聚焦“新能源車(chē)+二手車(chē)”賽道，易鑫集團(tuán)（02858）2022年迎來(lái)重估？

汽車(chē)銷(xiāo)售額在社會(huì)零額里占到10%左右，在宏觀經(jīng)濟(jì)“消費(fèi)驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)型中，促進(jìn)汽車(chē)消費(fèi)為重中之重，汽車(chē)金融服務(wù)行業(yè)因而也備受關(guān)注。易鑫集團(tuán)（02858）作為國(guó)內(nèi)專(zhuān)業(yè)的汽車(chē)金融交易平臺(tái)，在2021財(cái)年交出了一份令投資者滿意的答卷。同時(shí)站在新能源車(chē)、二手車(chē)等風(fēng)口下，易鑫或?qū)⒆钕仁芤嬗谛袠I(yè)成長(zhǎng)紅利，打開(kāi)未來(lái)更大的增長(zhǎng)空間。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，易鑫近日發(fā)布2021年財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入34.94億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為2.73億元，扭虧為盈。期間，該公司汽車(chē)融資交易數(shù)量達(dá)到53萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)49%，其中，新車(chē)和二手車(chē)的融資交易量分別為29.3萬(wàn)臺(tái)和23.7萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)率各達(dá)到31%和80%，而同期中國(guó)新車(chē)及二手車(chē)的乘用車(chē)交易量增幅各為7%和26%。無(wú)論從汽車(chē)融資總量的整體表現(xiàn)還是具體到新車(chē)和二手車(chē)乘用車(chē)業(yè)務(wù)版塊，增速均遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，跑贏整體車(chē)市。

然而，業(yè)務(wù)全面復(fù)蘇、業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)的背后，易鑫正被資本市場(chǎng)低估，已成為一塊價(jià)值的洼地。萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，截至3月29日午市收盤(pán)，易鑫目前PB值低至0.33倍，嚴(yán)重破凈，無(wú)法反應(yīng)其基本面。其核心原因并不難尋：一是在外圍政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境動(dòng)蕩、疫情沖擊之下，大部分個(gè)股很難獨(dú)善其身，白馬股甚至成為一眾殺跌的主力，原來(lái)的“小甜甜”轉(zhuǎn)眼成為了“牛夫人”。二是公司成長(zhǎng)空間正在進(jìn)一步打開(kāi)，價(jià)值還未被資本市場(chǎng)所發(fā)現(xiàn)。

但就長(zhǎng)期而言，價(jià)值投資仍是主基調(diào)。智通財(cái)經(jīng)app發(fā)現(xiàn)，此次易鑫的業(yè)績(jī)除了跑贏行業(yè)，還有諸多亮點(diǎn)，由此或?qū)⒅貑r(jià)值回歸。

聚焦“新能源車(chē)、二手車(chē)”賽道

2018年以來(lái)，汽車(chē)消費(fèi)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的變化，2021年行業(yè)雖仍面臨缺芯及疫情等多重挑戰(zhàn)，但整體汽車(chē)乘用車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)13%。其中二手車(chē)一直保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到約2340萬(wàn)輛。而對(duì)應(yīng)的二手車(chē)金融市場(chǎng)，目前還是一片藍(lán)海。

東北證券在近期發(fā)布的研報(bào)中表示，二手車(chē)金融參與主體較少，主要為第三方平臺(tái)、融資租賃公司和部分股份制銀行。有市場(chǎng)觀點(diǎn)也認(rèn)為，去年中國(guó)車(chē)市受芯片限制，產(chǎn)能有所影響，反而給二手車(chē)市場(chǎng)帶來(lái)促進(jìn)，甚至市場(chǎng)上出現(xiàn)部分車(chē)型二手車(chē)和新車(chē)同價(jià)的情況。

