中泰證券：維持藥明生物(02269)“買入”評級 CMO加速放量邏輯持續(xù)兌現(xiàn)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中泰證券發(fā)布研究報(bào)告，維持藥明生物(02269)“買入”評級，考慮到在手訂單飽滿，后端CDMO業(yè)務(wù)有望迎來商業(yè)化加速放量期，預(yù)計(jì)2022-24年收入147/200.4/270.6億元，同比增42.8%/36.3%/35.1%，歸母凈利48.8/68.5/93.2億元，同比增44.1%/40.4%/36%。作為全球生物藥外包服務(wù)行業(yè)稀缺標(biāo)的，所處行業(yè)高景氣、公司優(yōu)勢凸顯，后續(xù)隨著現(xiàn)有項(xiàng)目進(jìn)入商業(yè)化，以及XDC、疫苗、雙抗等平臺(tái)加速兌現(xiàn)，長期空間廣闊，未來可期。

事件：2022年03月22日，公司發(fā)布2021年年報(bào)。2021年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入102.9億元，同比增長83.3%;歸母凈利潤33.9億元，同比增長100.6%;經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤33.2億元，同比增長92.6%。

中泰證券主要觀點(diǎn)如下：

業(yè)績超預(yù)期，歸母凈利潤高于業(yè)績預(yù)告。

前次業(yè)績預(yù)告2021年歸母凈利潤同比增長98%，實(shí)際增長100.6%，高于預(yù)期。該行認(rèn)為主要源于：

1)臨床后期及商業(yè)化項(xiàng)目加速放量，2021年CDMO業(yè)務(wù)大幅增長至65.3億元(+139.8%)，CDMO單個(gè)項(xiàng)目產(chǎn)值約3080萬元(+86.6%);

2)海外疫情常態(tài)化后需求的快速恢復(fù)，2021年北美收入52.3億元(+110.9%)，歐洲22.8億元(+409.7%);

3)管理能力持續(xù)優(yōu)化，運(yùn)營效率持續(xù)提升，2021年毛利率約46.9%(+1.8pp)，凈利率約32%(+2.8pp)，期間費(fèi)用率約15%(-2pp);

4)2020年基數(shù)低：2020年因疫情擾動(dòng)導(dǎo)致整體基數(shù)略低，但對比2019年，公司2019-2021年歸母CAGR約82.8%，增長依然強(qiáng)勁。

CMO放量邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，跟隨并贏得分子策略進(jìn)展順利，CRDMO商業(yè)模式有望帶動(dòng)整體業(yè)績加速成長。

公司秉承跟隨及贏得分子策略，截止12月31日，2021年延伸56個(gè)項(xiàng)目(27個(gè)臨床前至臨床、6個(gè)III期至商業(yè)化)，外部引進(jìn)25個(gè)臨床項(xiàng)目(+127%，其中臨床II期10個(gè)、臨床III期6個(gè))，新增156個(gè)項(xiàng)目，整體項(xiàng)目數(shù)達(dá)480個(gè)(較2020年，下同，+43.7%)，其中臨床前268個(gè)(+58.6%)、早期(I期、II期)項(xiàng)目數(shù)達(dá)171個(gè)(+26.7%)，III期項(xiàng)目達(dá)32個(gè)(+14.3%)，商業(yè)化項(xiàng)目9個(gè)(+350%)。

此外，源于項(xiàng)目數(shù)不斷快速增長，公司在手訂單持續(xù)高增，預(yù)計(jì)未來三年能夠完成訂單總額達(dá)28.9億美元(+98.2%)，未完成訂單總額約136億美元(+20.1%)，其中未完成服務(wù)訂單79.5億美元(+19.9%)。該行預(yù)計(jì)2022年將有2-4個(gè)商業(yè)化項(xiàng)目落地，疊加21年老項(xiàng)目爬坡，有望推動(dòng)CDMO板塊持續(xù)提速增長。

先進(jìn)的XDC、疫苗、雙抗平臺(tái)有望帶來增長新動(dòng)能。

XDC：公司XDC藥物研發(fā)平臺(tái)憑借WuXiDAR4技術(shù)優(yōu)勢承接60個(gè)ADC項(xiàng)目(同比+50%)，已有22個(gè)CDMO項(xiàng)目正在進(jìn)行，商業(yè)化放量可期;

WuxiVaccine：承接疫苗外包項(xiàng)目達(dá)9個(gè)(同比+125%)，mRNA疫苗平臺(tái)承接2個(gè)項(xiàng)目，藥明海德預(yù)計(jì)2022年投入運(yùn)營，有望持續(xù)帶來業(yè)績增量。

雙抗：WuxiBody雙抗技術(shù)平臺(tái)截止2021年底已有72個(gè)項(xiàng)目(同比+67.4%)，隨著前期項(xiàng)目持續(xù)延伸，有望逐步貢獻(xiàn)新增量。

風(fēng)險(xiǎn)提示：研究報(bào)告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)、生藥研發(fā)投入不及預(yù)期、核心技術(shù)人員流失的風(fēng)險(xiǎn)。