中信建投：當(dāng)前A股市場與2018年“政策底”的異同

本周市場走出來驚險(xiǎn)的“深V”走勢，上證指數(shù)大跌至3023點(diǎn)后快速反彈，全周收至3251點(diǎn)，周跌幅1.77%，創(chuàng)業(yè)板指則未跌破上周低點(diǎn)，周漲幅1.81%。劇烈的波動(dòng)源于市場前期的流動(dòng)性缺失和對經(jīng)濟(jì)基本面、疫情蔓延、中美關(guān)系、俄烏沖突、聯(lián)儲(chǔ)加息等因素的擔(dān)憂，3月16日，國務(wù)院金融委召開專題會(huì)議討論當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和資本市場問題，隨后財(cái)政部、央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外管局等多部門迅速召開會(huì)議貫徹落實(shí)會(huì)議精神，這極大提振了市場信心。我們認(rèn)為這幾次會(huì)議接連召開，具有重大信號意義，標(biāo)志著本輪下跌政策底已經(jīng)出現(xiàn)。

首先，國務(wù)院金融委召開專題會(huì)議，會(huì)后證監(jiān)會(huì)等部門迅速貫徹落實(shí)，這一方面體現(xiàn)了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和資本市場問題的緊迫性和重要性。另一方面也體現(xiàn)出國務(wù)院金融委對相關(guān)各部門的統(tǒng)一指揮和政策協(xié)調(diào)能力。預(yù)計(jì)多個(gè)部門都將迅速出臺(tái)相關(guān)政策，形成政策合力，維護(hù)資本市場平穩(wěn)運(yùn)行。

其次，國務(wù)院金融委和證監(jiān)會(huì)等部門的相關(guān)政策非常具有針對性。集中回應(yīng)了市場關(guān)注的多個(gè)重要問題：表達(dá)了對穩(wěn)增長的堅(jiān)定支持，明確了房地產(chǎn)市場未來的發(fā)展思路。同時(shí)對于市場關(guān)注的中概股、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、港股等問題給予了明確的定調(diào)，成為這些關(guān)鍵領(lǐng)域當(dāng)前的“政策底”。最后會(huì)議還回應(yīng)了市場對于政策的擔(dān)憂，“積極出臺(tái)對市場有利的政策，慎重出臺(tái)收縮性政策。對市場關(guān)注的熱點(diǎn)問題要及時(shí)回應(yīng)。凡是對資本市場產(chǎn)生重大影響的政策，應(yīng)事先與金融管理部門協(xié)調(diào)，保持政策預(yù)期的穩(wěn)定和一致性。”

最后，這幾次會(huì)議接連召開，可能標(biāo)志著本輪下跌政策底已經(jīng)出現(xiàn)。接下來較長的一段時(shí)間預(yù)計(jì)資本市場將進(jìn)入較為友好的政策環(huán)境當(dāng)中，這將有利于市場信心和估值的修復(fù)。

除了“政策底”出現(xiàn)，市場信心修復(fù)，流動(dòng)惡化獲得緩解外，其他一些市場擔(dān)憂因素也出現(xiàn)明顯改善：

防疫思路轉(zhuǎn)變：防疫思路靈活調(diào)整，提振了市場對于疫情修復(fù)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。本周新冠診療方案（第九版）發(fā)布，主要修訂了：對病例實(shí)施分類收治，調(diào)整出院時(shí)新冠核酸檢測標(biāo)準(zhǔn)等。這兩項(xiàng)改變，不僅能夠緩解醫(yī)療資源的緊張，也減少了管控時(shí)間和管控資源，進(jìn)一步緩解城市防控壓力。

外部環(huán)境改善：美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議出爐，此前市場長期擔(dān)憂迎來靴子落地，市場緊張情緒迎來短暫的緩和窗口。另外俄烏沖突也有緩和跡象。當(dāng)?shù)貢r(shí)間14日，烏克蘭總統(tǒng)辦公室顧問阿列斯托維奇表示，烏克蘭與俄羅斯雙方最快有望在一至兩周內(nèi)簽署和平協(xié)議，最遲將在5月簽署和平協(xié)議。當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月17日，烏克蘭總統(tǒng)辦公室主任顧問波多里亞克表示，“一旦俄烏雙方達(dá)成和平協(xié)議，我們就會(huì)組織（兩國領(lǐng)導(dǎo)人）會(huì)晤，會(huì)晤可能在未來幾周內(nèi)舉行行?！彼赋?，雙方想要達(dá)成和平協(xié)議還需要一段時(shí)間，可能幾天，也可能需要一周半的時(shí)間。