行業(yè)前景被看好，現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者有限，早早布局二手車(chē)戰(zhàn)略的易鑫，已嘗到了甜頭。數(shù)據(jù)顯示，2021年公司覆蓋的二手車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商店已經(jīng)從上一年度的約3000家，激增到近9000家。從21年年報(bào)中可以看出，這塊業(yè)務(wù)給易鑫業(yè)績(jī)帶來(lái)了強(qiáng)勁支撐。去年全年，其二手車(chē)融資交易量達(dá)23.7萬(wàn)臺(tái)，同比增幅達(dá)到80%，在全年汽車(chē)交易量中的占比已近45%，較2020年提升8個(gè)百分點(diǎn)。

2022年，易鑫方面表示，還將分配更多資源到二手車(chē)業(yè)務(wù)領(lǐng)域?？梢灶A(yù)見(jiàn)，目前國(guó)內(nèi)二手車(chē)金融滲透率僅為30%，相比于歐美50%仍有較大差距。在穿越這個(gè)跨度的過(guò)程中，擁有流量及渠道優(yōu)勢(shì)的易鑫，將持續(xù)驅(qū)動(dòng)相關(guān)業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)。

同時(shí)，新能源車(chē)金融是易鑫切入的新賽道。新能源車(chē)是政策驅(qū)動(dòng)汽車(chē)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的高成長(zhǎng)行業(yè)，去年國(guó)內(nèi)新能源車(chē)翻倍增長(zhǎng)，滲透率達(dá)到13.4%，2022年前兩月，仍保持著這一增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。而據(jù)中汽協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，2022年中國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量有望達(dá)到500萬(wàn)輛以上。

“變則興，不變則衰”。面對(duì)行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化，財(cái)報(bào)中易鑫披露，正在積極捕捉新能源汽車(chē)市場(chǎng)的機(jī)遇并參與其中。截至2021年年底，易鑫已為超過(guò)13000家新能源汽車(chē)客戶提供了融資解決方案。易鑫表示已與主流電動(dòng)汽車(chē)品牌簽訂了額外協(xié)議，憑借先進(jìn)的數(shù)字化能力以及對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的深刻理解，公司預(yù)期在新能源汽車(chē)領(lǐng)域能迅速延續(xù)擴(kuò)大服務(wù)的趨勢(shì)。

此外，值得注意的是，該公司多元驅(qū)動(dòng)策略已顯成效，2021年擔(dān)保服務(wù)及后市場(chǎng)服務(wù)收入份額分別大幅度提升至6.4%和3.5%。實(shí)際上，該公司憑借平臺(tái)流量及渠道優(yōu)勢(shì)，不斷挖掘新的業(yè)務(wù)場(chǎng)景，在渠道上挖掘汽車(chē)生態(tài)圈整個(gè)生命周期服務(wù)，在流量上挖掘與融資機(jī)構(gòu)更多的合作場(chǎng)景，該公司已建立科技賦能系統(tǒng)，為參加汽車(chē)融資的商業(yè)銀行等各方提供融資解決方案，技術(shù)賦能有望成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。

盈利及資產(chǎn)質(zhì)量顯著改善

2021年，易鑫在聚焦核心業(yè)務(wù)與多元發(fā)展戰(zhàn)略之下業(yè)績(jī)恢復(fù)增長(zhǎng)。與此同時(shí)，該公司重視盈利的提升及資產(chǎn)質(zhì)量的改善。

在過(guò)去8年的時(shí)間里，易鑫的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)已由原來(lái)規(guī)模成長(zhǎng)進(jìn)入平衡成長(zhǎng)及盈利的高質(zhì)量發(fā)展階段。2014-2019年，該公司收入規(guī)模從0.48億元增長(zhǎng)至58億元，6年時(shí)間成長(zhǎng)了120倍；2019-2021年，疫情、芯片反復(fù)沖擊，車(chē)市雖受影響但易鑫依舊保持定力，公司業(yè)務(wù)調(diào)整期并重視盈利的改善，融資交易量頻繁跑贏行業(yè)水平，并在2021年大幅度扭虧，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)2.73億元。

2021年，該公司毛利率51%，同比提升4個(gè)百分點(diǎn)，為近四年最高水平，其中交易平臺(tái)業(yè)務(wù)受益于業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，毛利潤(rùn)同比增幅達(dá)55.9%，貢獻(xiàn)提升至63.7%，而自營(yíng)融資服務(wù)繼續(xù)降險(xiǎn)提效，毛利率提升至54%。

