21世紀(jì)教育（01598）2021年財報：確定職業(yè)教育主線，尋找“估值錨”

教育主題一直是投資者關(guān)注的話題，近兩年來，受到K12教育利空政策及宏觀大環(huán)境影響，教育股持續(xù)走熊，高職板塊遭到錯殺，部分優(yōu)質(zhì)個股跌進“黃金坑”，而高職行業(yè)長期得到政策支持，低估的優(yōu)質(zhì)個股或?qū)⒂瓉砼渲脵C會。

在低估值的高職板塊個股中，21世紀(jì)教育（01598）業(yè)績保持穩(wěn)定增長，估值在整個板塊中處于低位，符合低估+優(yōu)質(zhì)股的特征。

智通財經(jīng)APP了解到，21世紀(jì)教育近日發(fā)布2021年業(yè)績，受職業(yè)教育業(yè)務(wù)持續(xù)性增長驅(qū)動，收入同比增長21.7%至3.09億元，毛利潤為1.27億元，同比增長3.7%。目前，該公司PB僅為0.6倍，在業(yè)績預(yù)期下，具有很大資產(chǎn)溢價空間。

政策驅(qū)動，行業(yè)擴張模式趨于一致

在了解21世紀(jì)教育之前，我們不妨先看看職業(yè)教育行業(yè)，政策是教育行業(yè)最大的市場驅(qū)動力之一。

職業(yè)教育解決人才供需錯配的問題，一直以來都得到政策支持，從2014年的《國務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育的決定》，到2021年的《關(guān)于推動現(xiàn)代職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展的意見》，政策驅(qū)動行業(yè)從數(shù)量成長到質(zhì)量成長。2021年，在出臺的教育政策中，職業(yè)教育占絕大多數(shù)，在招生、專業(yè)設(shè)置及就業(yè)層面等出臺系列文件。

政策驅(qū)動市場效果明顯，2019年以來國家重啟高職擴招，到2021年擴招從100萬到200萬名，帶動行業(yè)快速發(fā)展，高職院校在校生人數(shù)于2021年達到1752萬人，3年復(fù)合增長16%。與此同時，高職發(fā)展趨勢逐步向本科靠攏，政策提出到2025年職業(yè)本科教育招生規(guī)模不低于高等職業(yè)教育招生規(guī)模的10%，為專升本帶來巨大機遇。

不過擴招帶來的增量有限，高職機構(gòu)更多的是通過收購鋪張區(qū)域網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)業(yè)績及規(guī)模的快速增長。

眾所周知，2018年《送審稿》出臺后，市場對于高職公司收并購及VIE架構(gòu)政策取向爭議較大，板塊受政策擾動估值承壓。但從近幾年高職板塊收購案例數(shù)量看，2018-2019年收購案例數(shù)量均超過10起，2020-2021年雖因疫情而放緩，但仍較其他行業(yè)相對活躍，2021年收購案例數(shù)量達到6起。從高職板塊公司業(yè)績看，大部分公司業(yè)績都呈現(xiàn)雙位數(shù)的復(fù)合增長水平。

從收購擴張的案例中，不難發(fā)現(xiàn)兩大趨勢，一是，收購標(biāo)的越來越稀缺，導(dǎo)致收購成本越來越高；二是，行業(yè)發(fā)展模式逐步形成共識，通過品牌輸出，進行集團化管理，降低資本支出水平。

值得注意的是，在收購案例中，也存在特殊案例，比如宇華教育，從全教育領(lǐng)域通過收購高校轉(zhuǎn)型至高職領(lǐng)域，2021年幼兒園被剝離，高職業(yè)務(wù)收入貢獻增至近90%，并貢獻95%的利潤。無獨有偶，21世紀(jì)教育同樣為全教育機構(gòu)，近幾年一直謀求在高職領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，2021年動作明顯，確立新職業(yè)教育主線地位，業(yè)績有望加速增長。

確立新主線，內(nèi)生+外延加速成長

21世紀(jì)教育作為領(lǐng)先的“新職業(yè)教育綜合服務(wù)商”，業(yè)務(wù)范圍覆蓋全日制高等職業(yè)教育及繼續(xù)教育、非學(xué)歷職業(yè)教育等。截至2021年末，公司旗下累計擁有14所學(xué)校，包括職業(yè)教育板塊的1所民辦高校（石家莊理工職業(yè)學(xué)院）、托管石家莊鐵道大學(xué)四方學(xué)院西校區(qū)、2所培尖培訓(xùn)學(xué)校、3所學(xué)鼎培訓(xùn)學(xué)校以及8所新天際幼兒園。2021年收入繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，較去年同期增長達到21.7%。

細(xì)究該公司增長核心，主要為職業(yè)教育業(yè)務(wù)的內(nèi)生增長驅(qū)動，2021年，其職業(yè)教育總收入1.86億元，同比增長21.4%，收入增量貢獻業(yè)績增長60%，期間獲得分布利潤0.97億元，同比增長3.8%，分布利潤貢獻76%。

實際上，自2018年送審稿出臺以來，職業(yè)教育一直都是該公司的主要發(fā)展方向，且收入貢獻逐年提升。公司一方面通過與政府合作的方式擴張新校區(qū)，同時推進產(chǎn)教融合，形成“教育+供應(yīng)鏈”的布局；另一方面，公司通過布局產(chǎn)教融合類業(yè)務(wù)及人才服務(wù)類業(yè)務(wù)，與高校共建產(chǎn)業(yè)學(xué)院、探索引產(chǎn)入校，為政府和企業(yè)提供實用性技能培訓(xùn)服務(wù)。

