華泰證券：存續(xù)REITs估值偏貴 關(guān)注價格調(diào)整后的機(jī)會及打新機(jī)會

首批九只公募REITs2021年報出爐，基金層面收入、經(jīng)營現(xiàn)金流大多好于預(yù)期，EBITDA利潤率較高；基金可供分配利潤累積普遍好于預(yù)測，且大多已進(jìn)行分紅，體現(xiàn)了公募REITs高分紅的特征。項目經(jīng)營層面有所分化，收入同比20年均上行，但部分經(jīng)營指標(biāo)不及預(yù)期。整體來看，首創(chuàng)水務(wù)、蘇州產(chǎn)業(yè)園、張江、紅土鹽田收入較為亮眼，廣河、普洛斯、招蛇項目收入不及預(yù)期。投資建議方面，存續(xù)REITs估值大多較貴，對一些收入明顯低于預(yù)期的目前保持謹(jǐn)慎、持續(xù)關(guān)注經(jīng)營改善情況，可以等待價格調(diào)整后買入基本面較好的REITs；對配置型機(jī)構(gòu)來說，更多關(guān)注REITs打新機(jī)會。

基金收入、利潤、經(jīng)營性現(xiàn)金流多數(shù)好于預(yù)期
首批九只公募REITs 2021年報出爐，基金收入多數(shù)好于預(yù)測情況。收入來看，富國首創(chuàng)、蘇州產(chǎn)業(yè)園、紅土鹽田、張江光大較原募集預(yù)期值高6%以上，廣河、招蛇、普洛斯受地區(qū)疫情擾動等收入低于預(yù)期值；EBITDA來看，華安張江、紅土鹽田、蘇州產(chǎn)業(yè)園實際值較預(yù)期值高6%以上，首鋼綠能（受計提超額收入對應(yīng)的激勵成本影響）、廣河、滬杭甬（21年末杭州疫情擾動）低于預(yù)期值；EBITDA利潤率來看，除首鋼綠能外普遍超過50%，首批REITs盈利能力突出。現(xiàn)金流來看，除紅土鹽田、廣河外，其他REITs經(jīng)營現(xiàn)金流凈額、銷售活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流均好于預(yù)期。

9只公募REITs實際可供分配金額普遍好于預(yù)測
9只公募REITs實際可供分配金額普遍高于預(yù)測，且已有8只公募REITs分紅，體現(xiàn)了公募REITs高分紅的特征。分類型來看，特許經(jīng)營權(quán)類公募REITs累計可供派息比率較高，均將期初累計的現(xiàn)金納入，全年可供分配金額/初始募集金額比例均高于5%，首鋼綠能、滬杭甬超12%。產(chǎn)業(yè)園、物流園類從21年6月7日到12月31日累計可供分配金額比例均超過2.5%。特許經(jīng)營權(quán)類公募REITs累計可供派息比率較高，也與特許經(jīng)營權(quán)項目隨著期限減少賬面價值和公允價值都逐漸下降有關(guān)；年報顯示特許經(jīng)營類項目估值較發(fā)行時均有下降，而產(chǎn)權(quán)類項目估值均有所上升。

2021年項目收入同比均上行，但較預(yù)期表現(xiàn)分化
項目經(jīng)營層面，高速、產(chǎn)業(yè)園等20年受疫情免通行費、免租等影響低基數(shù)，21年收入同比均有所上行，但高速等21年仍受地區(qū)疫情擾動，廣河收入不及預(yù)期。環(huán)保類方面，富國水務(wù)合肥項目、深圳項目收入、毛利、污水處理量均超過上市時募集預(yù)期，收入亮眼。首鋼綠能收入整體超預(yù)期，毛利由于科目調(diào)整下降明顯。產(chǎn)業(yè)園類，蘇州產(chǎn)業(yè)園出租率提升明顯、張江平均租金上行，收入均超預(yù)期；招蛇出租率穩(wěn)定，收入上行，但受疫情擾動續(xù)租不及預(yù)期，收入增長低于預(yù)期。物流園方面，紅土鹽田出租率穩(wěn)定，收入增50%以上，收入亮眼。中金普洛斯出租率、單位租金、營收同比上行，但不及預(yù)期。

