新股前瞻|富景中國三赴港交所 分銷商依賴癥成隱憂

 十幾塊錢的盆栽蔬菜不僅引領新的種植方向，成為大眾舌尖上的“新寵”，還即將“長”出一家上市公司。

據(jù)港交所4月14日披露，富景中國控股有限公司（以下簡稱：富景中國）向港交所主板遞交上市申請，均富融資為其獨家保薦人。值得注意的是，該公司曾于去年2月10日以及8月24日向港交所主板遞交過上市申請，目前這兩份申請均已失效。三次闖關港交所，富景中國的成色究竟如何？

盆栽蔬菜“小”市場迅速增長

把蔬菜種在花盆里，“花”是能吃的“菜”，“菜”是能觀賞的“花”。盆栽蔬菜的以綠色有機的營養(yǎng)價值兼盆景的觀賞價值，走俏市場。據(jù)弗若斯特沙利文告知，每盆蔬菜農(nóng)產(chǎn)品須含有凈重約0.7千克至1.0千克的蔬菜農(nóng)產(chǎn)品受到盆栽蔬菜農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)廣泛認可。

5G技術廣泛應用和物流快遞業(yè)的高速發(fā)展，更為盆栽蔬菜銷售到千家萬戶提供便利。因此，盆栽蔬菜市場雖然是“小眾”消費，但是市場潛力巨大。富景中國招股書顯示，盆栽蔬菜農(nóng)產(chǎn)品的銷售收益由2015年的人民幣8億元增加至2020年的人民幣35.21億元，復合年增長率約為34.5%。

未來，隨著人們日益關注食品安全質量，或會刺激中國居民對優(yōu)質蔬菜農(nóng)產(chǎn)品及盆栽蔬菜農(nóng)產(chǎn)品的需求。據(jù)弗若斯特沙利文預計，盆栽蔬菜農(nóng)產(chǎn)品的銷量可能于2025年達到4.68億盆，復合年增長率約為16.2%。預計銷售收益亦將于2025年增至人民幣94.98億元，復合年增長率約為22.0%，市場增速快。

富景中國作為山東省最大的盆栽蔬菜農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)商。于2020年，按銷售收益計，公司于山東省的市場份額為16.0%。而山東省作為中國蔬菜主產(chǎn)省之一，蔬菜種植歷史悠久，大棚面積大，為盆栽蔬菜農(nóng)產(chǎn)品的發(fā)展提供了基礎。

隨著山東省的可支配收入不斷增加及人口日益增長，山東省的盆栽蔬菜農(nóng)產(chǎn)品銷量由2015年的1490萬盆增加至2020年的4570萬盆，復合年增長率約為25.1%。同時，盆栽蔬菜農(nóng)產(chǎn)品的銷售收益于同期由人民幣1.84億元增加至人民幣6.81億元，復合年增長率約為30.0%。未來，銷售收益可能維持復合年增長率約為20.6%的增長趨勢，于2025年達到人民幣17.40億元。同時，盆栽蔬菜農(nóng)產(chǎn)品的銷售收益預計將于2025年達到9380萬盆，2020年至2025年的復合年增長率約為15.5%。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，預計2019年至2024年期間，蔬菜總銷量將按復合年增長率2.3%增長至7.86億噸。龐大的蔬菜消費市場潛力十足，然而富景中國在這個市場中切入一個高成長的盆栽蔬菜細分市場，并已成為區(qū)域性龍頭，公司能否順利演繹“小而美”的故事呢？

產(chǎn)能不飽和依然擴張

據(jù)富景中國招股書，公司于2012年開始于山東省青島萊西經(jīng)營盆栽蔬菜農(nóng)產(chǎn)品種植及銷售業(yè)務，于2016年之前開始大規(guī)模生產(chǎn)盆栽蔬菜農(nóng)產(chǎn)品。于往績記錄期間，公司的產(chǎn)品以核心品牌“富景農(nóng)業(yè)”推廣及銷售，其包括茼蒿、油菜、苦菊、油麥菜、山芹及烏塌菜等27個盆栽蔬菜農(nóng)產(chǎn)品品種。

