5月FOMC前瞻 ：從財(cái)政赤字看美債利率的長(zhǎng)期高點(diǎn)

5月4日，今晚美聯(lián)儲(chǔ)FOMC貨幣政策會(huì)議引發(fā)國際市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。對(duì)于今晚將要召開的FOMC會(huì)議需要關(guān)注的幾個(gè)重點(diǎn)：

1. 從Fed Watch來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息50個(gè)基點(diǎn)的概率是99.8%，加息25個(gè)基點(diǎn)的概率是0.2%（如圖1）。

2. 市場(chǎng)中性預(yù)期5月份開始美聯(lián)儲(chǔ)縮表（QT）950億美元 (預(yù)計(jì)國債600億美元，MBS350億美元）。

3. 美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于未來加息路徑、控制通脹的表述。

FOMC會(huì)議之前，市場(chǎng)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，美國10年期美債收益率盤中一度升破3%（如圖2），后續(xù)美債收益率還能上到多少？是否能突破4%，并且長(zhǎng)期保持高位？當(dāng)前，現(xiàn)在市場(chǎng)討論美債利率的角度多從美國通脹、就業(yè)、TGA和QT等角度。

但實(shí)際上，預(yù)測(cè)美債利率的短期走勢(shì)相對(duì)很難，無異于猜測(cè)鮑威爾的晚餐吃什么。

筆者嘗試從另外一個(gè)角度-美國政府的財(cái)政赤字角度來探討美元利率長(zhǎng)期走勢(shì)。

美國經(jīng)過2008年的次貸金融危機(jī)之后，政府赤字出現(xiàn)了“失控”。從2007年美國政府公共債務(wù)約5萬億美元（占GDP為35%），到2021年增長(zhǎng)到23萬億美元（占GDP為103%），短短14年間，美國政府公共債務(wù)足足暴漲了457%。2020-2021年美國因?yàn)樾鹿谝咔橛绊懻嘧志骄s3萬億美元，幾乎達(dá)到了GDP約15%，這嚴(yán)重超過了過往政府年度財(cái)政赤字的平均水平。

美國政府債務(wù)利息支出成為了財(cái)政支出的大頭，2021年僅美國國債利息支出高達(dá)4214億美元，從次貸金融危機(jī)以來債務(wù)利息凈支出逐年升高（如表1）。且從1962年以來，美國政府只有1999和2000兩年財(cái)政小幅盈余，其余年份都是赤字，美國政府的財(cái)政赤字問題一直是個(gè)難解的謎題。

Data sources: Congressional Budget Office; Office of Management and Budget

那么，美國政府的財(cái)政赤字可持續(xù)如何？美國的財(cái)政赤字率多少才能維持美國債務(wù)可持續(xù)的發(fā)展？以及財(cái)政赤字/GDP或者財(cái)政赤字/財(cái)政收入多大比例對(duì)美國來講是一個(gè)比較安全的邊際呢？

債務(wù)的可持續(xù)性問題自古數(shù)千年以來都是非常復(fù)雜的。在中國歷代中央集權(quán)帝國從建立到鼎盛再到衰落，衰落的經(jīng)濟(jì)原因大多還是因?yàn)檎呢?cái)政出現(xiàn)了危機(jī)，導(dǎo)致了無節(jié)制的征稅，最終導(dǎo)致民不聊生，最后不得不反，例如漢朝發(fā)明的鹽鐵專營、國有企業(yè)等機(jī)制都是財(cái)政出現(xiàn)較大問題的中央財(cái)政稅收產(chǎn)物，最后帝國崩塌也是因?yàn)樨?cái)政紀(jì)律的失效。但那時(shí)候并未大量使用政府舉債的工具來熨平債務(wù)危機(jī)。