存續(xù)REITs估值偏貴，關(guān)注價格調(diào)整后的機(jī)會及打新機(jī)會
整體來看，首創(chuàng)水務(wù)、蘇州產(chǎn)業(yè)園、張江、紅土鹽田收入較為亮眼，但I(xiàn)RR目前都低于4%，首創(chuàng)僅1.3%；廣河、普洛斯項目收入不及預(yù)期，IRR分別在6.7%和5.3%。存續(xù)的REITs較貴，對于其中收入不及預(yù)期的建議謹(jǐn)慎；可以等待價格調(diào)整后買入基本面較好的REITs，調(diào)整的觸發(fā)因素可能有無風(fēng)險收益率上行、6月首批REITs解禁等。此外，目前REITs試點階段儲備項目都較優(yōu)質(zhì)、審核較為嚴(yán)格，可以關(guān)注打新機(jī)會，綜合項目特征、估值定價等篩選投資標(biāo)的，可以關(guān)注IRR、cap rate等指標(biāo)。

風(fēng)險提示：公募REITs運營風(fēng)險，價格變動風(fēng)險，數(shù)據(jù)統(tǒng)計估算偏差

基金整體收入、經(jīng)營性現(xiàn)金流多數(shù)好于預(yù)期

21年首批公募REITs年報收入、利潤等大多好于預(yù)期。首批九只公募REITs 2021年報出爐，我們將21年REITs的收入、利潤、可分配利潤、現(xiàn)金流等與21年REITs發(fā)行時募集說明書披露的21年預(yù)期數(shù)據(jù)（以下簡稱預(yù)期值）進(jìn)行對比。基金整體收入多數(shù)好于預(yù)測情況，各基金收入與預(yù)測值差別較小，均處在±10%區(qū)間內(nèi)，除首鋼綠能REIT外，其余基金EBITDA利潤率均高于50%。9只基金中富國首創(chuàng)水務(wù)REIT、東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT和紅土鹽田港REIT收入表現(xiàn)突出，基金收入、凈利潤、EBITDA均好于預(yù)測值。首鋼綠能REIT的收入規(guī)模尚可，但盈利能力稍顯不足，其凈利率和EBITDA利潤率分別為-9.3%和11.11%，凈利潤和EBITDA分別相比預(yù)測值變動-1534.85%和-47.53%，均大幅不及預(yù)期，主要系成本端分布不均勻，報告期間需要根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施項目公司全年收入情況計提超額收入對應(yīng)的成本及激勵成本，管理人報酬高于預(yù)期值。高速公路類公募REITs EBITDA不及預(yù)期，其中平安廣州廣河REIT收入、凈利潤、EBITDA均低于預(yù)期，但與預(yù)測值差異較小，主要受疫情影響收入低于預(yù)測值6.63%。浙商滬杭甬REIT本期實現(xiàn)收入3.76億元，小幅高于預(yù)測值2.81%，實現(xiàn)凈利潤-0.16億元，較預(yù)測值提升23.40%。非特許經(jīng)營類項目其盈利受折舊攤銷的影響更大，華安張江光大REIT和中金普洛斯REIT的折舊攤銷占收入比例分別達(dá)到104%和71%。但其EBITDA利潤率均圍繞在65%附近，排除折舊攤銷影響后盈利能力較強(qiáng)，且EBITDA均好于預(yù)期。華安張江光大REIT的折舊攤銷實際值比預(yù)測值多近1千萬，使得凈利潤由預(yù)期-0.02億元變?yōu)閷嶋H-0.12億元，較預(yù)測值降低464.39%，EBITDA較預(yù)期值增加12.61%。

