中金：誰(shuí)在賣出？從資金面看近期港股波動(dòng)

3月中旬港股和中概股市場(chǎng)一度出現(xiàn)明顯波動(dòng)，其劇烈程度表明一定程度上可能存在流動(dòng)性的沖擊。慶幸的是，3月中旬金融委維穩(wěn)信號(hào)及時(shí)穩(wěn)住市場(chǎng)情緒，避免流動(dòng)性沖擊導(dǎo)致的恐慌拋售進(jìn)一步放大，市場(chǎng)也應(yīng)聲反彈。不過(guò)，依然值得探究問(wèn)題是，誰(shuí)在賣出？原因何在？后續(xù)是否還有壓力？探討這些問(wèn)題對(duì)于判斷后續(xù)市場(chǎng)走向也有參考意義。

誰(shuí)在賣出？南向資金整體流入，海外資金特別是主動(dòng)型資金可能是主因

現(xiàn)有數(shù)據(jù)口徑不全（如EPFR資金流向只涵蓋“基金”這一類投資者）和港交所持股不穿透的客觀現(xiàn)實(shí)，使得試圖掌握港股全局投資者結(jié)構(gòu)和高頻資金流向變化變得異常困難。針對(duì)這一問(wèn)題，我們嘗試從宏觀（港幣匯率、香港M3、BOP口徑組合投資）、資金流向（互聯(lián)互通南向資金、EPFR資金流向）、港交所CCASS持股（中介機(jī)構(gòu)持股）、基金持倉(cāng)和公司股東信息（如SEC 13F、公司股東、基金公告）等各層次的“拼圖”，組合成相對(duì)全面的信息。綜合最新變化，我們發(fā)現(xiàn)：

南向資金：動(dòng)蕩中逆勢(shì)流入，直到近期有所轉(zhuǎn)弱。3月中上旬港股動(dòng)蕩期間，南下資金依然流入，甚至逆勢(shì)加速。除3月17日小幅流出外，自2月23日市場(chǎng)波動(dòng)開(kāi)始至3月23日市場(chǎng)企穩(wěn)反彈的這一個(gè)月內(nèi)，南向資金幾乎每日維持流入且持續(xù)加速，整體流入規(guī)模634億港元，占年初以來(lái)整體流入973億港元的三分之二。具體流向也呈現(xiàn)出逆勢(shì)加倉(cāng)的特征，例如跌幅較大的新經(jīng)濟(jì)龍頭，如騰訊(00700)、美團(tuán)-W(03690)、李寧(02331)、藥明生物(02269)和快手-W(01024)等是流入主力，而舜宇光學(xué)(02382)，建設(shè)銀行(00939)、長(zhǎng)城汽車(02333)和碧桂園服務(wù)(06098)流出較多。因此可以看出，本輪波動(dòng)中南下資金并非主導(dǎo)。

海外資金：被動(dòng)資金流入、主動(dòng)資金流出。顯然，海外資金流出是主因，其中又以主動(dòng)型資金流出主導(dǎo)，體現(xiàn)為：1）EPFR口徑下主動(dòng)資金2月底到3月中大幅流出A股、港股和中概，總規(guī)模45.7億美元；但同期被動(dòng)資金仍流入90.5億美元；2）北向資金大舉流出 （前兩周最波動(dòng)期間流出~680億人民幣，幅度僅次于2020年3月疫情動(dòng)蕩期間的870億人民幣）；3）IIF估算的3月上半月BOP口徑下中國(guó)股票組合資金流出規(guī)模為105億美元，創(chuàng)2005年有數(shù)據(jù)以來(lái)新高；4）港幣和人民幣在美元沒(méi)有大幅升值的背景下走弱也側(cè)面說(shuō)明了部分資金流出的壓力。此外，從持股結(jié)構(gòu)上：1）3月上旬，港交所CCASS持股中，外資中介持股降幅最大（1.07ppt），中資中介小幅抬升（0.10ppt），中國(guó)香港本地中介抬升最大（0.97ppt）；2）基于近6,000家外資機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市值前100的海外中資股持股季度信息的匯總，我們發(fā)現(xiàn)外資機(jī)構(gòu)的持股占比從2021年底的約21.2%已經(jīng)下降至當(dāng)前19.8%；3）部分海外機(jī)構(gòu)通過(guò)報(bào)告和公告等形式提示可能的持倉(cāng)變化。

為何流出？地緣風(fēng)險(xiǎn)下的連帶風(fēng)險(xiǎn)和投資適當(dāng)性擔(dān)憂、內(nèi)外部監(jiān)管不確定性

之所以出現(xiàn)大幅且集中的外部資金流出，我們認(rèn)為，可能與地緣局勢(shì)持續(xù)緊張下的連帶風(fēng)險(xiǎn)和投資適當(dāng)性擔(dān)憂、以及內(nèi)外部監(jiān)管不確定性等因素有關(guān)。具體而言，

