農(nóng)生物飼料添加劑銷售收入分別為2.01億元、2.27億元、3.44億元和1.92億元，占當期主營業(yè)務收入的比例分別為78.90%、82.08%、82.32%和78.12%，系公司銷售收入的主要來源。飼料添加劑又可以分為功能性飼料添加劑和營養(yǎng)性飼料添加劑。營養(yǎng)性飼料添加劑系公司重要的收入增長點，銷售規(guī)模增長較快，銷售占比逐年上升。

酶解蛋白飼料原料系美溢德的主要產(chǎn)品，報告期內(nèi)，銷售收入分別為5386.04萬元、4965.22萬元、5421.56萬元和3133.05萬元，占當期主營業(yè)務收入的比例分別為 21.11%、17.92%、12.98%和12.72%。銷售規(guī)?？傮w保持穩(wěn)定，銷售占比逐年下降。

營收規(guī)模迅速攀升的同時，上海美農(nóng)的毛利率呈現(xiàn)先升再降趨勢。報告期內(nèi)，綜合毛利率分別為35.00%、38.63%、36.24%（營業(yè)成本含運輸費）、31.98%（營業(yè)成本含運輸費）存在一定的波動，整體低于同行業(yè)可比公司的平均值。報告期內(nèi)，安迪蘇的特種產(chǎn)品毛利率分別為 49.24%、48.98%、49.85%和52.83%，比公司功能性飼料添加劑及營養(yǎng)性飼料添加劑的毛利率均高。溢多利的功能性飼料添加劑的毛利率分別為40.24%、53.98%、63.54%和 64.14%，高于同期公司功能性飼料添加劑毛利率35.76%、38.73%、40.04%和36.65%?？梢娒擂r(nóng)生物的拳頭產(chǎn)品功能性飼料添加劑的盈利能力略遜于同行。

招股書披露，傷害沒弄的目標客戶主要為規(guī)?；i場，根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部2020年10月數(shù)據(jù)，生豬養(yǎng)殖規(guī)?；蔬_到了53%。生豬養(yǎng)殖行業(yè)集約化程度加速提升，上海美農(nóng)的客戶數(shù)量亦呈增長態(tài)勢，由514家增長至646家；規(guī)模企業(yè)（公司對其年銷售收入500萬元以上，主要對應大型飼料生產(chǎn)及養(yǎng)殖企業(yè)）收入占比持續(xù)提升，占比從11.40%提升到24.52%。其中，豬用產(chǎn)品的收入2020年較2018年增長了55.08%，豬飼料依舊是大型客戶的主要需求。

豬飼料或與“豬周期”共舞

事實上，我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)存在“豬周期”，即生豬供應量和豬價存在每3-4年的此消彼長的周期性波動，并對豬飼料和豬用飼料添加劑的需求產(chǎn)生影響，使其也呈現(xiàn)一定的波動性。2021年，全國豬飼料產(chǎn)量達13076.5萬噸，創(chuàng)歷史新高，2020和2021年，生豬存欄量分別增長31.0%和10.5%，帶動豬飼料增長16.4%和46.6%。

根據(jù)智通財經(jīng)APP了解，進入2022年，全國商品豬出欄體重從1月6日的122.15公斤下降至1月26日的117.89公斤，出欄體重下降或預示飼料需求下降，疊加2021年高基數(shù)，浙商證券研報預計2022年上半年豬飼料產(chǎn)量或承壓回落。豬用飼料添加劑是公司營業(yè)收入的主要來源，受下游生豬養(yǎng)殖行業(yè)周期性波動的影響，美農(nóng)生物或存在業(yè)績波動的風險。