除紅土鹽田港REIT外，其余8只基金經(jīng)營現(xiàn)金流量經(jīng)營凈額好于預(yù)期。紅土鹽田港REIT銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與預(yù)期較為一致，但本期取得并處置證券投資造成現(xiàn)金凈流出0.59億元，預(yù)測值中并未囊括，使得經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額較預(yù)期變動-121.83%。首鋼綠能REIT本期收到與固定資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助1.13億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入增加73.74%，同時經(jīng)營活動現(xiàn)金流出由于取得證券投資、支付各項稅費增加等提升40.78%，使得經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額較預(yù)測值增加308.74%。華安張江光大REIT本期經(jīng)營現(xiàn)金流入較預(yù)期增加26.33%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流出降低37.24%，使得現(xiàn)金流量凈額較預(yù)期增長99.01%。除平安廣州廣河REIT外，其余基金銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金相比預(yù)測值變動率均為正，平安廣州廣河REIT較預(yù)期降低4.52%，主要受疫情影響通行費收入下降。其余基金中東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金較預(yù)期增長30.38%，為各基金中較預(yù)期變動最大值。

9只公募REITs實際可供分配金額普遍好于預(yù)測

目前已有8只公募REITs提前分紅，特許經(jīng)營類項目全部提前分紅，首鋼綠能REIT和博時蛇口產(chǎn)園REIT已進(jìn)行兩次分紅，累計分紅比例分別為97.00%和98.02%。富國首創(chuàng)水務(wù)REIT、中金普洛斯REIT和紅土鹽田港REIT、華安張江REIT只進(jìn)行過一次分紅，分紅比例趨于100%。高速公路類REITs也進(jìn)行了第一次分紅，滬杭甬和廣河項目累計分紅比例分別為31.04%和68.25%。

9只公募REITs實際可供分配金額普遍好于預(yù)測，特許經(jīng)營權(quán)類公募REITs累計可供派息比率較高。

智通財經(jīng)APP獲悉，華泰證券發(fā)布研究報告稱，首批九只公募REITs 2021年報出爐，基金收入多數(shù)好于預(yù)測情況。9只公募REITs實際可供分配金額普遍高于預(yù)測，且已有8只公募REITs分紅，體現(xiàn)了公募REITs高分紅的特征。富國首創(chuàng)REIT和首鋼綠能REIT可供分配金額完成情況超過150%，均包含期初留存資金。

華泰證券主要觀點如下：

富國首創(chuàng)REIT和首鋼綠能REIT可供分配金額完成情況超過150%，均包含期初留存資金。首鋼綠能REIT實際募集資金-交割當(dāng)日賬面資金高于預(yù)測值0.78億元。富國首創(chuàng)水務(wù)REIT本期可供分配金額中包括期初現(xiàn)金余額0.61億元。廣河、滬杭甬REITs全年累計可供分配金額也考慮了上市前累計現(xiàn)金的影響。我們可以將可供分配金額與募集金額的比率估算目前的潛在派息比率。浙商滬杭甬REIT的累計派息比率高達(dá)12.47%，是由于其將6月8日前的經(jīng)營成果以“期初現(xiàn)金余額”的形式調(diào)整計入可供分配金額，平安廣州廣河項目累計分派率也較高為5.93%。非特許經(jīng)營權(quán)類公募REITs累計派息比率均在2.5%-3.0%之間。特許經(jīng)營權(quán)類公募REITs的累計派息比率明顯高于產(chǎn)權(quán)類公募REITs，一方面是因為特許經(jīng)營權(quán)類項目到期價值歸0，且現(xiàn)金流較穩(wěn)定，期間分紅率天然較高；產(chǎn)權(quán)類項目因底層資產(chǎn)是不動產(chǎn)，更關(guān)注物業(yè)未來的增值空間，因此分紅率偏低。兩類資產(chǎn)投資邏輯不同，應(yīng)關(guān)注綜合收益，即現(xiàn)金流分派率+基金凈值增長率。