分地區(qū)來看，富景中國主要在山東省銷售產(chǎn)品，銷售收入占比超八成。2019財年于陜西省西安開始銷售盆栽蔬菜農(nóng)產(chǎn)品，擴大地區(qū)覆蓋范圍，同年12月于遼寧省大連開始銷售盆栽蔬菜農(nóng)產(chǎn)品。于二零二零財年，公司進一步擴大萊西基地，總地盤面積約為90000平方米，用于種植盆栽蔬菜農(nóng)產(chǎn)品。由于盆栽蔬菜具備屬易腐壞性質，所以公司的種植基地臨近銷售地區(qū)。截至2021年2月1日，富景中國有三個種植盆栽蔬菜農(nóng)產(chǎn)品的種植基地，包括山東萊西基地、西安基地及大連基地，總占地面積約為43.43萬平方米。公司種植基地內有146個大棚，總面積為16.07萬平方米。

根據(jù)智通財經(jīng)APP了解，得益于盆栽蔬菜市場的快速發(fā)展，富景中國亦駛入發(fā)展快車道。2019年至2021年（以下簡稱：報告期內），公司的收入分別為1.18億元、1.21億元、1.55億元。同期毛利分別為5924.7萬元、5557.7萬元、6894.7萬元；純利分別為4432.8萬元、4783.7萬元、5492.9萬元。

由于盆栽蔬菜市場高度分散，2020家市場共有數(shù)千家盆栽蔬菜生產(chǎn)商。因此規(guī)模增長則是富景中國的進一步增長打法。因此，公司將募集資金用于擴大提升產(chǎn)能，預計提升計劃完成后，濟南基地將擁有15個改良型大型大棚，三個 現(xiàn)有種植基地將新增6個改良型大型大棚。濟南基地及現(xiàn)有的三個種植基地的新建大棚將額外增加44000平方米的大棚總建筑面積。

值得關注的是，2020年，富景中國的三大種植基地的使用率均沒有飽和，其中營收占比九成的萊西基地只啟用了88.6％，而西安基地和大連基地分別為74.5％、67.2％。截至2021年前四個月，三個基地的使用率依然未能飽和并且還有所下滑，分別為71.2％、61.8％和34.2％。

依賴上下游

由于盆栽蔬菜的生產(chǎn)及經(jīng)營，需要上下游產(chǎn)業(yè)鏈的配合。然而，富景中國過于依賴上下游，則對其經(jīng)營獨立性產(chǎn)生影響。

富景中國的主要客戶為分銷商，主要從事蔬菜產(chǎn)品批發(fā)及主要在其各自指定區(qū)域向終端客戶出售盆栽蔬菜農(nóng)產(chǎn)品。每名分銷商負責一個專屬地區(qū)，以避免分銷商之間的蠶食和不正常競爭。數(shù)據(jù)顯示，2019年、2020年、2021年，公司分銷商銷售額分別占同期收益的98.5%、99.7%以及100%。更進一步來看，報告期內，2019年、2020年和2021年，公司來自五大分銷商的收益分別為70.1%、56.1%以及66.3%，期間來自最大客戶的收益分別為18.7%、15.3%及16.3%。

富景中國表示，由于盆栽蔬菜是相對新鮮的產(chǎn)品，透過利用分銷商的市場資源已經(jīng)建立的分銷及銷售渠道對推廣及擴大終端客戶群的承諾，可以避免建立一個大規(guī)模分銷及銷售網(wǎng)絡所需要的重大投資。但這也意味著，富景中國對主要分銷商的依賴性較強。更進一步來看，報告期內，2019年、2020年和2021年，公司來自五大分銷商的收益分別為70.1%、56.1%以及66.3%，期間來自最大客戶的收益分別為18.7%、15.3%及16.3%。

顯然，富景中國也意識到客戶高度集中的問題。其表示，為了減少對五大客戶的依賴，公司試圖將覆蓋范圍擴展至其他地區(qū)如濰坊、大連以及西安。

除此之外，富景中國的采購也主要依賴五大供應商。根據(jù)招股書顯示，2019財年、2020財年及2021年財年，富景中國向五大供應商作出的采購總額分別占公司采購總額約94.4%、94.3%及99.7%，其中向最大供應商作出的采購額分別占公司采購總額約66.1%、70.3%及62.9%。

綜上所述，富景中國身處盆栽蔬菜細分賽道，需要用規(guī)模壁壘擴大競爭優(yōu)勢。然而，對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的依賴過高，其經(jīng)營獨立性仍待考驗。