中泰證券：山西汾酒(600809.SH)現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異 維持“買入”評(píng)級(jí)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中泰證券發(fā)布研報(bào)表示，維持山西汾酒(600809.SH)“買入”評(píng)級(jí)。根據(jù)公司21年年報(bào)及22年一季報(bào)，青花進(jìn)一步拉動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，同時(shí)費(fèi)用率明顯收縮，中泰調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，重點(diǎn)推薦。

預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)總收入分別為266/343/420億元，同比增長(zhǎng)33.40%/28.77%/22.57%；凈利潤(rùn)分別為78/106/135億元，同比增長(zhǎng)46.47%/36.08%/27.60%，對(duì)應(yīng)EPS為6.38/8.68/11.08元（前次2022-2023年為6.10/8.00元），對(duì)應(yīng)PE分別為43、31、25倍。

全年目標(biāo)積極，增長(zhǎng)質(zhì)量高。年報(bào)中披露公司22年全年收入增長(zhǎng)目標(biāo)為25%。在華東、華南持續(xù)受疫情影響的大環(huán)境下，公司22Q1仍然實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)，一方面由于去年控貨政策下庫存處于歷史低位，青花出貨情況良好；另一方面春節(jié)后的庫存依然較低，也反映出公司一季度增長(zhǎng)質(zhì)量高且留有余力，同時(shí)有望受益于疫情的環(huán)比改善，全年增長(zhǎng)目標(biāo)有望超預(yù)期完成。公司回款指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)異，22Q1末合同負(fù)債同增32.4%，22Q1銷售回款88.7億，同增71.9%。公司“1357+10”的市場(chǎng)布局效果明顯，全國(guó)化拓展順利：22Q4省外收入占比提升至58.8%；22Q1省外市場(chǎng)收入同增 52.49%，收入占比提升至歷史新高的62.9%；省內(nèi)市場(chǎng)收入同增31.3%。

青花表現(xiàn)優(yōu)異，結(jié)構(gòu)拉動(dòng)效果更強(qiáng)。公司21年毛利率同增2.76pct至74.91%，主要系青花占比持續(xù)提升。22Q1毛利率同比上升1.21pct至74.75%，根據(jù)公司1-2月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，主要系青花系列等中高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，未來對(duì)毛利率的拉動(dòng)效果也將更為明顯。青花20在300-500元價(jià)位段中香型獨(dú)特，性價(jià)比強(qiáng)；復(fù)興版目標(biāo)積極，節(jié)后批價(jià)堅(jiān)挺，全控價(jià)模式保障渠道利潤(rùn)，體現(xiàn)出公司成熟穩(wěn)健的營(yíng)銷思路。腰部的巴拿馬、老白汾從省內(nèi)向省外延伸，承接玻汾向上的升級(jí)需求。整體來看公司次高端產(chǎn)品價(jià)格帶齊全、競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，看好次高端擴(kuò)容和份額收割帶來的紅利。玻汾在光瓶酒中具備較強(qiáng)吸引力，今年繼續(xù)控量的同時(shí)不乏新品預(yù)期，費(fèi)用收縮和結(jié)構(gòu)升級(jí)有望推動(dòng)玻汾噸價(jià)提升。

盈利能力顯著增強(qiáng)，成熟市場(chǎng)費(fèi)用率有望繼續(xù)收縮。21年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率同比上升4.93pct至35.20%，22Q1營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比上升7.73pct至47.34%。21年銷售/管理費(fèi)用率同比下降4.67/3.28至15.82%/5.84%，毛銷差同升3.20pct；22Q1其中銷售/管理費(fèi)用率同比下降4.67/3.28pct至11.15%/2.56%，毛銷差同升8.01pct。隨著規(guī)模提升和基地市場(chǎng)成熟化，費(fèi)用率有望進(jìn)一步收縮。