產(chǎn)權(quán)類估值有所上調(diào)，特許經(jīng)營權(quán)類估值有所下降

特許經(jīng)營權(quán)項目隨著期限逐漸減少使特許經(jīng)營權(quán)項目的賬面價值和公允價值都逐漸下降，最終殘值為零，其天然屬性決定了項目估值隨著時間推移而逐步下降。而產(chǎn)權(quán)類因底層資產(chǎn)是不動產(chǎn)，存在一定的增值空間，年報顯示5只非特許經(jīng)營類項目估值較發(fā)行上市時估值均小幅提升。首鋼綠能REIT和中金普洛斯REIT披露了基礎(chǔ)資產(chǎn)2021年度評估報告，我們對比了項目初始估值和年報估值中假設(shè)條件的差異，其中首鋼綠能項目初始估值中假設(shè)21、22年首鋼生物質(zhì)公司按照15%的所得稅率繳納企業(yè)所得稅，而由于公司不再承擔(dān)并單獨核算研發(fā)支出，且無研發(fā)人員，無法滿足高新企業(yè)的認(rèn)定，實際21年企業(yè)所得稅稅率為25%。中金普洛斯項目折現(xiàn)率、資本性支出比例、租金增長率等假設(shè)保持不變，倉儲物流市場租金由上市前預(yù)估的38.33漲至2021年報披露的39.3元/平方米/月，配套辦公的市場租金同期由50漲至53元/平方米/月。

整體來看，各項目收入均較2020年有所上行，經(jīng)營穩(wěn)中向好。我們將21年REITs項目層面的收入、利潤、可分配利潤、現(xiàn)金流等與20年同期情況、21年REITs發(fā)行時募集說明書披露的21年預(yù)期數(shù)據(jù)（以下簡稱預(yù)期值）進(jìn)行對比。21年僅有5只REITs項目公司披露了凈利潤或凈利率數(shù)據(jù)，從已披露的數(shù)據(jù)看，各項目收入和凈利潤均好于2020年，其中紅土鹽田港項目收入同比增長58%，凈利潤同比提升206%，高速公路類項目受益于疫情好轉(zhuǎn)，收入均同比提升40%以上，浙商滬杭甬項目凈利潤大幅提升3382%，廣河項目凈利潤增長263%。各項目收入與預(yù)期值差距在±10%區(qū)間，受上半年廣深疫情影響博時蛇口產(chǎn)園項目出租率和收繳率有所下降，使得收入不及預(yù)期，但成本控制較好，其凈利率由2020年的47%提升至73%，凈利潤同比提升84%，其余產(chǎn)業(yè)園項目隨著疫情好轉(zhuǎn)出租率均穩(wěn)步提升。中金普洛斯REIT基礎(chǔ)設(shè)施項目運營平穩(wěn)，出租率、平均租金穩(wěn)步提升，但收入低于預(yù)期9%。

從毛利指標(biāo)來看，除首鋼綠能項目外，其余項目毛利潤均同比提升。首鋼綠能項目毛利和毛利率降低并非經(jīng)營影響，而是成本核算口徑變動，項目經(jīng)營較為穩(wěn)定。廣河項目受疫情影響毛利率降低9個百分點，其余項目毛利率均穩(wěn)健提升。7只公募REITs披露了項目公司層面的EBITDA利潤率，非特許經(jīng)營權(quán)類項目2021年EBITDA利潤率均高于80%，高速公里類EBITDA利潤率也較高。