匯率貶值擔(dān)憂緩解：隨著對于中國經(jīng)濟(jì)和中美關(guān)系擔(dān)憂的環(huán)節(jié)，近日人民幣再度升值，可見當(dāng)前人民幣匯率雙向波動(dòng)狀態(tài)良好，并不存在單邊貶值預(yù)期。中概股和港股大幅反彈，北上資金也恢復(fù)了凈流入的狀態(tài)。

自周三A股展開“極限大反彈”后，許多投資者對于市場后續(xù)的反彈空間有多高頗為關(guān)注。一些投資者也將當(dāng)前市場和2018年10月的“政策底”行情進(jìn)行類比。我們認(rèn)為，在短期由于政策確認(rèn)、環(huán)境改善和一季報(bào)行情的共同作用下，市場企穩(wěn)向好環(huán)境還將維持一個(gè)階段，但后續(xù)整體向上空間也要抱有合理預(yù)期。其主要原因在于：

1、與2018年的“政策底”相比，當(dāng)前市場位置偏高，下跌時(shí)間較短，尚未進(jìn)行充分換手。

2、從微觀流動(dòng)性上看資金流入并不強(qiáng)勁，需關(guān)注配置型外資是否持續(xù)流出。

3、當(dāng)前仍有部分中期擔(dān)憂未解，如經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利仍在尋底、全球通脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息、疫情反復(fù)影響復(fù)蘇等。較差的中期邏輯將影響短期反彈的高度。

“政策底”意味著什么？

和2018年的相同點(diǎn)：

1、都處于經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)盈利大幅下滑，這給市場帶來基本面上的壓力。

2、都處于美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)而中國經(jīng)濟(jì)弱的相對狀態(tài)中，同時(shí)都是美國中期大選年，為中美關(guān)系帶來挑戰(zhàn)。

3、都是油價(jià)上漲，美聯(lián)儲(chǔ)加息的外部環(huán)境。

4、都出現(xiàn)了部分產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)估值承壓。

5、前期都有一輪長時(shí)間上漲，2018年1月時(shí)A股已經(jīng)持續(xù)回升了24個(gè)月（2016年2月開始），而到去年12月A股上行已經(jīng)持續(xù)了36個(gè)月（2019年1月開始），市場存在回調(diào)壓力。

和2018年的不同點(diǎn)：

1、和2018年10月相比，當(dāng)前的市場位置不同，當(dāng)前萬得全A和上證綜指市盈率（TTM）分別為17.3倍和12.4倍。相比2018年10月的13.1倍和11.1倍要更高。更大的區(qū)別在于，當(dāng)前市場調(diào)整時(shí)間較短，換手并不充分，因此可能仍有不少資金趁著反彈出逃，壓低反彈高度。

2、政策節(jié)奏不同。2018年前期的金融去杠桿對經(jīng)濟(jì)和金融壓制較為明顯，而本輪從去年年底就開始通過貨幣和財(cái)政政策支持經(jīng)濟(jì)?？傮w來看，我們認(rèn)為本輪政策更加類似于2012年，在市場對于政策力度的期待和質(zhì)疑中，政策仍會(huì)以自己的節(jié)奏出臺(tái)，最終支撐起中國經(jīng)濟(jì)。

3、全球油價(jià)-通脹-貨幣政策節(jié)奏不同。2018年年末美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)步入尾聲，由于衰退預(yù)期的增強(qiáng)，油價(jià)開始走弱，同時(shí)美債收益率水平也見頂回落，這也為我國的貨幣寬松提供了空間。本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息則剛剛啟動(dòng)，由于目前全球通脹問題日益嚴(yán)重，短期內(nèi)加息結(jié)束重回寬松的可能性相當(dāng)小。這是外部環(huán)境的一個(gè)明顯區(qū)別。

