農(nóng)夫山泉：“水茅”（09633）王者歸來

北京時(shí)間3月28日港股盤后，“有點(diǎn)甜”的農(nóng)夫山泉上市后第二年報(bào)業(yè)績有點(diǎn)超出市場預(yù)期，21年全年收入增加29.8%，凈利潤同比升35.7%。其中，包裝飲用水產(chǎn)品2021年下半年上漲近19%，在下半年疫情反復(fù)之下略超市場預(yù)期，對(duì)應(yīng)2021年上半年的同比數(shù)據(jù)下滑不多，長橋海豚君認(rèn)為農(nóng)夫包裝飲用水的在零售終端的品牌影響力與市場份額攫取能力依舊超過很多競品，從整體上來看，農(nóng)夫山泉這張成績單還是比我之前預(yù)想的要略微好一些。

先看整體業(yè)績：

2021年下半年實(shí)現(xiàn)總營收145.22億元人民幣，同比28.1%，在包裝水沒有明顯拖累的情況下，整體高于市場一致預(yù)期，較2021年同比29.8%的增速幾乎持平，持平的主要原因受茶飲料、果汁飲料增強(qiáng)強(qiáng)勁反彈帶動(dòng)。

海豚認(rèn)為市場對(duì)于農(nóng)夫整體的業(yè)績?cè)鏊偈怯悬c(diǎn)超預(yù)期之外的，短期內(nèi)可能會(huì)遭交易型的機(jī)構(gòu)資金追捧，主要是下半年包裝水的增長幅度依舊堅(jiān)挺，以及茶飲料的增長超過市場預(yù)期。

除了在整體營收端上表現(xiàn)高于預(yù)期之外，其他幾個(gè)需要關(guān)注的核心數(shù)據(jù)指標(biāo)情況：

（1）首先是包裝水20H2同比增長19%

其中值得關(guān)注的是，2021年下半年公司包裝水商超銷售額同比增長13%，還是好于行業(yè)整體增速9%，農(nóng)夫挺過了疫情反復(fù)抑制外出消費(fèi)需求的壓力，預(yù)計(jì)公司中大包裝水受益于家庭飲水增速依舊快于小包裝水。

（2）2021年下半年茶飲錄得超50%的高雙位數(shù)增長，功能飲料也實(shí)現(xiàn)大雙位數(shù)增長。

長橋海豚君渠道調(diào)研顯示2021年下半年農(nóng)夫茶π、東方樹葉、功能飲料動(dòng)銷良好，好于預(yù)期。

（3）2021年下半年毛利率有所下滑，主要是下半年原材料漲價(jià)較猛PET采購價(jià)格有所反彈，但得益于上半年的高毛利水平，公司2021年整體的毛利與2020年基本持平，顯示了公司采購部門對(duì)PET等重要原材料的平抑價(jià)格波動(dòng)的控制水平。

（4）2021年下半年銷售費(fèi)用率上升明顯主要是下半年公司物流倉儲(chǔ)開支、廣告及促銷開支和員工成本均有所上升。

長橋海豚君通過相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)第四季度飲料行業(yè)繼續(xù)保持較高景氣度。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局相關(guān)數(shù)據(jù)，10月~12月全國規(guī)模以上飲料制造企業(yè)飲料產(chǎn)量合計(jì)同比增長12.3%，依然保持較快的同比增速，同時(shí)較Q3、Q2的增速亦呈現(xiàn)提速趨勢（其中Q3同比增速為1.97%，Q2同比增速為7.30%）。長橋海豚君認(rèn)為，考慮到行業(yè)第四季度的良好增長表現(xiàn)，以及2022年春節(jié)相較2021年春節(jié)提前所帶來的的備貨周期前移，農(nóng)夫作為我國包裝飲用水及飲料的龍頭企業(yè)受益肯定是超過了行業(yè)平均水平。

除了中大包裝水滲透率持續(xù)提升多消費(fèi)場景擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)包裝飲用水業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健增長這一明確的增長邏輯之外，公司也不斷為細(xì)分的消費(fèi)人群及特殊飲用場景推出了相應(yīng)產(chǎn)品（飲用天然水（適合嬰幼兒）、天然礦泉水（運(yùn)動(dòng)瓶蓋）、天然礦泉水（含鋰型，針對(duì)中老年人）等）。公司2021年3月推出泡茶山泉水以布局近幾年快速增長的泡茶水市場，4月推出長白雪天然雪山礦泉水以繼續(xù)豐富三元價(jià)格帶產(chǎn)品布局，甚至推出了推出白開水產(chǎn)品與康師傅、今麥郎等涼白開產(chǎn)品進(jìn)行競爭。