高速類REITs 2021年收入恢復(fù)，仍需警惕疫情反復(fù)擾動

高速公路類公募REITs底層項目整體經(jīng)營恢復(fù)，主要是由于2021年疫情較2020年有所好轉(zhuǎn)，通行費收入增加，但需警惕疫情反復(fù)對高速公路經(jīng)營效益的擾動。廣河項目收入低于上市預(yù)期，主要是由于2021年國內(nèi)疫情多點散發(fā)影響通行車輛和通行費收入。平安廣州廣河REIT的項目公司報告期內(nèi)（2021年6月7日-2021年12月31日），項目收費車流量總計2,752.89萬車次，同比增長10.27%；實現(xiàn)總營收4.31億元，毛利率達(dá)37.84%，其中通行費拆分收益4.30億元；實現(xiàn)EBITDA 3.59億元，EBITDA利潤率83.21%。從2021年全年來看，項目收費車流量為4,707.94萬車次，同比增長 53.05%；全年實現(xiàn)通行費拆分收益7.46億元，同比增長37.88%（2020年2-5月的免費政策影響了當(dāng)年通行費收入），但較2021E下降5.07%。收入不及預(yù)期的主要原因為2021年廣東省內(nèi)廣州、深圳、東莞等地以及周邊福建等省份陸續(xù)出現(xiàn)散發(fā)疫情，疊加下半年全國出現(xiàn)電力供應(yīng)緊張，廣東省內(nèi)部分地區(qū)工業(yè)企業(yè)錯峰用電、限電停產(chǎn)等因素，對項目的車流量和路費收入產(chǎn)生一定負(fù)面影響。浙商滬杭甬REIT項目公司收入略高于預(yù)期，在報告期內(nèi)實現(xiàn)總營收3.73億元，毛利率達(dá)42.81%；實現(xiàn)EBITDA 2.55億元，EBITDA利潤率達(dá)68.17%，實現(xiàn)凈利潤1.16億元，凈利率31.01%。從2021年全年來看，收費道口通行車輛總計4,872.42萬輛，同比增長12.14%；實現(xiàn)總營業(yè)收入6.48億元，同比增長41.86%，較2021E增加0.59%，其中通行費收入6.43億元，同比增長42.38%，較同期預(yù)測數(shù)增長0.60%。

環(huán)保類項目表現(xiàn)穩(wěn)中向好，收入增長均好于預(yù)期

環(huán)保類公募REITs底層資產(chǎn)表現(xiàn)穩(wěn)中向好。富國首創(chuàng)水務(wù)REIT底層項目公司的主營業(yè)務(wù)為污水處理，2021年受疫情影響較小，收入呈現(xiàn)穩(wěn)定上升的態(tài)勢，經(jīng)營表現(xiàn)超過上市預(yù)期，大幅好于2020年。富國首創(chuàng)水務(wù)REIT共擁有兩個項目公司，其中合肥公司報告期內(nèi)共處理污水5,558萬噸，產(chǎn)能利用率89.5%，日均處理量26.85萬噸，相比招募書預(yù)測日均處理量24萬噸增長11.9%，相比2020年日均處理量20萬噸同比增長34.2%。合肥項目污水處理量的持續(xù)提升源于四期項目（設(shè)計日均處理量10萬噸）于2020年7月建成投入運營，目前處于產(chǎn)能爬坡狀態(tài)。報告期內(nèi)，合肥項目污水處理服務(wù)費回收率為100%，抽樣出水水質(zhì)達(dá)標(biāo)率均達(dá)到100%，實現(xiàn)營業(yè)收入7,139.7萬元，相較于2021E增長12.8%，同比增長30.7%；業(yè)務(wù)毛利率33.4%，相較于2021E減少0.6個百分點，同比增長1.8個百分點。深圳公司報告期內(nèi)共處理污水8,435.25萬噸，產(chǎn)能利用率108.7%，日均處理量40.75萬噸，相比招募書預(yù)測日均處理量37.5萬噸增長8.7%，相比2020年日均處理量39.2萬噸同比增長3.9%。報告期內(nèi)，深圳項目污水處理服務(wù)費的回收率為100%，抽樣出水水質(zhì)達(dá)標(biāo)率均達(dá)到100%，實現(xiàn)營業(yè)收入10,771.8萬元，相較于2021E增長3.7%，同比增長7.9%；實現(xiàn)毛利率45.4%，相較于2021E增長10.0個百分點，同比增長6.5個百分點。

