7月累漲20.7%，H&H國(guó)際控股(01112)要爬出5月黑天鵝砸下的坑了嗎？

乳制品企業(yè)似乎要翻身了。

過(guò)去一年，乳品行業(yè)出現(xiàn)觸底回升跡象，“二胎潮”推動(dòng)?jì)胗變耗谭坌枨笤鲩L(zhǎng)。據(jù)農(nóng)業(yè)部年初公布的數(shù)據(jù)，2016年國(guó)內(nèi)規(guī)模以上乳企主營(yíng)業(yè)務(wù)較同期增長(zhǎng)5.8%，增幅較去年增加4個(gè)百分點(diǎn)，為3年來(lái)最大漲幅。

WIND資訊數(shù)據(jù)顯示，近6個(gè)月，乳企龍頭之一蒙牛的股價(jià)漲了17.18%，國(guó)內(nèi)十大配方奶粉品牌之一澳優(yōu)的股價(jià)漲了8.39%；近一年，蒙牛漲了22.79%，澳優(yōu)漲了33.02%。

不過(guò)，在港股的乳制品板塊中有這樣一家企業(yè)：不僅賣奶粉還賣保健品，今年5月遭遇了一次黑天鵝，股價(jià)重挫，近一年累積跌幅為10.3%。但進(jìn)入7月之后，它的股價(jià)跌跌撞撞地向上攀升，至20日收盤累積漲幅達(dá)20.7%。

這家企業(yè)6月份開始啟用了新名字——H&H國(guó)際控股(01112)——前稱合生元。

從益生菌龍頭到國(guó)產(chǎn)奶粉品牌大佬

智通財(cái)經(jīng)獲得的資料顯示，H&H國(guó)際控股(01112)的前身合生元于1999年成立。成立不久之后，H&H國(guó)際控股(01112)就引進(jìn)了“益生菌”的概念，與Lallemand合作，逐漸成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)益生菌市場(chǎng)龍頭。

2008年，與三聚氰胺有關(guān)的奶制品污染事件爆發(fā)，H&H國(guó)際控股進(jìn)軍乳制品行業(yè)。該集團(tuán)的乳制品定位為高端和超高端，利用法國(guó)奶源，在國(guó)外生產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉，再原裝進(jìn)口至國(guó)內(nèi)。

在當(dāng)時(shí)國(guó)產(chǎn)乳制品風(fēng)聲鶴唳的大環(huán)境下，H&H國(guó)際控股主打高端原裝進(jìn)口概念，很快就打開了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，銷售額高速增長(zhǎng)。據(jù)智通財(cái)經(jīng)了解，2010年至2013年，該業(yè)務(wù)都保持著兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)，很快成為H&H國(guó)際控股的收入支柱。業(yè)績(jī)爆發(fā)自然推動(dòng)股價(jià)上漲，巔峰時(shí)期，H&H國(guó)際控股的股價(jià)一度達(dá)到72.16港元，較其招股價(jià)9.66港元（前復(fù)權(quán)），增長(zhǎng)了6.47倍。

值得注意的是，雖然H&H國(guó)際控股的奶粉產(chǎn)品內(nèi)核是原裝進(jìn)口，但外衣仍是國(guó)產(chǎn)品牌。隨著海淘、代購(gòu)等消費(fèi)方式的興起，越來(lái)越多的消費(fèi)者傾向于選擇進(jìn)口奶粉品牌。這也從某種程度上對(duì)合生元造成沖擊。

2014年，該集團(tuán)來(lái)自嬰幼兒配方奶粉的銷售收入增幅下滑至個(gè)位數(shù)，明顯放緩。2015年起，其來(lái)自嬰幼兒配方奶粉的收入開始掉頭向下，股價(jià)也隨之陷入低迷。

欲借Swisse挽回頹勢(shì)卻遇黑天鵝

H&H國(guó)際控股自然不會(huì)坐以待斃，其將目光轉(zhuǎn)向了保健品市場(chǎng)。2015年9月，合生元砸下13.86億澳元收購(gòu)了Swisse 83%的股權(quán)。Swisse為澳洲知名保健品品牌，合生元這一步棋似乎是想將此前引入進(jìn)口產(chǎn)品的成功再?gòu)?fù)制一次。

