廣發(fā)證券戴康：如何應(yīng)對“逆全球化”下的滯脹?

智通財經(jīng)APP獲悉，廣發(fā)證券近日復(fù)盤了上世紀(jì)70年代美國滯脹以及80年代美國復(fù)蘇的經(jīng)驗，并據(jù)此嘗試探討：22年應(yīng)該如何應(yīng)對“逆全球化”下的滯脹壓力？研究結(jié)果指出，22年“逆全球化”加劇滯脹壓力，與歷史情況有相似也有不同。中國經(jīng)濟以穩(wěn)為主、高質(zhì)量發(fā)展，經(jīng)濟內(nèi)生動力十足，較難出現(xiàn)70年代美國經(jīng)濟內(nèi)生動能不足導(dǎo)致的滯脹。利潤率驅(qū)動的高質(zhì)量發(fā)展主線，能夠有效對沖滯脹壓力。具體到投資上，短期聚焦通脹受益鏈條（俄烏地緣風(fēng)險強化全球/中國的資源/材料的供給約束，中國煤炭/有色/化工“供需缺口”延續(xù)，利潤率有望持續(xù)高位），中期關(guān)注能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，長期把握產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

70年代滯漲復(fù)盤

復(fù)盤美國70年代，“凱恩斯主義”貨幣和財政過度刺激，制造業(yè)“脫實向虛”，糧食危機、石油危機爆發(fā)，導(dǎo)致70年代美國經(jīng)濟滯脹;“供給學(xué)派”兼顧需求刺激，消費和科技高質(zhì)量發(fā)展培育經(jīng)濟“新動能”，引領(lǐng)了80年代美國經(jīng)濟復(fù)蘇。

滯脹成因：供給端約束加劇，需求端盲目刺激。60年代以來美國制造業(yè)“脫實向虛”、70年代初全球糧食危機，共同推升美國通脹壓力?！皠P恩斯主義”下貨幣/財政盲目需求刺激，強勢工會約束下的工資-通脹螺旋，加劇通脹壓力?！皟r格管制”政策反復(fù)，擾亂價格傳導(dǎo)機制，兩次石油危機約束全球能源供給，強化“供給約束”，導(dǎo)致全面滯脹。

滯脹影響：美國經(jīng)濟下行，成本上行侵蝕企業(yè)盈利。70年代滯脹約束美國就業(yè)率和消費需求;成本壓力加劇制造業(yè)“脫實向虛”，導(dǎo)致需求刺激政策失效;全球供應(yīng)鏈沖擊進一步深化“供給約束”。石油危機加劇滯脹，上中下游生產(chǎn)成本上升侵蝕企業(yè)盈利，尤其是制造業(yè)的利潤率。

滯脹應(yīng)對：從“凱恩斯主義”轉(zhuǎn)向“供給學(xué)派”，利潤率驅(qū)動的消費/科技成為經(jīng)濟增長“新動能”。80年代里根政府轉(zhuǎn)向“供給學(xué)派”，忽視需求導(dǎo)致經(jīng)濟“二次探底”。83年開始兼顧供給和需求，并積極推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型：(1)利潤率驅(qū)動的消費/科技引領(lǐng)美國經(jīng)濟增長“新動能”;(2)能源轉(zhuǎn)型美國“節(jié)流”治標(biāo)，日/德“開源”治本。

歷史經(jīng)驗的借鑒

2020年疫情以來，全球貨幣/財政無序刺激推升通脹壓力。貨幣大寬松帶來的資產(chǎn)增值，約束美國勞動力市場供給，形成工資-通脹螺旋，加劇通脹。

2008年金融危機以來的“逆全球化”約束全球供應(yīng)鏈，2018年貿(mào)易戰(zhàn)、2020年疫情、2022年俄烏沖突加速“逆全球化”，強化“供給約束”，滯脹危機再現(xiàn)。

——全球供給約束和過度需求刺激導(dǎo)致滯脹再現(xiàn)，這一幕似曾相識，但是與上個世紀(jì)70年代有明顯不同：中國滯脹壓力較輕，積極擁抱全球化，中國資產(chǎn)將成“逆全球化”下的避風(fēng)港。

中國2020年5月開始“緊貨幣”，10月開始“緊信用”，且A股中游制造和可選消費22年也將進入產(chǎn)能“投產(chǎn)”周期，2022年滯脹壓力相對較輕。中國繼續(xù)積極擁抱全球化，也已適應(yīng)性調(diào)整產(chǎn)業(yè)鏈布局應(yīng)對“逆全球化”趨勢，中國的政策騰挪空間仍較大。

中國的經(jīng)濟動能不斷切換，當(dāng)前利潤率抬升為主要驅(qū)動。2000年以來，中國企業(yè)盈利能力的主要驅(qū)動因素經(jīng)歷“周轉(zhuǎn)率→杠桿率→周轉(zhuǎn)率→利潤率”的切換：周轉(zhuǎn)率驅(qū)動：2000年中國加入WTO后，外需擴張?zhí)嵘苻D(zhuǎn)率，驅(qū)動經(jīng)濟增長；杠桿率驅(qū)動：08年金融危機下全球擴張受阻，“4萬億”刺激基建/地產(chǎn)加杠桿，支撐經(jīng)濟修復(fù)；經(jīng)濟下臺階：13年金融/實體供給側(cè)改革“內(nèi)外再均衡”，回到周轉(zhuǎn)率驅(qū)動，同時中國新舊動能切換，經(jīng)濟增速下臺階；利潤率驅(qū)動：18年供給側(cè)改革后，利潤率持續(xù)抬升為中國經(jīng)濟增長的新動能。

A股的行業(yè)輪動也由ROE抬升推動，未來投資要賺“利潤率”的錢。A股指數(shù)級別的行情主要由估值驅(qū)動，但盈利主線卻是獲取超額收益的來源。中國的經(jīng)濟增長沿ROE結(jié)構(gòu)性改善的方向，A股中的行業(yè)輪動由ROE的結(jié)構(gòu)性改善推動——企業(yè)盈利能力的驅(qū)動因素不斷改變，A股的投資主線也同時切換，從賺“杠桿率”的錢到賺“周轉(zhuǎn)率”的錢，再到當(dāng)前/未來賺“利潤率”的錢。

建議沿“供需缺口→混合型財政→高端制造轉(zhuǎn)型升級”把握中國利潤率提升主線：

（1）供需缺口（短期）：當(dāng)前中國“供需缺口”擴張，順周期產(chǎn)品漲價，將支撐順周期企業(yè)的利潤率持續(xù)高位；

（2）混合型財政（中期）：中期來看，財政政策將兼顧投資與消費，也將改善企業(yè)（尤其是消費/科技制造業(yè)）的利潤率水平；

（3）高端制造轉(zhuǎn)型升級（長期）：在長期維度下，中國的高質(zhì)量發(fā)展（高端制造轉(zhuǎn)型升級）“先破”（供給側(cè)改革）、“后立”（高端制造/消費升級），將持續(xù)提升公司的利潤率水平。

 本文來源于“戴康的策略世界”微信公眾號，作者為廣發(fā)證券策略分析師戴康團隊。