梁中華：面對(duì)高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)能“軟著陸”嗎？
智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾仍寄希望于“軟著陸”，本輪貨幣政策收緊美聯(lián)儲(chǔ)能實(shí)現(xiàn)“軟著陸”嗎？海通證券首席宏觀分析師梁中華團(tuán)隊(duì)在最新發(fā)布的研究報(bào)告中，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的通脹狀況、核心治理機(jī)制以及歷史上的緊縮政策期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)梳理。海通證券表示，回顧歷史來看，以聯(lián)邦基金有效利率為基準(zhǔn)，自60年代以來，美聯(lián)儲(chǔ)共進(jìn)行了11次緊縮措施，其中8次引發(fā)了經(jīng)濟(jì)衰退。雖然也有3次實(shí)現(xiàn)了“軟著陸”，但這次的情況不一樣。在財(cái)政收緊疊加高通脹背景下，“軟著陸”罕見。
美國(guó)通脹的真實(shí)狀況
通脹已達(dá)40年新高。截至2022年2月，美國(guó)CPI同比上行至7.9%，美國(guó)PCE同比也上行至6.4%，均為1982年1月以來新高。
考慮到通脹中包含暫時(shí)性變動(dòng)和趨勢(shì)性變動(dòng)，而剔除通脹中的暫時(shí)性變動(dòng)（“噪音”部分），即通脹的趨勢(shì)性或潛在通脹才是市場(chǎng)最為關(guān)心的部分。潛在通脹指標(biāo)通常為剔除食品和能源后的通脹，即核心通脹。截至2022年2月，美國(guó)核心CPI同比上行至6.4%，美國(guó)核心PCE同比也上行至5.4%，同樣為近40年來新高。
除了核心通脹外，通脹中位數(shù)和修正平均通脹或是較好的參考指標(biāo)，它們可以剔除掉通脹中波動(dòng)較大的分項(xiàng)的影響。
截至2022年2月，CPI中位數(shù)同比上行至4.6%，PCE中位數(shù)同比上行至4.2%，均為1991年以來新高。而16%截尾CPI同比則上行至5.8%，為1982年有數(shù)據(jù)以來新高；截尾PCE同比上行至3.6%，為1991年以來新高。由此可見，即使剔除“噪音”干擾，美國(guó)潛在通脹壓力也非常大。
通脹往往會(huì)自我實(shí)現(xiàn)，通脹預(yù)期的抬升，也會(huì)造成實(shí)際的通脹壓力。截至2022年1季度，5年期和10年期通脹預(yù)期中位數(shù)為2.7%和2.5%，均在歷史相對(duì)高位。
美聯(lián)儲(chǔ)可能需要更快地加息
美國(guó)高通脹的本質(zhì)來自于供需失衡，一方面，貨幣超發(fā)帶來了消費(fèi)需求的高增長(zhǎng)；另一方面，受疫情和地緣政治沖擊影響，供應(yīng)恢復(fù)偏慢。而貨幣政策無法改善供給問題，為了遏制通脹以及維護(hù)美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期的信譽(yù)，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)下最關(guān)鍵的決策是加快收緊需求。美聯(lián)儲(chǔ)主要是通過調(diào)整聯(lián)邦基金利率或引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期來影響借貸成本，進(jìn)而影響信貸和消費(fèi)需求。
美聯(lián)儲(chǔ)“鷹派”加劇。隨著美國(guó)通脹壓力不斷加大以及非農(nóng)就業(yè)恢復(fù)強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)主要官員表態(tài)不斷變鷹，不斷釋放接下來或?qū)⒓酉?0BP的信號(hào)。市場(chǎng)加息預(yù)期也在不斷發(fā)酵，截至4月1日，CME跟蹤數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)預(yù)期全年加息9.6次，較地緣沖突之前的6.7次大幅提升（2月14日）。
如果美聯(lián)儲(chǔ)不能及時(shí)遏制通脹，長(zhǎng)期的信譽(yù)損失帶來的后果可能更為嚴(yán)重。海通證券認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)可能需要更快的加息，哪怕先快速加息遏制住通脹，如果經(jīng)濟(jì)衰退再降息，也需要更快的行動(dòng)。
那么，本輪美聯(lián)儲(chǔ)能實(shí)現(xiàn)“軟著陸”嗎？
財(cái)政收緊疊加高通脹背景下的“軟著陸”罕見
回顧歷史來看，以聯(lián)邦基金有效利率為基準(zhǔn)，自60年代以來，美聯(lián)儲(chǔ)共進(jìn)行了11次緊縮措施，其中8次引發(fā)了經(jīng)濟(jì)衰退，尤其是2007年-2009年期間、1981年-1982年期間以及1973年-1975年期間三個(gè)時(shí)間段衰退的時(shí)間最長(zhǎng)（均在16個(gè)月及以上）、程度也最深（季度實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速最大跌幅均超過2%，08金融危機(jī)期間近-4%）。
不過，也有3次實(shí)現(xiàn)了“軟著陸”，分別為1965年-1966年期間、1983年-1984年期間以及1993年-1995年期間，尤其是1983年-1984年期間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁（平均季度實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速超6%）。
但是與前幾輪“軟著陸”相比，本輪收緊期間有幾大不同：
從財(cái)政政策來看，1965年和1983年期間均為財(cái)政擴(kuò)張，1994年期間為財(cái)政收緊。未來美國(guó)財(cái)政刺激趨向于減弱，與1994年相近。
從消費(fèi)和儲(chǔ)蓄率來看，1965年和1983年期間美國(guó)儲(chǔ)蓄率水平較高，平均在10%以上，美國(guó)消費(fèi)增速均上行；而1993年期間平均儲(chǔ)蓄率降至7.2%，消費(fèi)增速有所下行。隨著美國(guó)財(cái)政刺激逐步減弱、儲(chǔ)蓄率水平回歸正常以及疫情大幅緩解，未來美國(guó)商品消費(fèi)將繼續(xù)放緩，不過服務(wù)消費(fèi)或仍有修復(fù)空間。
從通脹來看，前幾輪美國(guó)通脹壓力均較小，1983年期間美國(guó)核心通脹最高僅5.3%，而美國(guó)當(dāng)前核心通脹已經(jīng)突破6%（2022年2月）；且受地緣風(fēng)險(xiǎn)以及供應(yīng)鏈恢復(fù)緩慢影響，3月核心通脹或?qū)⒗^續(xù)上行，通脹壓力遠(yuǎn)大于過去幾輪。
從失業(yè)率來看，前幾輪美國(guó)失業(yè)率均呈現(xiàn)下行，不過1983年和1994年期間失業(yè)率較高，平均高達(dá)8.7%和6.0%；1965年期間相對(duì)較低，平均為3.9%。而當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)下行至3.6%的歷史低位（2022年3月），隨著美國(guó)疫情逐步緩解，未來就業(yè)或?qū)⒗^續(xù)修復(fù)。
從地緣風(fēng)險(xiǎn)來看，前幾輪都沒有地緣風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，地緣風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)均在歷史低位波動(dòng)；而本輪則面臨地緣風(fēng)險(xiǎn)上行壓力，截至2022年2月，地緣風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)上行至4.3%，高于歷史平均值。
總的來說，歷史上罕有財(cái)政收緊疊加高通脹背景下的“軟著陸”。
掃碼下載智通APP