因此，當(dāng)前市場和2018年10月也有一些明顯的不同。事實(shí)上，每一輪“政策底”都各有特點(diǎn)，我們總結(jié)如下：

1、“政策底”之后往往還有“市場底”，大部分情況下政策底之后還需要繼續(xù)下跌16%左右才能到達(dá)市場底，然而也有例外，那就是2018年10月政策底之后的到市場底并未新低（萬得全A視角）。從時(shí)間來看，兩個(gè)底部之間基本都需要3-6個(gè)月，但2015年的急跌除外。

2、從政策底時(shí)的估值水平來看，2012年和2018年的底部位置最低。而除了2015年的急跌之外，政策底之前市場都經(jīng)歷了9個(gè)月以上的下跌過程，這一點(diǎn)和當(dāng)前不同。

3、從市場底到經(jīng)濟(jì)底的關(guān)系來看，市場基本都能夠領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而提前見底。唯一的例外是2012年，由于市場對于政策力度和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的懷疑，知道經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇獲得驗(yàn)證之后，才迎來了2012年年末的市場底。

后續(xù)外資動(dòng)向依然值得關(guān)注，尤其是地緣事件緩和后

北向資金尤其是配置型外資近期出現(xiàn)了系統(tǒng)性減倉。上周外資凈流出超過360億元，其中配置盤外資更是出現(xiàn)罕見大額流出，上周凈流出超過170億，而此前一直到2021年間配置盤單周最多只流出過35億左右。本周交易型外資流入超過40億，而配置型外資繼續(xù)凈流出超過190億。周五（3月18日），富時(shí)羅素對富時(shí)中國指數(shù)成分調(diào)整當(dāng)日盤后生效，北向資金凈買入額和部分涉及個(gè)股在尾盤出現(xiàn)異動(dòng)。

根據(jù)我們的研究，參與滬深港通交易的海外機(jī)構(gòu)投資者可以分為三類：

1）“配置型”資金。以挪威政府養(yǎng)老金（GPFG）、加拿大年金（CPPIB）、阿布扎比投資局（ADIA）等主權(quán)基金和國際養(yǎng)老金為代表的“長錢”，這類機(jī)構(gòu)投資中國的周期相對較久，如GPFG前50重倉股中超過80%持股時(shí)間超過10年，對短期市場波動(dòng)、匯率波動(dòng)的敏感性較低，更看重市場長期配置價(jià)值。這類資金多托管于國際銀行機(jī)構(gòu)中，因?yàn)閲H銀行收取較低的托管費(fèi)和交易手續(xù)費(fèi)，將為此類長線資金帶來更低的交易成本。截至2022年3月18日，配置型資金在所有北向資金中持股市值占比超過82.3%，今年累計(jì)凈流入約222億元。

2）“交易型”資金。以對沖基金、資產(chǎn)管理公司，尤其是量化交易策略基金為代表，短期快進(jìn)快出的屬性更多，更善于捕捉市場的短期波動(dòng)。當(dāng)然也有部分資產(chǎn)管理公司，一部分資產(chǎn)配置于中長期投資，一部分資金用于短線交易，而短期交易的部分，對短期市場和匯率等因素的變動(dòng)也更加敏感。這類資金多托管于國際券商機(jī)構(gòu)中，因?yàn)閲H券商擁有更專業(yè)的交易系統(tǒng)，并且可以提供更充足的資金便利性，更能滿足此類短線資金的交易需求。截至2022年3月18日，交易型資金在所有北向資金中持股市值占比約14.3%，今年累計(jì)凈流入約-373億元。

3）其他資金，包括所謂的“假外資”。以韓國、中國臺(tái)灣地區(qū)、中國香港地區(qū)投資于A股的機(jī)構(gòu)為代表，其資金大多托管于中資港資機(jī)構(gòu)或亞太系投行中。所謂的“假外資”，則是指內(nèi)地投資者出于融資成本、杠桿運(yùn)用和賣空便利性等方面因素的考慮，而選擇繞道香港通過滬深港通投資A股的一種“監(jiān)管套利”現(xiàn)象。截至2022年3月18日，包括“假外資”在內(nèi)的全部其他資金在所有北向資金中持股市值占比約3.4%，今年累計(jì)凈流入約-149億元。

