濰柴動力(02338)非周期價值：半掛牽引車將受益于物流業(yè)發(fā)展

本文來自“公司價值一點通”微信公眾號，作者為“502的?！保臉?biāo)題為《濰柴動力：周期股的非周期價值》。

主營業(yè)務(wù)

濰柴動力營業(yè)收入為銷售重卡發(fā)動機、變速器、車橋、重卡整車、叉車、倉庫服務(wù)裝備，其中整車及關(guān)鍵零部件營收占40%，叉車生產(chǎn)、倉庫技術(shù)及供應(yīng)鏈解決方案服務(wù)占44%，國內(nèi)與國外收入各半。發(fā)動機業(yè)務(wù)仍然貢獻大部分利潤，約為60%，叉車倉儲貢獻25%利潤。

行業(yè)地位

濰柴動力發(fā)動機行業(yè)第一，國內(nèi)市場占有率30%;法士特變速器世界第一，國內(nèi)市場占有率70%;漢德車橋國內(nèi)市場占有率30%;陜汽重卡行業(yè)第四，市場占有率15%。德國凱傲是全球第二大叉車制造商，美國德馬泰克是全球第三大自動化物流解決方案提供商。

公司看點

提起濰柴動力，大家的傳統(tǒng)看法就是重卡發(fā)動機的供應(yīng)商，而重卡和工程緊密相關(guān)，所以濰柴動力是周期股，這個觀點對了一半。由于國內(nèi)快遞物流業(yè)的快速發(fā)展，重卡里用來當(dāng)半掛牽引車?yán)b箱貨物的比重逐步提高，2016年達到了55%，這部分和居民日常消費相關(guān)度更高，而用來裝土裝石的裝卸重卡比例下降，公司的周期性在下降。公司2012年收購了歐洲第一、世界第二的叉車生產(chǎn)商德國凱傲，持股比例43%，叉車很多為物流行業(yè)所用，周期性較弱，收購后德國凱傲利潤逐年上升。2016年又通過德國凱傲收購美國德馬泰克，該公司為自動化物流系統(tǒng)集成商，提供物流所需的貨架、自動分練、發(fā)貨等一站式解決方案。上述收購使得濰柴動力周期性進一步下降，這使得濰柴動力區(qū)別于一般強周期工程裝備制造商，估值上應(yīng)該有所溢價。國內(nèi)物流發(fā)展空間還是有的，濰柴業(yè)務(wù)已經(jīng)全球化發(fā)展，新收購資產(chǎn)預(yù)計未來同中國業(yè)務(wù)協(xié)同，仍然會陸續(xù)釋放出業(yè)績，屆時公司的定位變?yōu)槲锪髟O(shè)備供應(yīng)商。

領(lǐng)導(dǎo)者

譚旭光，把一個倒閉國企帶入世界500強，很強的行業(yè)整合能力與戰(zhàn)略眼光。國內(nèi)十幾年前先是整合了湘火炬，擁有了整車、發(fā)動機、變速箱、車橋等重卡產(chǎn)業(yè)鏈，互相協(xié)同。國外近幾年收購了德國凱傲、林德液壓與美國德馬泰克公司，構(gòu)建物流裝備產(chǎn)業(yè)鏈。整合之后的企業(yè)盈利都出現(xiàn)較好增長。

估值五要素模型(注：估值參考A股）

增長空間：隨著物流業(yè)務(wù)增長及海外業(yè)務(wù)開展，給10%增長空間溢價。

增長速度：預(yù)計未來三年可以繼續(xù)保持每年15%增長。

增長效率：無溢價。

ROE：近三年為濰柴ROE低點，ROE最低為4%，去年反轉(zhuǎn)至7%，濰柴在中國宏觀經(jīng)濟投資大年ROE曾高達30%，預(yù)計隨著并購資產(chǎn)業(yè)績釋放，長期能保持在15%。

風(fēng)險：有息負(fù)債率約為100%，財務(wù)杠桿較大，貼現(xiàn)率取10.5%。

估值結(jié)果：PB=(1+15%)^3乘以15%/10.5%乘以1.1=2.4，較2017年8月市場交易價格7.04元(1.8PB)有33%上漲空間，目標(biāo)價格9.3元。

估值難易度

難易度：難，畢竟還是周期行業(yè)，可能漲很厲害也可能跌厲害。

評級

重倉/買入 √輕倉/持有 空倉/關(guān)注

特別聲明：文章觀點代表作者個人看法，僅供投資者參考，并不構(gòu)成對任何人的投資建議。（編輯：何鈺程）