浙商醫(yī)藥API總結：供應鏈ROE提升 制造端產品升級

智通財經APP獲悉，浙商醫(yī)藥團隊近日發(fā)布原料藥及制劑出口版塊2021年及2022Q1財報總結。該團隊認為，2021年和2022Q1財務表現(xiàn)看，上游供應鏈環(huán)節(jié)是ROE提升最明顯的環(huán)節(jié)，偏CDMO拓展的公司營運能力(固定資產周轉率)提升最明顯，一體化&國際化公司經營利潤率最高，API公司仍在產能建設和產品注冊期。從產業(yè)升級預期差看，浙商醫(yī)藥團隊持續(xù)看好2022-2024年上游制造環(huán)節(jié)公司在營運能力和盈利能力的提升趨勢。

投資要點

股價復盤：超額收益集中在產業(yè)鏈上游

股價復盤：超額收益收斂，從產業(yè)鏈而非板塊的角度看待2021年以來的邊際變化和預期差。以2021年1月5日為基準計算截至2022年4月29日的市值累計超額收益，在2022年板塊普遍調整的背景下，原料藥及供應鏈(裝備、耗材等)等細分賽道表現(xiàn)整體好于醫(yī)藥指數。

上下游財務復盤：供應鏈是ROE提升最高的環(huán)節(jié)

①成長能力：裝備、材料等供應鏈公司是板塊高景氣環(huán)節(jié)。2021年報、2022Q1數據均顯示，裝備、材料等供應鏈公司的收入、利潤同比增速高于醫(yī)藥制造產業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)，顯示較高的景氣，驅動因素上更多受益于國內生物藥資本開支的景氣、在手訂單豐富，我們認為這種成長性在2022-2024年有較高的需求持續(xù)性。

②盈利能力：裝備、材料等供應鏈公司ROE最高，一體化&國際化環(huán)節(jié)經營利潤率最高。從ROE看，2021年裝備、材料等供應鏈公司ROE持續(xù)提升;偏CDMO拓展的公司和一體化&國際化公司的ROE均高于API公司，從側面說明新業(yè)務、前向一體化對原料藥公司持續(xù)增長能力提升的重要性。從經營利潤率看，一體化&國際化領域的經營利潤率更高，不僅高于產業(yè)鏈上游公司(API及供應鏈環(huán)節(jié))，也高于國內傳統(tǒng)仿制藥公司，我們認為更高的利潤率來自于前向一體化下的成本優(yōu)勢和制劑國際化壁壘。

③運營效率：偏CDMO拓展的公司固定資產周轉率持續(xù)提升。偏CDMO拓展的公司2021年固定資產周轉率為2.6，連續(xù)三年提升且提升幅度最高。我們認為過去3年周轉率提升更多來自于供給能力升級(項目單價提升+規(guī)模效應)，在產能釋放、項目結構升級下，公司整體固定資產周轉率仍有提升空間。

④投資強度：API及一體化&國際化公司投資強度最高。從“資本開支/固定資產”看投資強度：API公司(86.4%，2021年相對于2020年占比提升)、一體化&國際化拓展公司(68.1%)、供應鏈公司(58.8%)，我們看好2022-2024年運營效率驗證前提下，產能釋放帶來成長性邊際增長趨勢。

API及制劑出口公司：國內紅利、產品升級

①成長能力之結構：產業(yè)升級、CDMO新業(yè)務增量開始加速體現(xiàn)。從收入構成看，2021年及2022Q1邊際變化是部分受益于集采中標(如司太立)和原料藥優(yōu)勢(如天宇股份)的公司制劑收入占比提高，九洲藥業(yè)、奧翔藥業(yè)、諾泰生物、天宇股份等公司2021年和2022Q1收入增量主要由CDMO業(yè)務構成，CDMO發(fā)展進入新階段，我們認為，在集采、環(huán)保等因素影響，板塊的成長性隨著制劑、CDMO等新增量體現(xiàn)，有望逐步重新回到快速增長的軌道上。

②成長能力之區(qū)域：國內增速更高，集采下API公司有望持續(xù)收益。2021年樣本公司國外收入占比平均為48.4%，我們認為，2021年報和2022Q1的邊際變化是國內收入增速明顯提升、高于國外收入增速，可能和集采下國內原料藥市場擴容及集采中標有關，我們預計隨著第七批集采推進，2022-2024年API及制劑出口公司有望持續(xù)受益于國內原料藥和制劑市場增長。

③盈利能力：品種結構升級帶動部分公司毛利率明顯提升。從2021年ROE看，樣本公司中健友股份、普洛藥業(yè)、普利制藥等公司相對較高。從經營利潤率看，普利制藥、奧翔藥業(yè)、健友股份等公司相對較高。從毛利率看，2022Q1毛利率環(huán)比提升較高的公司包括普利制藥、博瑞醫(yī)藥、奧銳特等公司，同比提升較高的公司包括奧銳特、博瑞醫(yī)藥、美諾華等公司，我們認為毛利率環(huán)比和同比的提升可能和品種結構升級有關。

④營運效率與資本開支：健友股份固定資產周轉率高，博瑞醫(yī)藥投資強度大。2021年健友股份、普洛藥業(yè)、博瑞醫(yī)藥等公司固定資產周轉率相對較高，同時我們發(fā)現(xiàn)健友股份、普洛藥業(yè)、博瑞醫(yī)藥、九洲藥業(yè)、司太立、同和藥業(yè)等固定資產周轉率明顯提升，顯示運營效率持續(xù)提升趨勢，且博瑞醫(yī)藥、奧翔藥業(yè)等資本開支明顯加速。

投資建議

綜上，考慮到國內制藥產業(yè)鏈公司戰(zhàn)略、業(yè)務結構各異，我們建議從CMO/CDMO彈性、產品升級速度、制劑布局、品種梯隊角度思考國內制藥產業(yè)鏈公司的投資機會。