俄烏局勢(shì)持續(xù)緊張引發(fā)的連帶制裁以及投資適當(dāng)性擔(dān)憂，可能使得部分海外投資者減持。3月中挪威主權(quán)財(cái)富基金公告，將一家港股中資股從其投資組合中剔除[1]，恰逢俄烏局勢(shì)緊張，引發(fā)了市場(chǎng)擔(dān)憂更多類似舉措可能接踵而至。隨著俄烏局勢(shì)持續(xù)緊張，對(duì)中國(guó)或中國(guó)部分企業(yè)可能遭受連帶制裁、或者擔(dān)心不符合投資理念的擔(dān)憂都可能促使一些投資機(jī)構(gòu)、特別是偏長(zhǎng)期和大型的投資機(jī)構(gòu)評(píng)估中國(guó)資產(chǎn)的敞口。

中概股監(jiān)管等變數(shù)也引發(fā)了一部分投資者的擔(dān)憂。3月上旬SEC依據(jù)外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法細(xì)則將首批5家中概股公司放入到不符合當(dāng)前要求的初步名單上，加大了投資者對(duì)于后續(xù)退市風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂和恐慌情緒。

除此之外，局部的全球美元流動(dòng)性沖擊和因俄羅斯持倉(cāng)被凍結(jié)引發(fā)的減持需要也可能有影響，但估計(jì)不是最主導(dǎo)因素。一方面，俄烏局勢(shì)升級(jí)導(dǎo)致全球資產(chǎn)波動(dòng)使得市場(chǎng)一度擔(dān)心可能引發(fā)全球范圍的流動(dòng)性緊張，進(jìn)而使得新興市場(chǎng)遭受無(wú)差別贖回（類似于2020年3月疫情期間），但我們監(jiān)測(cè)到的主要美元流動(dòng)性指標(biāo)都沒(méi)有到異常緊張的程度。另一方面，因俄羅斯持倉(cāng)凍結(jié)而需要被迫減持中國(guó)資產(chǎn)也不排除解釋一部分。追蹤MSCI新興指數(shù)整體1.8萬(wàn)億美元AUM（截至2021年中）對(duì)應(yīng)俄羅斯1.5%的權(quán)重，規(guī)模約為270億美元，但可能不是最主要因素，證據(jù)是EPFR口徑下被動(dòng)資金繼續(xù)流入。

港股持股結(jié)構(gòu)？外資仍是主導(dǎo)，南向不斷提升

海外投資者依然是香港市場(chǎng)的主力。從各種蛛絲馬跡中我們可以看出目前海外投資者仍然是港股市場(chǎng)的最重要參與者。首先，港交所2020年發(fā)布的《現(xiàn)貨市場(chǎng)交易研究調(diào)查2019》中可以看出，海外投資者在香港市場(chǎng)依然占據(jù)主導(dǎo)，成交占比~43%。與此同時(shí)，通過(guò)港交所CCASS提供的中介持股數(shù)據(jù)，可以看到港股通全部標(biāo)的中介持股市值中，11.6%來(lái)自中資中介，國(guó)際中介以及中國(guó)香港本地中介分別占到43.7%與44.7%（包含二次上市公司存托行持有股份，不一定于港股市場(chǎng)流通）。假設(shè)一般情況下外資機(jī)構(gòu)更多偏向選擇國(guó)際投行作為中介的話，可以看出海外資金仍是港股市場(chǎng)主力。

但南下資金不斷抬升。2014年11月港股通開(kāi)通以來(lái)，南下資金持股與成交占比都不斷壯大，目前南下資金已累計(jì)流入2.28萬(wàn)億港幣，持股市值占到港股通可投資范圍的12.2%。不過(guò)由于南向資金交易更為活躍，因此成交占比高達(dá)20%左右。進(jìn)一步到南向資金內(nèi)部，公募基金持股占比也逐年提升，從2018年的6.9%大幅提升至2021年四季度的21.5%（《公募4Q21港股持倉(cāng)：持倉(cāng)繼續(xù)回落但轉(zhuǎn)機(jī)漸現(xiàn)》）。持股偏好上，相比海外資金，南向資金更偏好新經(jīng)濟(jì)。

后續(xù)展望：流動(dòng)性沖擊的恐慌拋售基本結(jié)束，逐步進(jìn)入估值修復(fù)；后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)力度、監(jiān)管動(dòng)向及俄烏局勢(shì)是關(guān)鍵

往后看，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)的修復(fù)可能分三步走。首先是流動(dòng)性沖擊的修復(fù)。得益于3月中旬金融委政策維穩(wěn)信號(hào)和近期中美監(jiān)管合作的積極進(jìn)展，市場(chǎng)從底部反彈逐步企穩(wěn)，流動(dòng)性沖擊下的恐慌拋售基本結(jié)束，但后續(xù)俄烏局勢(shì)依然值得關(guān)注。第二步是重回年初的估值修復(fù)邏輯，這一情形與2016年初和2019年初較為類似，即盈利預(yù)期和增長(zhǎng)尚未回升，但穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期和流動(dòng)性寬松環(huán)境下南向資金流入推動(dòng)估值修復(fù)。第三步看基本面是否能夠企穩(wěn)提供進(jìn)一步支撐，關(guān)注后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)展和相關(guān)監(jiān)管措施。