2016年12月15日，H&H國(guó)際控股以3.11億澳元收購(gòu)Swisse剩余小股東17%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)Swisse的完全控股。折合成人民幣，合生元收購(gòu)Swisse大約花掉87億元人民幣。

不過(guò)這一次動(dòng)作似乎并不完全被資本市場(chǎng)認(rèn)可。德銀發(fā)布研報(bào)表示，此次收購(gòu)雖為該集團(tuán)開拓新收入來(lái)源。收購(gòu)后，集團(tuán)的負(fù)債比率由64%升至131%，增加了營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。

此外還有投資者擔(dān)憂Swisse能否順利進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。從該股股價(jià)走勢(shì)，也能看出來(lái)投資者的猶豫態(tài)度：第一次收購(gòu)后該股一度反彈至31.8港元，但隨后又震蕩下行，跌至20元以下。

就在投資者疑慮尚未放下的時(shí)候，H&H國(guó)際控股又出現(xiàn)了幺蛾子。2017年5月，該集團(tuán)在發(fā)布一季度業(yè)績(jī)的同時(shí)拋出了一個(gè)“重磅炸彈”，Swisse和PGT關(guān)于未來(lái)中國(guó)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)權(quán)的協(xié)議。

協(xié)議顯示，2020年9月后，PGT可要求Swisse將其在中國(guó)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給自己，或是Swisse繼續(xù)經(jīng)營(yíng)其中國(guó)業(yè)務(wù)。前者，PGT每年向Swisse支付轉(zhuǎn)讓日前12個(gè)月中國(guó)業(yè)務(wù)所得營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的50%，以及部分特許權(quán)使用費(fèi)及部分額外凈外銷售額；后者，Swisse根據(jù)于行權(quán)日后從中國(guó)業(yè)務(wù)所得凈外銷售額，向PGT支付特許權(quán)使用費(fèi)。

一項(xiàng)2013年11月簽訂的協(xié)議，2017年才公布？H&H國(guó)際控股(01112)在公告中稱，之所以公布與PGT的這項(xiàng)協(xié)議，是因?yàn)槎聲?huì)通過(guò)了一項(xiàng)四年銷售及營(yíng)銷投資計(jì)劃，以實(shí)行擴(kuò)大Swisse在中國(guó)成人營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品銷售策略，該計(jì)劃預(yù)計(jì)將引致本集團(tuán)在此期間內(nèi)的銷售、營(yíng)銷、分銷及其他營(yíng)運(yùn)成本的大幅增長(zhǎng)。

該公告發(fā)出的當(dāng)天，H&H國(guó)際控股的股價(jià)就跌了12.7%，次日又跌6.47%。不少投資者擔(dān)心，H&H國(guó)際控股苦心經(jīng)營(yíng)的中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)最后只是為別人做了“嫁衣”。

但亦有分析人士表示，Swisse是H&H國(guó)際控股100%控股的公司，無(wú)論是方案A和B，H&H國(guó)際控股都可以通過(guò)對(duì)Swisse的調(diào)節(jié)達(dá)到自己利益最大化的目的。

中泰證券同樣在研報(bào)中提到，PGT期權(quán)選擇無(wú)礙H&H國(guó)際控股的發(fā)展，PGT 缺少中國(guó)市場(chǎng)的渠道和團(tuán)隊(duì)資源，選擇上述第二選項(xiàng)的可能性較大。Swisse 亦可借助 PGT 全球化渠道開啟全球市場(chǎng)拓展，提高品牌力推動(dòng)整體收入增長(zhǎng)，實(shí)屬雙贏。

多品牌驅(qū)動(dòng)，長(zhǎng)線業(yè)績(jī)可期

值得關(guān)注的是，7月以來(lái)，H&H國(guó)際控股的股價(jià)出現(xiàn)反彈。事實(shí)上，PGT行權(quán)的最早生效日期也是在2020年9月，距離現(xiàn)在還有3年多。對(duì)于H&H國(guó)際控股而言，股價(jià)如何表現(xiàn)還是取決于其產(chǎn)品的市場(chǎng)表現(xiàn)和業(yè)績(jī)。