國際地緣政治事件爆發(fā)，國際制裁升級引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)，是北向資金近期出現(xiàn)大額流出的根本原因。可以看出在國際地緣政治事件爆發(fā)后，交易型外資便開始流出，但此時(shí)更多是情緒面避險(xiǎn)的影響，并未出現(xiàn)基本面或流動(dòng)性方面的問題，因此配置型外資不為所動(dòng)。而在制裁持續(xù)升級的情況下，國際大宗商品價(jià)格上漲引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)陷入滯脹的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)國內(nèi)方面，2月金融數(shù)據(jù)總量和結(jié)構(gòu)都偏弱，意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求較差，1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然總量較好，但存在一定的結(jié)構(gòu)性問題，境外投資者對中國基本面的擔(dān)憂有所加重。除此之外，對俄羅斯的相關(guān)制裁造成部分資產(chǎn)被凍結(jié)，國際指數(shù)成分股調(diào)整，部分海外機(jī)構(gòu)還面臨客戶贖回新興市場基金，引發(fā)一定的流動(dòng)性問題。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)疊加海外流動(dòng)性問題，導(dǎo)致外資尤其是配置盤近期出現(xiàn)快速流出。

關(guān)注國際地緣政治事件的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)緩和后，外資是否回流A股。我們也應(yīng)認(rèn)識(shí)到，影響外資流向的因素除了國際沖突外還包括對中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與預(yù)期，也包括美聯(lián)儲(chǔ)加息周期等。在“金融核彈”SWIFT制裁和削減能源進(jìn)口后，目前歐美制裁手段幾乎已到極限，雙方談判的事宜也出現(xiàn)了新的轉(zhuǎn)機(jī)，待其緩和并向解決問題邁步時(shí)，關(guān)注外資是否重新回流A股市場。

從外資近期配置取向上看，新能源發(fā)電板塊值得關(guān)注。2016-2018年間，A股公募基金持股規(guī)模幾乎0增長，而外資規(guī)模從不到6000億增長至接近1.2萬億，陸股通凈流入接近5600億，成為彼時(shí)A股市場最重要的增量資金，掀起了以一批以核心資產(chǎn)為代表的藍(lán)籌白馬行情。2019年之后，公募私募基金大發(fā)展，疊加科技創(chuàng)新的主線漸明，寧組合市場表現(xiàn)力壓茅指數(shù)。對比當(dāng)前市場整體資金量水平來看，幾百億的外資流出并不會(huì)對A股資金面帶來較大的實(shí)質(zhì)性沖擊，外資流入流出的具體方向相對來說更加重要。近期來看，北向資金持股較多的行業(yè)和個(gè)股可能仍需保持謹(jǐn)慎，而近兩周北向資金逆勢流入的新能源發(fā)電板塊值得關(guān)注。

其他增量資金情況：市場逐漸透露回暖跡象，新基金發(fā)行和股票倉位有所回升。本周有15只股票型和混合型公募基金完成發(fā)行，其中股票型基金2只，混合型基金13只，發(fā)行份額約65億，較上周環(huán)比提升明顯。截至2022年3月18日，普通股票型倉位87.96%，偏股混合型倉位82.94%，靈活配置型61.16%，倉位較上周分別上調(diào)0.48%、1.71%和1.26%。

中期擔(dān)憂仍然存在：經(jīng)濟(jì)探底和美國加息

從中期視角來看，一些擔(dān)憂仍然存在，例如經(jīng)濟(jì)探底尚未完成，具有前瞻性的金融資本顯示當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求依然較弱，經(jīng)濟(jì)探底尚未結(jié)束。例如中長期貸款增速依然處于大幅下滑狀態(tài)，而M2-M1剪刀差持續(xù)走闊，企業(yè)資金活化能力弱化，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯。對于A股上市公司來說，受到去年高基數(shù)和今年P(guān)PI下行的影響，盈利增速可能要到三季報(bào)才能完成探底。