實(shí)際上，易鑫持續(xù)加大風(fēng)控技術(shù)投入，2021年大幅度降低逾期風(fēng)險(xiǎn)及信用損失。根據(jù)該公司財(cái)報(bào)，90天以上逾期率1.95%，同比下降0.33個(gè)百分點(diǎn)，此外30-90天逾期率下降到歷史最低，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力進(jìn)一步增強(qiáng)。期間凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，除了受益毛利率提升外，主要得益于信用減值損失大幅減少84%至2.86億元。

該公司設(shè)計(jì)出精細(xì)化的風(fēng)控模型，構(gòu)建了區(qū)別于傳統(tǒng)風(fēng)控的“多級(jí)漏斗”體系，同時(shí)運(yùn)用了AI、大數(shù)據(jù)等技術(shù)不斷完善融資風(fēng)控能力，該公司還有4000多名線下服務(wù)人員構(gòu)筑的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，在自營(yíng)融資業(yè)務(wù)上構(gòu)筑風(fēng)險(xiǎn)墻。2021年，其應(yīng)收融資租賃款賬面值下降了13%，賬上現(xiàn)金增至30.52億元。

在智通財(cái)經(jīng)APP看來(lái)，易鑫風(fēng)控技術(shù)投入對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)及盈利都帶來(lái)提振效用。一方面公司發(fā)展重心已轉(zhuǎn)移至平臺(tái)促貸業(yè)務(wù)，而風(fēng)控體系可以為賦能融資機(jī)構(gòu)降低風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)業(yè)務(wù)提升，同時(shí)也為多元業(yè)務(wù)帶來(lái)更多想象空間，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?；另一方面縮減自營(yíng)融資業(yè)務(wù)規(guī)模，降低逾期率及信用損失，進(jìn)一步提升盈利水平。

2022年或迎來(lái)重估機(jī)會(huì)

易鑫成長(zhǎng)及盈利路線清晰，聚焦“新能源+二手車(chē)”，挖掘多元業(yè)務(wù)以及強(qiáng)化技術(shù)投入及風(fēng)控體系建設(shè)，三大措施正重塑公司的業(yè)務(wù)及盈利結(jié)構(gòu)。對(duì)于價(jià)值投資者而言，除了關(guān)注該公司基本面變化外，更多的是估值問(wèn)題。易鑫目前PB值僅為0.33倍，破凈較為嚴(yán)重，2022年或?qū)⒂瓉?lái)重估機(jī)會(huì)。

智通財(cái)經(jīng)APP采用價(jià)值倍數(shù)法（EV/EIBITDA）對(duì)該公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，綜合考慮行業(yè)、公司業(yè)務(wù)成長(zhǎng)及盈利性，預(yù)計(jì)2022年收入及經(jīng)調(diào)整的EBITDA利潤(rùn)率將接近于2019年水平，2023年預(yù)計(jì)EBITDA將為11.3億元，價(jià)值倍數(shù)降至8.65倍，相比于2021年下降75.3%。

目前無(wú)法從市場(chǎng)對(duì)標(biāo)中找到合理的估值倍數(shù)，但易鑫從自營(yíng)融資租賃轉(zhuǎn)型到平臺(tái)促貸，實(shí)際上逐步由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，同時(shí)，易鑫科技賦能在業(yè)務(wù)中的多維應(yīng)用和對(duì)外的輸出，估值的金融屬性逐步消除，市場(chǎng)預(yù)計(jì)將以金融科技進(jìn)行重估，以20倍價(jià)值倍數(shù)算，合理估值為132億元。當(dāng)然，就長(zhǎng)期而言，該公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，估值仍具有向上的空間。

易鑫基本面結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)顯著變化，盈利能力及資產(chǎn)質(zhì)量均得到提升，未來(lái)具有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期，2022年大概率將迎來(lái)重估的投資機(jī)會(huì)。