宋雪濤：加息預(yù)期最鷹時候已過 預(yù)計Q3放緩 Q4停止加息

去年12月以來聯(lián)儲不斷提前加息預(yù)期。核心原因是從去年11月開始美國通脹高漲，連續(xù)5個月CPI在5%以上，3月CPI 8.5%、PPI 11.2%，都位于歷史高位?？刂仆浭锹?lián)儲毫無推托的核心任務(wù)，特別是在中選年，壓制通脹有強烈的政治動力，鴿派的聯(lián)儲官員也紛紛轉(zhuǎn)鷹。因此從去年12月開始，聯(lián)儲不斷提前加息縮表預(yù)期，趁著經(jīng)濟和市場還能承受，把壞話說到前頭，盡可能用鷹派信號打壓通脹預(yù)期。

鷹派預(yù)期已經(jīng)到了極致。按照市場預(yù)期今年加息到2.50-2.75%，我們用FRB/US模型測算，加息對美國GDP增速有接近1個點的的影響，再加上縮表1.1萬億美元，美國經(jīng)濟將出現(xiàn)“硬著陸”。這是加息預(yù)期的第一階段，緊縮初期往往鷹派預(yù)期過強，結(jié)果是市場反應(yīng)過度，美債利率超調(diào)。所以到了某個時候聯(lián)儲需要改變加息態(tài)度，改變的依據(jù)首先是通脹數(shù)據(jù)同比回落，其次是經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)衰退跡象。

加息預(yù)期已經(jīng)過了最鷹的時候。雖然5月一次性加息50bp是2000年5月以來首見，但鮑威爾在新聞發(fā)布會上基本打消了之后一次性加息75bp的可能，而縮表規(guī)模也是從475億美元逐漸上升到950億美元，而不是一步到位。

近期公布的通脹數(shù)據(jù)正在邊際緩和，之后聯(lián)儲貨幣緊縮再超預(yù)期的可能性正在下降。3月美國核心PCE同比增速較2月回落0.1%，更早公布的3月核心CPI同比較2月上升0.1%但增幅也明顯收窄，核心CPI環(huán)比連續(xù)3個月回落。核心通脹反映了居民實際可支配收入水平，核心通脹特別是其中核心消費品價格的疲弱，體現(xiàn)了油價高企正在蠶食居民實際消費能力。我們測算，油價每上升20美元/桶，實際可支配收入增速大約降低0.66%，除食品能源外實際消費增速降低1.04%，實際GDP增速降低0.94%。

非核心通脹部分的主要貢獻來自于原油價格上漲。最近原油價格從3月初的高點130美元的峰值已經(jīng)下跌了30美元左右，雖然不排除7-8月需求旺季時價格再次上升，但原油市場對俄烏戰(zhàn)爭的交易已經(jīng)基本定價。供給方面，德國明確俄油進口禁令的時間表，但部分歐洲國家明確考慮將會使用盧布進行對俄的油氣交易，俄烏戰(zhàn)爭帶來的供給溢價有所下降。需求方面，油氣進入能源品需求淡季，歐洲用電需求開始下降，中國長三角地區(qū)的疫情封控也減少了約10%的中國原油消費需求。原油的定價邏輯正在從供給擾動的滯脹預(yù)期，轉(zhuǎn)向需求減弱的衰退預(yù)期。如果全球需求進一步減弱，油價仍會調(diào)整。

美國經(jīng)濟進入明顯減速的拐點。1季度GDP環(huán)比折年率轉(zhuǎn)負-1.4%，前值6.9%，為2020年疫情后的首次轉(zhuǎn)負。增速放緩的主要負貢獻項是庫存投資和凈出口，其次是政府支出。盡管結(jié)構(gòu)上看居民消費和企業(yè)資本開支相對較好，但對經(jīng)濟的描述是一個整體，庫存投資下滑反映了高油價正在影響零售商和渠道對未來需求的預(yù)期，凈出口增速的深度轉(zhuǎn)負也是高油價加大貿(mào)易赤字的結(jié)果，財政支出對美國經(jīng)濟支撐大幅轉(zhuǎn)弱在今年中選前已經(jīng)難以逆轉(zhuǎn)。

“軟著陸”是聯(lián)儲的美好期望，但不現(xiàn)實。1965年和1984年兩次加息周期中的經(jīng)濟軟著陸，是在財政寬松的背景下避免了經(jīng)濟衰退，而貨幣財政雙緊的1994-1995年加息周期，又對應(yīng)了90年代的“金發(fā)女郎”經(jīng)濟。與那時相比，當前的美國經(jīng)濟面臨財政支持趨弱、通脹蠶食居民收入和消費、住宅和工業(yè)投資回落三重壓力，明年經(jīng)濟進入衰退的概率加大。如果外生條件進一步惡化（過快加息縮表或高油價持續(xù)時間超預(yù)期），衰退可能提前到今年年內(nèi)。因此如果聯(lián)儲完全兌現(xiàn)加息預(yù)期，屆時美國經(jīng)濟大概率會出現(xiàn)“硬著陸”，衰退正在漸行漸近，緊縮政策將面臨“兩難”下的轉(zhuǎn)向。

加息預(yù)期開始進入第二階段。通脹緩和的拐點出現(xiàn)，經(jīng)濟開始顯現(xiàn)減速的跡象，緊縮預(yù)期回落，向現(xiàn)實靠攏，緊縮落地但符合預(yù)期。到了加息后期，通脹回落，經(jīng)濟明顯減速，開始出現(xiàn)衰退跡象，緊縮預(yù)期可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，進入加息第三階段，此時貨幣政策可能經(jīng)歷先緊后松的轉(zhuǎn)變，類似2018年底-2019年上半年的政策路徑。

預(yù)計加息將在Q3放緩。一般來說，聯(lián)儲開啟加息周期后的3-6個月會有所謂的踩剎車，對經(jīng)濟情況、加息對經(jīng)濟的負面影響進行重新評估，決定下一階段是否需要繼續(xù)進行快速加息，縮表是否需要有所放緩。轉(zhuǎn)向的時間，關(guān)鍵是通脹同比明顯回落，其次是看到經(jīng)濟衰退跡象。目前看6-7月是核心通脹同比增速進一步確認拐點的時間，可能是俄烏戰(zhàn)爭和上海疫情等事件的拐點，也是美國二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)和美股二季報的密集披露期。這是一個關(guān)鍵的窗口期，如果通脹同比增速回落較快，可能是聯(lián)儲開始改變態(tài)度的時間。

Q4可能停止加息。1985年以來10年與3個月美債倒掛之后，經(jīng)濟衰退的概率是60%，倒掛后聯(lián)儲均不再加息。從歷史看，10年和3個月美債倒掛后聯(lián)儲快速降息是避免衰退的有效方法。按照當前聯(lián)儲275bp加息預(yù)期，到年底3個月美債收益率將位于2.33%~2.58%之間，與FRB/US模型預(yù)測加息后3個季度長端美債利率~2.5%接近，10年期美債和3個月美債收益率將發(fā)生倒掛。這意味著聯(lián)儲需要在今年Q4停止加息，更為穩(wěn)妥的選擇是在倒掛后即刻開始降息，以避免經(jīng)濟衰退。過往加息周期的歷史規(guī)律，聯(lián)儲停止加息的時間一般在經(jīng)濟衰退開始前一年左右或一年以上，因此即使按照基準假設(shè)的加息模式，聯(lián)儲也需要最晚在今年Q4停止加息。

本文編選自“雪濤宏觀筆記”，作者：宋雪濤；智通財經(jīng)編輯：汪婕。