首鋼綠能REIT底層項目公司的主營業(yè)務(wù)為生活垃圾處置及垃圾焚燒發(fā)電，2021年收入也同比好轉(zhuǎn)。2021年全年，項目公司累計處理生活垃圾111.19萬噸，同比增長7.65%，相比于2021E超出1.1%；全年累計實現(xiàn)上網(wǎng)電量35,171.4萬千瓦時，同比增長7.93%，相比于2021E超出9.4%；全年累計收運廚余垃圾4.93萬噸，同比增長33.53%；項目全年累計處置廚余垃圾6.94萬噸，同比增長18.22%。2021年全年，報告期內(nèi)，項目公司實現(xiàn)發(fā)電收入10,334.44萬元，同比減少2.6%，相比于2021E超出0.4%；實現(xiàn)生活垃圾處置收入9,948.95萬元，同比增長5.3%，相比于2021E落后1.1%；實現(xiàn)餐廚垃圾收運收入2,960.77萬元；總營業(yè)收入23,295.91萬元，同比增長14.2%，相比于2021E超出3.95%。公司盈利能力有所下降，2021年毛利率、凈利率（不考慮利息支出）分別為20%、14.5%，同比下降6.19個百分點、0.44個百分點。項目公司毛利率的下降主要系成本核算口徑變動，21年基礎(chǔ)設(shè)施項目的日常發(fā)生的成本均以運營管理成本的方式在主營業(yè)務(wù)成本中核算，而往年會有部分成本在管理費用中核算，項目公司成本項結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，管理費用不在毛利率計算項中，因此較往年偏低。

產(chǎn)業(yè)園類項目經(jīng)營穩(wěn)定，東吳蘇園和華安張江項目經(jīng)營超預(yù)期

產(chǎn)業(yè)園類公募REITs底層資產(chǎn)經(jīng)營情況相對穩(wěn)定。博時蛇口產(chǎn)園REIT底層項目公司收入略低于上市預(yù)期，主要是由于2021年疫情擾動、租戶繳租續(xù)租不及預(yù)期。項目整體運營情況較為穩(wěn)定，較2020年仍呈上升的態(tài)勢。2021期末出租率88.00%。租戶行業(yè)集中分布在新一代信息技術(shù)、物聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)和文化創(chuàng)意，合計占比分別為萬融大廈61.67%、萬海大廈66.37%；平均月租金122.85元/平方米，租戶196家，不存在單一客戶租金占比較高的情況；期末租金收繳率99%，較預(yù)期值100%下降1個百分點。2021年累計實現(xiàn)收入7,691.43萬元，同比上升18.00%，但不及2021E預(yù)期，相比下降4.73%；其中租金收入6,826.43萬元，同比上升19.51%，但較2021E下降4.99%。主要原因系受上半年廣深疫情及國家宏觀政策調(diào)控影響，園區(qū)部分客戶續(xù)租情況不及預(yù)期，部分出現(xiàn)提前退租的情形。但項目成本總體控制良好，全年實際成本支出1,201.41萬元，全年累計預(yù)算完成率91%，通過節(jié)約成本費用，同時考慮罰沒押金收入及購買貨幣基金理財增加利息收入，基金層面實現(xiàn)的EBITDA較現(xiàn)金流預(yù)測的完成率為101%。

華安張江光大REIT底層項目公司平均租金上行，EBITDA較2021E增長19.10%。華安張江光大REIT租戶基本保持穩(wěn)定，期末出租率100.00%，同比+0.49個百分點；租金收繳率已連續(xù)4年維持在100%，租賃業(yè)態(tài)分布主要為在線新經(jīng)濟(jì)49.52%、金融科技27.57%、集成電路13.58%、先進(jìn)制造業(yè)5.80%、產(chǎn)業(yè)服務(wù)配套3.52%；期末平均合同租金5.35元/天/平方米，同比增長3.08%，較21年預(yù)期增長1.71%。2021年6月7日至12月31日實現(xiàn)營業(yè)收入5,047.89萬元，同比上升6.67%，較2021E預(yù)期上升5.24%；其中租金收入4,035.60萬元，同比上升4.51%，較2021E上升1.96%；車位收入較2021E提升17.06%；其他收入371.70萬元，同比提升60.46%，較預(yù)測值提升72.94%，整體經(jīng)營情況良好。