進(jìn)入近現(xiàn)代，各國政府采用了政府國債來臨時(shí)解決政府的財(cái)政問題，這種方式可以解決政府財(cái)政短缺問題，利用政府信用籌集開支。但這也可能導(dǎo)致財(cái)政危機(jī)出現(xiàn)，內(nèi)債失控（對(duì)內(nèi)舉債）可能導(dǎo)致政府的信譽(yù)出現(xiàn)問題，外債失控（對(duì)外舉債）可能導(dǎo)致外債違約，結(jié)局都是匯率大幅貶值，經(jīng)濟(jì)凋零。外債失控往往更加容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)，例如1982年的拉美危機(jī)也是拉美在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期大量借用外債飲鴆止渴，當(dāng)美元收緊時(shí)本國匯率大幅貶值，出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)違約大量違約爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

因此，從國際和國內(nèi)幾千年的歷史來看，政府的財(cái)政健康是一個(gè)亙古不變的話題，即使在當(dāng)代，政府可以通過對(duì)內(nèi)和對(duì)外發(fā)行國債來臨時(shí)滿足財(cái)政需求，但長(zhǎng)期大量的政府赤字也必然導(dǎo)致當(dāng)局的貨幣出現(xiàn)大量的貶值。

當(dāng)然，探討當(dāng)代財(cái)政赤字是否會(huì)演化成財(cái)政危機(jī)是一個(gè)非常長(zhǎng)期的話題（可能要幾十年，甚至百年才能出現(xiàn)問題）。短期來看，美國政府出現(xiàn)財(cái)政危機(jī)的概率不大，而且比較難出現(xiàn)類似1982年拉美主權(quán)債務(wù)危機(jī)，最根本的區(qū)別是拉美危機(jī)是外債危機(jī)，而美國政府更多舉債的是本幣美元，但長(zhǎng)期無法控制的美元赤字中長(zhǎng)期來看必然導(dǎo)致美元可走弱。但當(dāng)代社會(huì)，各國對(duì)于債務(wù)的依賴性都大幅增強(qiáng)，比如日本債務(wù)上限一直雄冠全球，因?yàn)楸編艂鶆?wù)出現(xiàn)危機(jī)的問題相當(dāng)深刻，也比較難以把握邊界。

由于這個(gè)問題復(fù)雜且需要時(shí)間長(zhǎng)，筆者這里對(duì)政府的財(cái)政問題不作進(jìn)一步深入討論，而把重心放到美債利率曲線上。

從美國政府的財(cái)政極限來看，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，美債收益率曲線大幅對(duì)美國財(cái)政壓力有多大？

圖3：美國國會(huì)預(yù)算辦公室的財(cái)政赤字和公共債務(wù)（2021之前是實(shí)際數(shù)據(jù)，2021-2031年是預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，單位10億美元）

很顯然2020-2021年美國因?yàn)橐咔?，?cái)政赤字大幅飆升到3萬億美元，這并非美國政府赤字的常態(tài)（如圖3所示）。截至2022年1月31日，美國未償聯(lián)邦政府債務(wù)余額約為30萬億美元，其中公眾持有的債務(wù)約23.5萬億美元，政府間債務(wù)約6.5萬億美元。假設(shè)美國政府公共債務(wù)余額保持在23萬億，且經(jīng)過多年美國政府債務(wù)被新債完全置換，站在美國政府的角度，利率的上升對(duì)美國財(cái)政支出造成的壓力測(cè)試如下：