另一個(gè)中期困擾在于難以遏制的高通脹帶來的全球主要央行貨幣政策的收緊。尤以美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表帶來的影響最大。雖然3月美聯(lián)儲(chǔ)加息后為市場帶來的短暫的喘息機(jī)會(huì)，但二季度美國通脹數(shù)據(jù)依然高企，5月和6月兩次FOMC會(huì)議存在大幅加息50BP和啟動(dòng)縮表進(jìn)程的可能。這對于全球科技股和新興市場估值都會(huì)構(gòu)成壓力。

除了經(jīng)濟(jì)探底和全球加息，其他困擾市場的中期因素還包括疫情反復(fù)、中美關(guān)系等，因此我們對反彈后續(xù)空間要抱合理預(yù)期。

近期經(jīng)濟(jì)、金融及企業(yè)盈利數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，在俄烏沖突趨緩、聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地后，成當(dāng)下市場重點(diǎn)關(guān)注的核心線索。截至3月16日，A股共約100家上市公司披露了1-2月經(jīng)營雙月報(bào)，對后續(xù)一季報(bào)具前瞻指引意義。在涉及披露的25個(gè)申萬一級行業(yè)中，電力設(shè)備、基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥生物、電子及食品飲料占比最高；從申萬二級行業(yè)來看，排名居前的則有半導(dǎo)體、電池、白酒，整體與此前觀測到的行業(yè)景氣情況相一致。

結(jié)合雙月報(bào)線索、行業(yè)研究員反饋及我們前期的景氣跟蹤觀察（詳見【中信建投策略】2月行業(yè)景氣跟蹤——新能源需求旺盛，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)大宗價(jià)格、【中信建投策略】新能源淡季不淡，消費(fèi)旺季弱復(fù)蘇——行業(yè)景氣跟蹤2022年1月），一季報(bào)業(yè)績預(yù)期較好的細(xì)分板塊預(yù)計(jì)仍將集中在高端制造（新能源、半導(dǎo)體、軍工）和周期（煤炭、有色金屬、航運(yùn)），消費(fèi)板塊中，白酒、CXO及體外檢測等賽道表現(xiàn)或更佳。

而更關(guān)鍵的是，隨著一季報(bào)預(yù)期的陸續(xù)落地，更有持續(xù)性的景氣線索有哪些？從當(dāng)前業(yè)績情況來看：

1）高端制造需求依舊旺盛，無論是新能源車，或是光伏，數(shù)量端的表現(xiàn)實(shí)則強(qiáng)于預(yù)期，后續(xù)景氣持續(xù)性需觀察上游價(jià)格回落及產(chǎn)能釋放情況；

2）疫情影響下，消費(fèi)一季度業(yè)績有望磨底；在疫情防控政策放松背景下，二季度起復(fù)蘇仍值得期待；

3）周期一季報(bào)盈利超預(yù)期，但二季度繼續(xù)向上的動(dòng)能并不強(qiáng)勁，其一是需求支撐不足，經(jīng)濟(jì)整體仍處于下行周期；其二供給端的約束也一定程度上有所放松。

4）科技賽道或可能出現(xiàn)超預(yù)期的細(xì)分領(lǐng)域。一方面，從雙月報(bào)情況看，部分公司披露相關(guān)訂單推進(jìn)信息，另一方面，從近期市場下跌但本周仍創(chuàng)3個(gè)月/1年期新高個(gè)股來看，除有明確利好的化學(xué)制藥板塊，計(jì)算機(jī)/通信個(gè)股占比亦相對居前，或?yàn)楹罄m(xù)可關(guān)注的、適合自下而上挖掘的超預(yù)期成長方向。

總的來說，我們對市場中期觀點(diǎn)由謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)為中性，短期偏樂觀，但對反彈后續(xù)空間要抱合理預(yù)期，以把握結(jié)構(gòu)為主。當(dāng)前重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)：醫(yī)藥、電子、銀行、農(nóng)林牧漁、軍工、新能源等。

本文選編自微信公眾號“陳果A股策略”，作者：陳果、夏凡捷，智通財(cái)經(jīng)編輯：張金亮。