五步“穿透”分析 老恒和（02226）是否是一只值得價值投資的票？

隨著生活水平的提高，人們對吃飯這件“小事”的品質(zhì)也越來越重視，不僅要吃得健康還要注重味道。如若不信可以看看A股這幾家調(diào)味品上市公司的股價表現(xiàn)。首先是海天味業(yè)(603288)自2014年12月上市以來，累計上漲153%，目前市值1038億元人民幣(如無說明，單位下同)，是調(diào)味品行業(yè)名副其實的“巨無霸”。市值較小的調(diào)味品上市公司中，恒順醋業(yè)(600305)自2013年1月以來也有累計156%的漲幅。去年三月上市的千禾味業(yè)(603027)，上市以來漲幅更是高達227%。

但是，2014年1月在香港上市的調(diào)味品“中華老字號”企業(yè)——老恒和釀造(02226)的股價表現(xiàn)卻不斷震蕩走低，在兩年半時間內(nèi)累計下跌超過50%。

同樣是做調(diào)味品，為什么前三家A股上市公司股價能有上佳表現(xiàn)，而在香港上市的老恒和股價卻一步步走低?難道真的是因為兩個市場的投資風格太迥異?在基于相信公布財務數(shù)據(jù)是真實的前提下，我們可以用類似“穿透”式的分析方法來分析老恒和的財報和基本面，據(jù)此探究老恒和股價萎靡的秘密。

業(yè)績高復合增長

通常來講，我們看到一家公司的股價持續(xù)走低，首先想到的是這家公司的業(yè)績是不是不太好。而要分析一家公司業(yè)績的好壞主要看三個指標，營業(yè)收入、凈利潤和經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額。

智通財經(jīng)APP整理老恒和近7年的年報業(yè)績表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，老恒和的營業(yè)收入從2010年的0.36億元增長至2016年的8.31億元;凈利潤從828萬元，增長至2.07億元;經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額從0.22億元增長至2.28億元，復合增長率分別為68.74%、71%和47.66%。

值得一提的是，由于更多的占用了供應商的資金，老恒和2016年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額甚至超過了其凈利潤。

資料來源：老恒和2016年年報

不過在高成長趨勢下，也會出現(xiàn)“不和諧”的因素。那就是公司2014年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負4.24億元，這主要是2014年公司存貨增加5.04億元至8.3億元以及占用供應商資金減少所致。

智通財經(jīng)APP注意到，2014年老恒和通過上市融資和取得新增計息銀行及其他借款致使公司融資活動的凈現(xiàn)金流量達到8.95億元，而2013年同期僅有853.4萬元。此外，公司的非流動資產(chǎn)中的物業(yè)、廠房及設備也由2013年的1.79億元增長至5.15億元，同比增長187.81%。

據(jù)此，我們暫且可以理解為，公司加大資金募集力度，并且把募集來的資金用于擴大生產(chǎn)規(guī)模。從老恒和此后兩年業(yè)績保持平穩(wěn)增長并且經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流迅速“轉(zhuǎn)正”來看，2014年的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金大幅流出并未對公司后期的業(yè)績產(chǎn)生太多負面影響。

既然業(yè)績沒問題，是不是公司所處行業(yè)沒有潛力可挖了呢?這就要提到老恒和的主營業(yè)務。

料酒行業(yè)有望維持高增長

根據(jù)2016年年報顯示，老恒和目前主營業(yè)務是料酒、醬油、醋、黃豆醬以及腐乳等。其中料酒占主營業(yè)務收入的74.7%。

根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)整理的數(shù)據(jù)顯示，我國2012年料酒的產(chǎn)值已經(jīng)達到約58 億，2008年至2012料酒年產(chǎn)值復合增長率為21.5%;2012年料酒產(chǎn)量約160萬噸，2008至2012年產(chǎn)量復合增長率為14.9%。

另有數(shù)據(jù)顯示，2012年至2017年，料酒行業(yè)發(fā)展進入加速期，復合增長率接近30%，預計2017年全年我國料酒行業(yè)市場規(guī)模將達到200億元。如果把白酒、啤酒、黃酒以及米酒等酒類也算作料酒的話，我國料酒市場規(guī)模將達到400億元，并且可以保持每年20%左右的增長速度。

有分析稱，我國料酒行業(yè)起步比較晚，國內(nèi)前五名料酒占比不到20%，品牌集中度低，通過這幾年品牌化建設的不斷推進，特色化和專業(yè)化的料酒品牌越來越受到消費者的認知，與油鹽醬醋一樣，料酒也逐漸加入了廚房必備調(diào)味品的行列。

由此看來，料酒行業(yè)的發(fā)展前景似乎也沒有太大問題。那么是公司不作為，沒有抓住發(fā)展機遇嗎?

渠道和品牌建設得到加強

上文提到，2014年老恒和通過融資吸收了大量資金，并用于廠房設備的建設，增加產(chǎn)出。這已經(jīng)在一定程度上說明這家公司并不是一家不思進取的公司。

此外，老恒和還不遺余力的在渠道和品牌兩個方面尋求突破。2016年公司聘用的銷售及市場推廣員從2015年的61名增加至240名。公司將營銷的重點從商超渠道分銷轉(zhuǎn)移到整合離散的區(qū)域性小型商戶零售渠道，并且開拓餐飲渠道和電商渠道，形成了多元化的營銷渠道。

據(jù)輝立證券的研究報告顯示，2016年老恒和的經(jīng)銷網(wǎng)絡布局已經(jīng)從布局成熟的一二線城市，滲透至三四線城市，銷售商超占比從2015年的95%下降至2016年的69%，流通渠道占比上升至31%。

在品牌營銷上，老恒和聘請謝霆鋒擔任“老恒和”料酒中國區(qū)形象代言人的費用就高達5000萬元，另外，老恒和贊助謝霆鋒主持的真人秀節(jié)目“十二道鋒味”以及投入媒體廣告的費用也高達2700萬元。

從進取心角度來看，好像也找不到老恒和股價萎靡的答案。那一定是老恒和的產(chǎn)品競爭力比不過競爭對手吧?