東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT底層項目公司出租率上行沖抵單位租金下降，收入增長超預(yù)期。東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT共擁有兩個項目公司，其中國際科技園五期B區(qū)項目出租率提升，而平均月租金下降，2021年期末出租率95.55%，同比上升5.55個百分點，2021年平均出租率93.22%，較2021E年上升7.22個百分點；平均月租金38.89元/平方米，同比下降5.15%；本期目標(biāo)資產(chǎn)運營收入8,864萬元，同比上升31.76%，較2021E上升6.29%；2021年目標(biāo)運營支出2,671萬元，較預(yù)期增加13.60%，成本增加超預(yù)算是由于收入增加提高了與其對應(yīng)比例計提的運營管理費、物業(yè)管理費等費用；本期項目毛利率69.87%，實現(xiàn)毛利潤6193萬元。2.5產(chǎn)業(yè)園一期、二期項目2021年期末出租率81.6%，同比上升11.6個百分點，平均出租率相比預(yù)期下降0.81個百分點；平均月租金58.73元/平方米，同比下降4.04%；本期目標(biāo)資產(chǎn)運營收入5,681萬元，同比上升51.63%，較2021E上升5.42%，本期目標(biāo)運營支出934萬元，較預(yù)期增長2.31%，本期項目毛利率83.56%，實現(xiàn)毛利潤4747萬元。

物流園類收入穩(wěn)中有進(jìn)，紅土鹽田港項目收入超預(yù)期

物流園類REITs底層項目運營情況良好，收入穩(wěn)中有進(jìn)。紅土鹽田港項目出租率維持高位，租金收入穩(wěn)步增長。截至2021年末，項目平均出租率為99%，同比下降1個百分點，平均月租金為39.32元/平方米（含稅）。受2021年我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和疫情防控全球領(lǐng)先、穩(wěn)增長政策效果持續(xù)顯現(xiàn)等利好因素影響，上市以來項目公司實現(xiàn)營業(yè)收入6,478.69萬元，按日均數(shù)據(jù)調(diào)整為可比時間區(qū)間后，較2020年同比增長58.18%，較招募說明書預(yù)測數(shù)增長5.3%；其中第三方租戶租賃收入3,451.68萬元，同比增長6.49%，較2021E預(yù)期增長10.69%；鹽田港集團(tuán)整租及綜合管理服務(wù)收入3,027.01萬元，同比增長368.34%，較2021E預(yù)期微降0.23%，同比大幅增長的原因是B3倉庫于2020年4月投入使用。報告期內(nèi)項目公司毛利率為74.71%，息稅折舊前凈利率86.86%，總體經(jīng)營情況超出預(yù)期。

中金普洛斯REIT基礎(chǔ)設(shè)施項目運營平穩(wěn)，出租率、平均租金穩(wěn)步提升，但收入不及預(yù)期。項目由7個倉儲物流園組成，分布于京津冀、長三角、大灣區(qū)三大城市群，截至2021年末，有效市場化租戶合計為53個，租戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，行業(yè)構(gòu)成主要為運輸業(yè)43.19%、商業(yè)與專業(yè)服務(wù)業(yè)31.37%、軟件與服務(wù)業(yè)6.32%。2021年末平均出租率為98.78%，較上年末增加0.06個百分點；有效租金單價42.92元/平方米/月（不含稅），同比增長7.19%。報告期內(nèi)，底層資產(chǎn)項目實現(xiàn)營業(yè)收入19,605.45萬元，同比增長5.16%，較2021E下降8.59%；其中租金及物業(yè)管理服務(wù)費收入19,542.92萬元，同比增長10.95%，較2021E下降2.85%。報告期內(nèi)項目公司息稅折舊攤銷前凈利率為106.26%，剔除公允價值變動損益影響后為73.19%，總體收入穩(wěn)中有進(jìn)。