21世紀(jì)教育職業(yè)教育大力發(fā)展內(nèi)生增長，期間石家莊理工學(xué)院擁有在校生人數(shù)17,076名，同比增長3.2%，平均學(xué)費7662元/名，同比增長11.9%。

石家莊理工學(xué)院深耕京津翼多年，近兩年就業(yè)率超過96%，遠高于行業(yè)平均水平，在河北省具有較高的品牌知名度。

保持高就業(yè)率的“秘訣”在于該公司兩大核心優(yōu)勢：一是師資力量龐大，培養(yǎng)技術(shù)性人才，2021年旗下教師及學(xué)生獲得部級、省市級獎項達379項，河北省名列前茅；二是深度產(chǎn)教融合，已成立四所產(chǎn)業(yè)學(xué)院，企業(yè)累計與700余家國內(nèi)外名優(yōu)企業(yè)建立了長期合作關(guān)系，其中包括海爾集團公司、松下電器有限公司、華為技術(shù)有限公司等60家世界500強等知名企業(yè)，采用“TOP”人才培養(yǎng)模式，向合作企業(yè)及社會輸出適應(yīng)性人才。

據(jù)財報披露，截止2021年該學(xué)院有19個專業(yè)與14家企業(yè)開展特色專業(yè)共建，占總體專業(yè) 的25.7%，設(shè)置訂單班22個，開展實訓(xùn)項目6個，共涉及多達600多名學(xué)生。憑借著核心的競爭優(yōu)勢，2021年上半年該公司獲批河北省職業(yè)教育提質(zhì)培優(yōu)行動計劃（2020-2023）“雙高”建設(shè)院校。

該公司于2021年開啟擴張步伐，積極提升辦學(xué)能力建設(shè)。在4月份，該公司公告與河北省石家莊市高邑縣人民政府合作，高邑縣政府?dāng)M提供教育用地不低于1000畝，用于建設(shè)石家莊理工職業(yè)學(xué)院新校區(qū)，目前已經(jīng)開工，后續(xù)還將提供產(chǎn)教融合園區(qū)規(guī)劃土地面積約200畝，建成后學(xué)生容量擴大至3萬名。

此外，除了高職內(nèi)容端的擴張，該公司還有技術(shù)賦能，多年來技術(shù)投入研發(fā)出智慧校園、嗖嗖智校、數(shù)據(jù)中臺以及天擇人才等學(xué)校賦能軟件。技術(shù)賦能，一方面可以為旗下學(xué)校提升運作效率以及教學(xué)質(zhì)量，起到提效降本的作用，同時為未來擴張集團化管理也帶來基礎(chǔ)；另一方面也可以賦能同行，打造新增長曲線。

價值挖掘，長期存資本溢價機會

21世紀(jì)教育低估+績優(yōu)，2022年職業(yè)教育分部外拓加速，業(yè)績增長確定性較高。該公司在財報中披露，確立新職業(yè)教育主線地位，以石家莊理工職業(yè)學(xué)院為基礎(chǔ)，通過內(nèi)部建設(shè)布局校企合作、外延并購和政企合作的方式深化發(fā)展產(chǎn)教融合，開展職業(yè)培訓(xùn)并延展至終身教育，最終成為新職業(yè)教育綜合服務(wù)商。

內(nèi)生+外延是行業(yè)發(fā)展共識，在內(nèi)生上，該公司石家莊理工學(xué)院在學(xué)生容量及平均學(xué)費上均有提升空間，尤其是學(xué)費水平仍有較大的提升空間；在外延上，參照港股高教行業(yè)發(fā)展路線，輕重并行擴張、集團化辦學(xué)、教育品牌輸出等將是可借鑒的路線，助力公司發(fā)展。

回到資本市場，教育股這兩年投資氛圍較差，在K12板塊政策利空共振下，市場不論板塊一致用腳投票，導(dǎo)致高職板塊也一路走熊，使得估值和業(yè)績出現(xiàn)了背離。但從長遠來看，高職板塊具有長期投資價值，政策+業(yè)績長牛趨勢不變，板塊估值也會拐頭，而優(yōu)質(zhì)個股也將迎來重估機會。

智通財經(jīng)APP通過梳理21家港股高職個股，觀察到PB估值低于1倍的多達8家，整個板塊的PB均值為1.1倍。從業(yè)績上看，大部分都呈現(xiàn)雙位數(shù)增長趨勢，從前景上看，21世紀(jì)教育更有看頭，其中21世紀(jì)教育PB值為0.6倍，較均值低了41.8%。

以核心利潤對應(yīng)的價值倍數(shù)（EV/EBITDA）看，根據(jù)東方Choice數(shù)據(jù)，21世紀(jì)教育為5.46倍，而行業(yè)普遍高于10倍，明顯低估，2022年預(yù)計高職業(yè)務(wù)擴張加速，價值有望被挖掘。

綜上看來，21世紀(jì)教育業(yè)績穩(wěn)健，主要為職業(yè)教育業(yè)務(wù)的貢獻，以往靠內(nèi)生增長，擴張比較保守，2021年新建+外延收購均有動作，未來幾年職業(yè)教育板塊預(yù)計加速增長。在政策驅(qū)動+行業(yè)高成長+擴張加速下，該公司低估的市值有望得到價值發(fā)現(xiàn)，長期持有者將獲得可觀的資本溢價。