假設(shè)美國政府負(fù)債的平均成本為1%，那么美國政府每年利息支出需要2300億美元；

假設(shè)美國政府負(fù)債的平均成本為2%，那么美國政府每年利息支出需要4600億美元；

假設(shè)美國政府負(fù)債的平均成本為3%，那么美國政府每年利息支出需要6900億美元；

假設(shè)美國政府負(fù)債的平均成本為4%，那么美國政府每年利息支出需要9200億美元。

如果美國政府公共債務(wù)的加權(quán)成本（美債加權(quán)收益率）長(zhǎng)期維持在3%及以上時(shí)，那么利息支出為6900億美元以上（以2021年財(cái)政支出6.82萬億為基數(shù)），占財(cái)政支出的比例約為10%，占正常年份的財(cái)政赤字比例為69%（正常年份按1萬億財(cái)政赤字）。
如果美國政府公共債務(wù)的加權(quán)成本（美債加權(quán)收益率）長(zhǎng)期維持在4%及以上，那么利息支出為9200億美元以上（以2021年財(cái)政支出6.82萬億為基數(shù)），占財(cái)政支出的比例為13.5%，占正常年份的財(cái)政赤字比例為92%（正常年份按1萬億財(cái)政赤字）。

因此，長(zhǎng)期高利率必然對(duì)美國政府的財(cái)政健康造成較大壓力。

圖4：美國財(cái)政利息凈支出和財(cái)政支出及比例變化(單位10億美元)

從圖4來看，2015年美聯(lián)儲(chǔ)上一輪加息周期以來，美國財(cái)政利息凈支出值就開始大幅上升。本輪加息周期中，如果利率保持高位，可以預(yù)想未來的財(cái)政利息凈支出可能會(huì)進(jìn)一步上升。

從表2中美國國會(huì)辦公室（CBO）關(guān)于美國政府的未來10年財(cái)政預(yù)算（2022-2031）來看，2022-2027年美國財(cái)政赤字預(yù)計(jì)回到1萬億美元或以下的水平。當(dāng)然也有可能美國政府無法有效控制財(cái)政開支，在2022-2023年也許將面臨來自政府的頻繁停擺。

表2：美國政府的財(cái)政赤字/盈余和公共債務(wù)的未來10年預(yù)算（單位10億美元）

假設(shè)美國政府能夠按照美國國會(huì)辦公室CBO的政府財(cái)政赤字預(yù)算（表2），那么未來5年，美國財(cái)政赤字將控制在1萬億美元左右，這是否也意味著美國政府也有沖動(dòng)要控制利息支出的壓力。否則，美國政府每年的債務(wù)利息支出可能就會(huì)接近美國年度財(cái)政赤字的100%，從歷史情況來看，這將是一個(gè)很難看的境地。

雖然當(dāng)前美國政府的利息支出/財(cái)政支出的比例保持低位（主要是因?yàn)榻┠昀侍幱诘臀?，且?cái)政支出因?yàn)樾鹿谝咔樘幱诟呶唬?，但隨著美國政府債務(wù)持續(xù)創(chuàng)新高的情況下，似乎可以嘗試做出一些推論：

1. 美國政府龐大的政府債務(wù)不愿意看到美債利率長(zhǎng)期處于高位，否則政府每年的債務(wù)利息支出可能就會(huì)接近美國正常年份財(cái)政赤字的100%，從歷史情況來看，這將是一個(gè)很難看的境地。

2. 這一輪美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的加息是因?yàn)楦咄浂酉?，一旦通脹的?shì)頭得到控制，美國政府或者美聯(lián)儲(chǔ)都有沖動(dòng)壓低美債利率。

3. 通脹上升，美國政府的稅收收入（主要是Individual Income Taxes和Payroll tax）有可能上升，但幅度可能遠(yuǎn)趕不上通脹上漲。因此，對(duì)美國政府而言，要控制美國利息支出，實(shí)現(xiàn)債務(wù)滾動(dòng)。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，短期需要盡快控制通脹，穩(wěn)定房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)和金融市場(chǎng)。

綜上所述，雖然美聯(lián)儲(chǔ)的短期目標(biāo)是抑制通脹，但中長(zhǎng)期來看，美國政府和美聯(lián)儲(chǔ)都有可能壓低利率支撐公共債務(wù)和金融市場(chǎng)。

本文編選自微信公眾號(hào)“王龍全球頻道”，作者：王龍；智通財(cái)經(jīng)編輯：劉家殷。