東方證券：航空業(yè)或醞釀新一輪變局 關(guān)注潛在整合出清可能

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，東方證券發(fā)布研究報(bào)告稱，疫情修復(fù)方向確定，時(shí)點(diǎn)不確定，當(dāng)前逐步進(jìn)入新一輪布局期，本輪航空股投資邏輯為供需反轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)客座率票價(jià)雙升，推動(dòng)業(yè)績(jī)彈性，建議關(guān)注中國(guó)國(guó)航(601111.SH)，以及民營(yíng)航空春秋航空(601021.SH)、華夏航空(002928.SZ)。

東方證券主要觀點(diǎn)如下：

行業(yè)至暗時(shí)刻，航司現(xiàn)金流壓力巨大。

1)運(yùn)營(yíng)端：低運(yùn)量+高油價(jià)，全行業(yè)運(yùn)行處于疫情以來(lái)最低水平。4月航班量相比21年和19年同期均下滑8成左右，客座率跌至50~55%水平，為僅次于20年疫情初期及就地過年的最低點(diǎn)，且持續(xù)時(shí)長(zhǎng)遠(yuǎn)超當(dāng)時(shí)，疊加超高油價(jià)，航司經(jīng)營(yíng)面臨疫情以來(lái)最艱難的時(shí)期;

2)航司現(xiàn)金流壓力巨大。疫情以來(lái)全行業(yè)累計(jì)虧損達(dá)到2111億，航司資產(chǎn)負(fù)債率普遍大幅提升至80%左右水平。極端假設(shè)各航司飛機(jī)全部停場(chǎng)，測(cè)算三大航平均單機(jī)日綜合支出15萬(wàn)左右，對(duì)應(yīng)全行業(yè)每個(gè)月170億左右的現(xiàn)金流出，對(duì)于小航司而言現(xiàn)金流壓力巨大。

極端疫情若持續(xù)，非上市民營(yíng)航司或存在較大變數(shù)，其經(jīng)營(yíng)情況值得關(guān)注，而海航系也需進(jìn)一步關(guān)注其重整衍生事項(xiàng)進(jìn)展。

1)三大航旗下及央企/省級(jí)國(guó)資控股航司合計(jì)30家，運(yùn)力占比72.4%，鑒于股東方央企背景或省級(jí)政府托底，在融資能力、授信額度、信用評(píng)級(jí)等優(yōu)勢(shì)較明顯，風(fēng)險(xiǎn)總體較小;

2)上市民營(yíng)(除海航)/省級(jí)國(guó)資參股20%以上/市級(jí)國(guó)資控股航司合計(jì)9家，占比10.0%，上市航司有相對(duì)較好的授信條件和融資能力，國(guó)資參控股也會(huì)對(duì)航司有較強(qiáng)的支持，但受地方財(cái)力限制、省級(jí)國(guó)資重視程度等，預(yù)計(jì)相比前兩類航司融資能力稍差;

3)非上市民營(yíng)航空共計(jì)4家，占比3%，融資渠道較為單一，在授信、信用等級(jí)等方面相對(duì)較弱，融資能力相對(duì)較差;

4)海航系共計(jì)12家，占比14.6%。后續(xù)重整衍生事項(xiàng)仍有較大不確定性，未來(lái)走向有待觀察，部分地方參股航司后續(xù)股權(quán)或存在較大變數(shù)。

民航業(yè)或醞釀新一輪變局，未來(lái)幾個(gè)月或是行業(yè)重要的觀察窗口期。

1)民航歷史上共2波集中整合：2002年前后，根據(jù)《民航體制改革方案》，民航局直屬航司聯(lián)合重組，形成三大航;09-10年金融危機(jī)后大量民營(yíng)航司和地方航司整合進(jìn)入三大航或破產(chǎn)。歷史上行業(yè)整合者均為國(guó)有或地方大型航司，且大型航司本身持有被整合航司部分股權(quán)，之后通過增持獲得控股權(quán)，無(wú)全民資背景航司整合納入大型航司先例，而民營(yíng)航司股權(quán)變更則多為地方國(guó)資接手;

2)目前尚無(wú)法明確給出行業(yè)后續(xù)的演變路徑，未來(lái)幾個(gè)月或是行業(yè)重要的觀察窗口期。從監(jiān)管方角度，基于保障民生、穩(wěn)定行業(yè)隊(duì)伍角度出發(fā)，會(huì)努力維護(hù)當(dāng)前行業(yè)穩(wěn)定;從企業(yè)經(jīng)營(yíng)者角度，各航司當(dāng)前均處于持續(xù)嚴(yán)重失血階段，即使對(duì)于地方控股航司，財(cái)政也面臨較大壓力，對(duì)于融資能力較差的純民營(yíng)航空難度顯然更大;從潛在整合/收購(gòu)方來(lái)看，對(duì)于三大航或大型地方航司，當(dāng)前自身同樣處于資金較為緊張階段，自身無(wú)余力開展整合收購(gòu);地方政府層面，疫情持續(xù)影響下各級(jí)地方政府財(cái)政壓力加劇，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境和疫情影響尚不明確背景下，收購(gòu)和控股航司能力和意愿不足。

投資建議：看好后疫情航空板塊周期彈性，關(guān)注行業(yè)或醞釀新一輪變局。1)供給端：飛機(jī)供給低速增長(zhǎng)+空乘等運(yùn)營(yíng)人員流失+事件沖擊等多方面因素，行業(yè)大幅降速明確。2)需求端：需求強(qiáng)韌性，無(wú)需對(duì)后疫情航空需求過度擔(dān)憂;3)價(jià)格彈性：供需反轉(zhuǎn)推動(dòng)全局量?jī)r(jià)齊升。疊加核心航線票價(jià)經(jīng)歷數(shù)次提價(jià)后，票價(jià)天花板大大抬升，供需緊張背景下，航司票價(jià)彈性可期。4)極端疫情壓力下，行業(yè)或醞釀新一輪變局，未來(lái)幾個(gè)月或是行業(yè)重要的觀察窗口期，行業(yè)存在整合/出清可能。