存續(xù)REITs估值仍偏高，對收入不及預(yù)期的建議謹(jǐn)慎；關(guān)注調(diào)整帶來的性價比回升的投資機(jī)會。REITs年報整體來看，基金可供分配利潤累積均超預(yù)期；項目經(jīng)營層面有所分化，收入同比20年均上行，但部分經(jīng)營指標(biāo)不及預(yù)期?？紤]到存續(xù)REITs估值大多較貴，對一些收入明顯低于預(yù)期的目前保持謹(jǐn)慎、持續(xù)關(guān)注經(jīng)營改善情況。整體來看，首創(chuàng)水務(wù)、蘇州產(chǎn)業(yè)園、張江、紅土鹽田收入較為亮眼，但I(xiàn)RR目前都低于4%，首創(chuàng)僅1.3%；廣河、普洛斯、招蛇項目收入不及預(yù)期，IRR分別在6.7%和5.3%。存續(xù)的REITs目前購買性價比較低，可以等待調(diào)整后買一些基本面較好的REITs，調(diào)整的觸發(fā)因素可能有無風(fēng)險收益率上行、6月首批REITs解禁等。
繼續(xù)關(guān)注REITs打新的投資機(jī)會。目前公募REITs項目試點階段，對項目的盈利、合規(guī)等要求較為嚴(yán)格。且從目前上市公司披露及交易所披露的儲備項目來看，公募REITs項目集中在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的地區(qū)，底層資產(chǎn)涵蓋能源供應(yīng)、數(shù)據(jù)中心、污水處理等新能源、智慧城市等類型，以及產(chǎn)業(yè)園、高速等已相對成熟的REITs產(chǎn)品。從需求端來看，市場增量資金仍較多，且對公募REITs產(chǎn)品的認(rèn)知在不斷增強(qiáng)，預(yù)計參與的機(jī)構(gòu)將進(jìn)一步增加。此外，長期看好REITS打新對于配置型機(jī)構(gòu)的價值，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs是一種收益率介于股債之間的、有高派息率、風(fēng)險收益適中的投資產(chǎn)品，在當(dāng)前低利率、金融監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，公募REITs可幫助解決資產(chǎn)荒問題，為投資者提供長期、穩(wěn)定、風(fēng)險收益適中的投資選擇。投資者可以關(guān)注優(yōu)質(zhì)新上市項目的打新機(jī)會。重點要關(guān)注底層項目的資質(zhì)，建議綜合項目特征、估值定價等篩選投資標(biāo)的，如特許經(jīng)營權(quán)類的計算IRR6%以上進(jìn)行投資，產(chǎn)權(quán)類的關(guān)注cap rate。

風(fēng)險提示

1. 公募REITs運營風(fēng)險。REITs收益來自底層資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，鑒于REITs存續(xù)期較長，業(yè)務(wù)持續(xù)性、基金管理人及項目管理人運營能力等要素均會產(chǎn)生運營風(fēng)險。
2. 公募REITs價格變動風(fēng)險。項目預(yù)期收益的可實現(xiàn)性及資本市場波動因素可能帶來較大的REITs產(chǎn)品價格變動風(fēng)險。
3.數(shù)據(jù)統(tǒng)計估算偏差。由于公募REITs年報中披露的數(shù)據(jù)為2021.6.7-2021.12.31，而募集說明書披露的預(yù)測數(shù)據(jù)與年報數(shù)據(jù)的期限不一致，因此我們簡單根據(jù)2021年預(yù)測值×報告期內(nèi)從基金成立日計算天數(shù)/預(yù)測天數(shù)得出2021.6.7-2021.12.31的數(shù)據(jù)，存在較大的偏差風(fēng)險。