非洲豬瘟的出現(xiàn)，一度使得境內(nèi)豬用產(chǎn)品美農(nóng)生物銷售收入下滑。2018年8月，非洲豬瘟在國內(nèi)出現(xiàn)，2019年全面蔓延。2018年末和2019年末生豬存欄量分別為4.28億頭和3.1億頭，較上年末分別下降了3.04%和27.50%。2018、2019年國內(nèi)豬飼料產(chǎn)量分別為9,720萬噸和7663萬噸，較上年度分別下降了0.90%和21.16%。作為生豬養(yǎng)殖和豬飼料企業(yè)的上游，非洲豬瘟未暴發(fā)前，美農(nóng)生物境內(nèi)豬用產(chǎn)品的銷售收入呈現(xiàn)持續(xù)增長趨勢，而2018年度和2019年度公司境內(nèi)豬用產(chǎn)品的銷售收入分別為1.55億元和1.47億元，同比均有所下滑。

值得一提的是，美農(nóng)生物亦采取了一系列措施平滑周期底部業(yè)績波動。比如，該公司堅持“分品分種，全程營養(yǎng)技術(shù)”的產(chǎn)品戰(zhàn)略，陸續(xù)上市提高動物抗病能力的飼料添加劑和酶解蛋白飼料原料產(chǎn)品。拓寬產(chǎn)品在反芻、家禽、水產(chǎn)等領(lǐng)域的應用，以避免產(chǎn)品類別單一帶來的風險，降低生豬養(yǎng)殖行業(yè)周期性波動對其影響。

業(yè)績含金量持續(xù)下滑

平穩(wěn)度過豬周期，除了經(jīng)營上的舉措外，穩(wěn)定的現(xiàn)金流亦是優(yōu)勢之一。然而，高成長的美農(nóng)生物的“含金量”卻不盡如人意。

招股書顯示，2020年至2021年上半年，美農(nóng)生物的凈利潤分別為6671.4萬元、3733.18萬元，同比增幅達94.13%、51.31%，同一時期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻呈現(xiàn)出斷崖式下降，即由2020年的5116.36萬元，下降至2021年上半年的-1047.16萬元。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額/凈利潤的比值從2018年的1.47下降至2021年上半年的-0.28,業(yè)績含金量持續(xù)下滑。

美農(nóng)生物的現(xiàn)金流都去哪兒了？這一點或許與其大手筆分紅有關(guān)。2020年9月，美農(nóng)生物實施半年度利潤分派，共派發(fā)現(xiàn)金紅利3000萬元，這一金額已接近全年公司凈利潤的一半。

與此同時，應收賬款的增長影響了公司的資金周轉(zhuǎn)效率和經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額，并增加了公司的營運資金壓力。從2018年的4996萬元增長至2020年的8509.54萬元，占流動資產(chǎn)的比例從30.34%上升至37.65%。

此外，美農(nóng)生物的存貨和總負債仍在大幅增加，2020年，美農(nóng)生物賬面上的存貨為6008.14萬元，2021年上半年，其存貨飆升至8891.36萬元；美農(nóng)生物總負債則從2019年的4156.13萬元、2020年的9303.28萬元，飆升至2021年上半年的1.30億元，均對其現(xiàn)金流和營運健康提出挑戰(zhàn)。

更為重要的是，國內(nèi)各大生豬產(chǎn)業(yè)鏈上市公司如牧原股份、正邦科技、溫氏股份、新希望等推動生豬規(guī)?；B(yǎng)殖進程及行業(yè)集中度的提高，規(guī)?；B(yǎng)殖場對上游飼料及飼料添加劑企業(yè)完善的服務能力提出了更高的要求。以上均要求飼料添加劑企業(yè)進行持續(xù)的研發(fā)投入。報告期內(nèi)，美農(nóng)生物研發(fā)費用分別為1806.77萬元、1509.48萬元、1948.32萬元和1158.24萬元，占當期營業(yè)收入的比例分別為6.80%、5.39%、4.63%和4.68%。研發(fā)費用率低于行業(yè)均值，尚有提升空間。 

總而言之，美農(nóng)生物搭上發(fā)展快車，營收增速顯著高于行業(yè)水平。面對豬周期波動，該公司平滑周期底部波動能力及現(xiàn)金流穩(wěn)健問題，同樣值得重視。