料酒行業(yè)龍頭 品類齊全

智通財APP經(jīng)將老恒和與本文開篇提及的三家A股調(diào)味品上市公司做簡單對比。發(fā)現(xiàn)老恒和的盈利能力與我國調(diào)味行業(yè)龍頭海天味業(yè)還不能相提并論，但與恒順醋業(yè)和千和味業(yè)相比卻有過之而無不及。

而精確到料酒這一調(diào)味品細分行業(yè)，老恒和目前享有重要的話語權(quán)。數(shù)據(jù)顯示老恒和占全國料酒市場份額的10%高居榜首，其擁有充裕的基酒儲備，2016年基酒儲備量達到近1000萬壇，這使得老恒和建起了較強競爭壁壘。

智通財經(jīng)APP注意到，老恒和的料酒產(chǎn)品已經(jīng)全面覆蓋商超、電商、餐飲以及流通四個銷售渠道，產(chǎn)品可分為8類，其中天貓電商渠道有34個產(chǎn)品組合。按口味分類可分為料酒、蔥姜料酒、五香料酒、蒸魚料酒以及花雕料酒等。按年份分類則可分為三年陳、五年陳、十五年陳等6類。

和其他國內(nèi)主流料酒品牌對比也可以發(fā)現(xiàn)。老恒和在產(chǎn)品種類以及電商產(chǎn)品組合方面均具有不小的優(yōu)勢。

數(shù)據(jù)來源：各品牌官網(wǎng)及其天貓旗艦店

在產(chǎn)品定位方面，老恒和不僅用中低端產(chǎn)品打開銷路，還積極布局中高端市場。智通財經(jīng)APP注意到。老恒和天貓官方旗艦店有7個花雕料酒產(chǎn)品組合在售，其中一款750毫升裝廚用花雕料酒售價折扣后價格32.8元，一款500毫升裝的十五年陳釀花雕黃酒折扣后售價為46元。而海天唯一的一款480毫升裝的花雕料酒售價為22.8元。

照這個意思，難道老恒和就完全沒有弱點?那倒也不是，比如這家公司的毛利率和存貨就高得令人“看不懂”。

令人“看不懂”的高毛利率和高存貨

毛利率這個財務指標，往往被投資者用來衡量一家公司的競爭力。一般會認為毛利率應該是越高越好，為什么到了老恒和這里就變成看不懂了呢?

原因很簡單，就是在A股上市的兩家做黃酒的企業(yè)——金楓酒業(yè)(600616)和古越龍山(600059)的毛利率“僅”為33.77%和49.75%(2017年一季報)，而老恒和的毛利率卻高達53.62%(2016年年報)。(注：金楓酒業(yè)市值53.47億元，市盈率24.86倍，古越龍山市值77.54億元，市盈率41.15倍)

很多投資者會認為，黃酒是用來喝的，而料酒只是一種調(diào)理，料酒的毛利率怎么會比黃酒還高?這個問題可以從兩個方面回答。

第一，高定價。智通財經(jīng)APP注意到，金楓酒業(yè)天貓旗艦店銷量最好一款12瓶裝3年半干陳黃酒(每瓶555毫升)售價為108元，即每瓶9元。而老恒和官方旗艦店一款2瓶裝5年陳料酒(每瓶500毫升)售價為18.8元，即每瓶9.4元，售價并不遜于金楓酒業(yè)的黃酒。

第二，料酒的主要原料是黃酒、水以及香辛料等。在料酒的制作過程中，一般只會用到30%～50%的黃酒做原料，老恒和的料酒屬于原釀料酒，黃酒的使用比例會更高，但同樣會加入香辛料和食鹽等其他原料。

有了這兩點，就不難解釋老恒和的料酒會擁有更高的毛利率了。

那么，高存貨如何解釋呢?

前文提到，老恒和的存貨在2014年開始“爆發(fā)”。到2016年末，公司的存貨已經(jīng)增長至10.88億元，而且存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)更是超過900天，堪比房企。此外，業(yè)績也出現(xiàn)增速放緩的跡象。出現(xiàn)這種情況投資者會擔心公司產(chǎn)品是不是銷路不好?

過分擔憂未必是好事，根據(jù)老恒和在其官網(wǎng)介紹的料酒釀造工藝，老恒和的料酒均是以三年以上黃酒為基酒釀造。也就是說，黃酒釀造出來后要存放至少三年才會用來釀造料酒。這意味著，2014年增加的5億元存貨中的大部分至少要到2017年才會拿來釀造料酒，如果是釀造年份更長的料酒則需要存放時間更長的基酒。

根據(jù)老恒和的經(jīng)營理念“真正料酒，燒菜才香”。什么是真正料酒?尚揚營銷戰(zhàn)略為老恒和建立的“真正料酒”標準及定義是：陳釀黃酒，天然香料，真正料酒，燒菜才香!“陳釀”二字，就注定了料酒這個行當?shù)钠放平⒉皇且货矶偷墓ぷ?，它需要?年、10年至更長時間的沉淀、升華。

“酒香也怕巷子深”?？吹竭@里我們或許能夠看明白，老恒和的策略是先把路修好，把名聲打出去，等到美酒開封之時，路走得會更順暢一點。當前老恒和的價值或許就在這里。