短期內(nèi)，我們傾向于市場(chǎng)維持區(qū)間震蕩，主要考慮到：1）監(jiān)管不確定性和地緣局勢(shì)仍在持續(xù)，或使得部分海外基金可能難以很快重新流入；2）國(guó)內(nèi)疫情傳播仍然處于上升趨勢(shì)；3）穩(wěn)增長(zhǎng)政策的力度和時(shí)點(diǎn)仍待驗(yàn)證；4）賣空占比仍然居高。不過(guò)，市場(chǎng)也并不乏積極的因素，如估值水平已經(jīng)具有相當(dāng)吸引力；更多企業(yè)正籌劃擴(kuò)大股票回購(gòu)力度或發(fā)放高額股息；中國(guó)香港本地疫情高點(diǎn)正在過(guò)去逐步緩解。整體而言，我們認(rèn)為港股市場(chǎng)的中期機(jī)會(huì)仍然大于風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)政策對(duì)于提升投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好起到關(guān)鍵性作用。配置方面，我們認(rèn)為低估值高股息標(biāo)的和前期調(diào)整幅度較大的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股將提供更好的配置價(jià)值，所謂“啞鈴型”策略；同時(shí)中國(guó)香港本地消費(fèi)和金融股在中國(guó)香港疫情改善背景下也值得關(guān)注。

圖表1：雖然市場(chǎng)回調(diào)明顯，但南向資金進(jìn)入2022年以來(lái)逆勢(shì)流入，而北向資金大舉流出

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年4月1日

圖表2：南向資金對(duì)于新經(jīng)濟(jì)的偏好愈發(fā)顯著

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年4月1日

圖表3：EPFR口徑下，海外主動(dòng)資金近期流出壓力較大，而被動(dòng)資金卻依然加速流入

資料來(lái)源：EPFR, 萬(wàn)得資訊, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年4月1日

圖表4：三月以來(lái)海外主動(dòng)型基金分別連續(xù)流出港股以及中概股市場(chǎng)，而南向資金卻依然逆勢(shì)攀升

資料來(lái)源：EPFR, 萬(wàn)得資訊, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年4月1日

圖表5：BoP口徑下，中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)日度流出規(guī)模創(chuàng)2005年以來(lái)新高

資料來(lái)源：IIF，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年4月1日

圖表6：從外資機(jī)構(gòu)對(duì)于海外中資股持股占總市值數(shù)據(jù)來(lái)看近期同樣有所下降

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年4月1日

圖表7：挪威主權(quán)財(cái)富基金中國(guó)股票持股數(shù)量與整體持股市值在2021年均有所下降

資料來(lái)源：Norges Bank年報(bào), 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年4月1日

圖表8：投資于新興市場(chǎng)的海外主動(dòng)型基金（EPFR口徑）目前已經(jīng)低配海外中資股

資料來(lái)源：EPFR, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年4月1日

圖表9：當(dāng)前MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中，中資股占比約為27%

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年4月1日

圖表10：從港股通標(biāo)的中介持股層面來(lái)看，國(guó)際中介持股當(dāng)前能占到整體市值的43.7%

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年4月1日

圖表11：港股市場(chǎng)海外和本地交易額占比差距逐漸拉大

資料來(lái)源：港交所，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年4月1日

圖表12：海外交易額中，中國(guó)資金占比逐年提升

資料來(lái)源：港交所，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年4月1日

圖表13：近期港元對(duì)美元貶值壓力明顯

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年4月1日

圖表14：A/H溢價(jià)自年初小幅回落后重回高位，基本處于長(zhǎng)期歷史均值一倍標(biāo)準(zhǔn)差以上

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年4月1日

圖表15：股票回購(gòu)加速往往預(yù)示中期市場(chǎng)可能企穩(wěn)反彈

資料來(lái)源：彭博資訊, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年4月1日

圖表16：港股市場(chǎng)賣空成交占比仍處于高位

資料來(lái)源：彭博資訊, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年4月1日

圖表17：港股通成交額占港股成交額比例逐年提升

資料來(lái)源：彭博資訊, 萬(wàn)得資訊, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年4月1日

圖表18：港股通中內(nèi)地公募基金持股市值占比約為21.3%

資料來(lái)源：彭博資訊, FactSet, 萬(wàn)得資訊, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年4月1日

圖表19：市場(chǎng)急大跌后的表現(xiàn)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2022年4月1日

本文編選自微信公眾號(hào)“中金點(diǎn)晴”，作者：王漢鋒、劉剛、張巍瀚；智通財(cái)經(jīng)編輯：楚蕓瑋。