Swisse自然是最大看點(diǎn)。資料顯示，我國(guó)保健品市場(chǎng)正處于快速發(fā)展階段，2010-2016年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)11.99%，遠(yuǎn)高于美國(guó)的4.55%。但保健品在國(guó)內(nèi)的滲透率仍然較低低，主要集中于老年人與嬰幼兒。

此外，國(guó)內(nèi)保健品的人均消費(fèi)水平也相對(duì)較低。2016年同期，美國(guó)、日本的人均保健品消費(fèi)分別為 141.6 美元、139.8 美元,中國(guó)人的人均保健品消費(fèi)量?jī)H25.1美元，僅為美國(guó)的1/5。

由此來(lái)看，市場(chǎng)仍存在很大的增長(zhǎng)空間。Swisse作為澳洲保健品龍頭之一，此前就已經(jīng)在海淘、代購(gòu)等渠道具備較高的品牌知名度，也聚攏了一批消費(fèi)群體，更容易在處于成長(zhǎng)期的市場(chǎng)里獲得機(jī)會(huì)。

2016年以來(lái)，H&H國(guó)際控股通過(guò)在天貓開設(shè)旗艦店以及與唯品會(huì)、網(wǎng)易考拉、京東等跨境電子商務(wù)平臺(tái)合作，強(qiáng)化Swisse的線上渠道。線下方面，Swisse已經(jīng)進(jìn)入了國(guó)內(nèi)屈臣氏等零售店。

另外，H&H國(guó)際控股本身就擁有強(qiáng)大的線下渠道，這些渠道和目標(biāo)消費(fèi)者也與Swisse的需求基本吻合，若未來(lái)能夠充分覆蓋、交叉銷售，對(duì)提升Swisse的市場(chǎng)占有率將起到極大的推動(dòng)作用。

嬰幼兒配方奶粉方面，二胎潮的掀起將拉動(dòng)?jì)胗變耗谭鄣男枨?。同時(shí)，2016 年6月推出的《嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊(cè)管理方法》,要求各地在中國(guó)市場(chǎng)銷售嬰幼兒配方奶粉的工廠需申請(qǐng)配方注冊(cè),每個(gè)工廠不得超過(guò)3個(gè)配方系列共9種產(chǎn)品配方。

長(zhǎng)期來(lái)看，這一制度的實(shí)施將淘汰部分雜牌和小廠商，提高行業(yè)集中度，騰挪出部分市場(chǎng)空間，對(duì)H&H國(guó)際控股這類國(guó)產(chǎn)大品牌來(lái)說(shuō)是一次機(jī)會(huì)。

落到H&H國(guó)際控股自身來(lái)看，其一直走的是高端和超高端路線，本來(lái)在質(zhì)量上就有與進(jìn)口品牌抗衡的能力。近年來(lái)，該集團(tuán)一方面在通過(guò)縮減門店數(shù)量、重整線下渠道，將資源聚攏在高銷量的門店，既鞏固了渠道優(yōu)勢(shì)，又減少低效率門店帶來(lái)的開支。另一方面，其也在捕捉消費(fèi)者的新需求，如去年底推出了有機(jī)嬰兒配方奶粉品牌Healthy Times。

從2017年一季度銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，H&H國(guó)際控股的奶粉配方產(chǎn)品銷售似乎有了起色，來(lái)自超高端和高端的嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品銷售額同比增長(zhǎng)9%。

總體來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在的H&H國(guó)際控股已經(jīng)不僅僅是一家乳制品公司，而是正在向一家多品牌的綜合健康食品集團(tuán)轉(zhuǎn)變，收入來(lái)源更加多元化，也削弱了因某種品類表現(xiàn)不佳給整體業(yè)績(jī)帶來(lái)的負(fù)面影響。

不過(guò)，這兩年，該集團(tuán)要為Swisse打開中國(guó)市場(chǎng)，相關(guān)銷售費(fèi)用或會(huì)影響其利潤(rùn)率。但等到相關(guān)產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)占據(jù)一定市場(chǎng)份額、收入達(dá)到一定的規(guī)模之后，相信盈利能力也將隨之提升。