除包裝水業(yè)務(wù)外，21年以來，公司已經(jīng)推出包括東方樹葉青柑普洱茶和玄米茶、東方樹葉桂花烏龍、蘇打氣泡水、打奶茶等諸多新品，貢獻(xiàn)了不少的收入增速。

長橋海豚君認(rèn)為在競爭對(duì)手紛紛挑戰(zhàn)高增值產(chǎn)品的核心領(lǐng)域時(shí)，農(nóng)夫山泉必須主動(dòng)推出各產(chǎn)品業(yè)務(wù)線條的新品，反向進(jìn)攻對(duì)手的核心市場，既可以增加對(duì)手的競爭壓力，也可以緩解農(nóng)夫山泉自己的業(yè)績壓力。

同時(shí)2021年底農(nóng)夫山泉擬定向不超過120名員工授予股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。公司本次擬定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃主要激勵(lì)對(duì)象主要為公司的董事、監(jiān)事和員工，以及在合作項(xiàng)目對(duì)公司有重大貢獻(xiàn)的養(yǎng)生堂的一定數(shù)量的員工，若股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃順利進(jìn)行，公司將與主要員工進(jìn)行深度綁定，有助于公司長期可持續(xù)發(fā)展與成長。

總結(jié)來說，2021年以來，因?yàn)轭A(yù)期的業(yè)績?cè)鏊倥c估值反差巨大，機(jī)構(gòu)投資者曾經(jīng)熱情很高的“水茅”農(nóng)夫山泉開始有所降溫，但這次給出的業(yè)績還是小幅超出了市場預(yù)期。而疫情之下下，公司 2021年下半年收入及凈利增速竟然沒有同上半年落下太多，長橋海豚君認(rèn)為當(dāng)前問題又回到了高預(yù)期的業(yè)績?cè)鏊傧率欠駪?yīng)該重回高估值溢價(jià)，短期來說答案是較為確定的。

以下為具體財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)解讀

農(nóng)夫山泉2021年下半年實(shí)現(xiàn)收入145.22億元，同比增加28.1%，高于市場一致預(yù)期，主要原因是受中大包裝水穩(wěn)定增長，小包裝恢復(fù)速度保持良好態(tài)勢，下半年環(huán)比改善主要受茶飲、功能飲料反彈帶動(dòng)。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，長橋海豚投研整理

根據(jù)Euromonitor，預(yù)計(jì)2021年農(nóng)夫山泉市占率達(dá)到11.8%，穩(wěn)居行業(yè)第一的寶座，體現(xiàn)了公司對(duì)競品的渠道及品牌競爭上的份額奪取能力。

數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，長橋海豚投研整理

農(nóng)夫山泉21H2實(shí)現(xiàn)凈利潤31億元，同比上漲31%，超過市場一致預(yù)期，主要是原材料PET成本價(jià)格21H2相對(duì)20H2整體平均價(jià)格公司通過錯(cuò)期采購進(jìn)行了平抑。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，長橋海豚投研整理

2020年受疫情剛爆發(fā)的影響，農(nóng)夫山泉保持上半年增速小個(gè)位數(shù)增長，但下半年開始轉(zhuǎn)負(fù)，2021年下半年盡管仍有零星疫情，但農(nóng)夫明顯應(yīng)對(duì)的更加游刃有余，包裝水增速下半年的增速得到了控制，相比上半年增速拖累不是很多，同時(shí)茶飲、果汁飲料受促銷投放異軍突起。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，長橋海豚投研整理

毛利率方面，2021年雖然是原材料等大宗商品的價(jià)格上漲大年，但公司提前在低位囤貨一定程度上平抑成本波動(dòng)，凈利率受銷售費(fèi)用率下半年有所上升，而環(huán)比略微下降。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，海豚投研

下半年公司推出新品而進(jìn)行一定的銷售推廣，廣告及促銷開支有所上升，同時(shí)物流倉儲(chǔ)開支、員工成本均有所上升。

公司下半年不再計(jì)提上市開支，復(fù)工復(fù)產(chǎn)停工損失減少增加，管理費(fèi)用環(huán)比實(shí)現(xiàn)下降。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，海豚投研

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