中金：港股急跌后的價(jià)值分析

年初以來(lái)，港股一度領(lǐng)漲全球，然而2月中旬后情形急轉(zhuǎn)直下，3月以來(lái)更是連續(xù)急跌。港股和中概股主要指數(shù)都跌至多年新低，恒生科技指數(shù)一個(gè)月內(nèi)跌幅更是高達(dá)39%。周三午間，媒體報(bào)道國(guó)務(wù)院副總理主持國(guó)務(wù)院金融委會(huì)議，研究當(dāng)前形勢(shì)[1]。受此提振，周三A股及港股大幅反彈，恒生指數(shù)大幅反彈9.08%，恒生科技指數(shù)反彈更是達(dá)到22.2%。那么，急跌之后，從多個(gè)維度看，港股估值跌到了什么位置?價(jià)值和前景如何?我們?cè)诒疚闹蟹治?，供投資者參考。

為何此輪回調(diào)來(lái)勢(shì)洶洶?俄烏局勢(shì)、疫情升級(jí)以及監(jiān)管變化等多重因素引發(fā)的流動(dòng)性沖擊

在多重不確定因素下，市場(chǎng)的回調(diào)不難理解，但跌幅如此之大之快，背后則有流動(dòng)性沖擊的因素。近期一些線索都顯示短期出現(xiàn)海外資金明顯流出的跡象：1)北向資金大舉流出，從上周到本周二規(guī)模超過(guò)660億人民幣;2)港股表現(xiàn)疲弱但南下資金逆勢(shì)流入;3)人民幣和港幣走弱;4)3m Hibor走高。我們認(rèn)為，外部資金的流出壓力主要來(lái)自以下幾個(gè)因素的共振：1)俄烏局勢(shì)持續(xù)升溫，引發(fā)避險(xiǎn)情緒及滯脹風(fēng)險(xiǎn)。此外，一部分投資新興市場(chǎng)基金可能因俄羅斯持倉(cāng)流動(dòng)性凍結(jié)而拋售流動(dòng)性相對(duì)好的中國(guó)資產(chǎn)。2)香港疫情持續(xù)升溫，拖累部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并壓制情緒，尤其是疫苗接種比例偏低導(dǎo)致死亡率偏高(《香港疫情情況更新》)。3)內(nèi)外監(jiān)管不確定性升溫，例如美國(guó)證券交易委員會(huì)SEC將5家中國(guó)企業(yè)列入《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》的暫定名單等。

急跌之后估值走到哪了?整體跌到低位，部分板塊更是跌至歷史新低;股息率升至高位，吸引力逐步顯現(xiàn)

港股市場(chǎng)急跌之后，整體估值已經(jīng)降至歷史低位。經(jīng)過(guò)近期情緒劇烈演繹特別是流動(dòng)性沖擊下的急跌后，港股和海外中資股市場(chǎng)估值已經(jīng)跌到了歷史低點(diǎn)。整體來(lái)看，截至3月15日低點(diǎn)，MSCI中國(guó)指數(shù)12個(gè)月動(dòng)態(tài)市盈率(剔除A股)7.2倍，已回落至06年以來(lái)歷史平均水平以下1倍標(biāo)準(zhǔn)差。與此同時(shí)，恒生指數(shù)與恒生科技指數(shù)12個(gè)月動(dòng)態(tài)市盈率分別降至8.5倍與16.6倍，也均已跌至各自長(zhǎng)期歷史PE均值1倍標(biāo)準(zhǔn)差以下。如果看PB的話，主要指數(shù)如MSCI(剔除A股)、恒生國(guó)企指數(shù)更是降至了歷史新低，分別交易在0.8與0.7倍，都已破凈。反之，股息率也已經(jīng)處于歷史高位，而且明顯高于債券收益率，目前恒指和國(guó)企指數(shù)股息率處于3.9%與4.4%，部分板塊和個(gè)股如金融和電信等的股息率高達(dá)8~9%。

圖表1：恒生指數(shù)12個(gè)月動(dòng)態(tài)P/E當(dāng)前僅為8.5倍

資料來(lái)源：Bloomberg, 中金公司研究部;數(shù)據(jù)截止2022年3月15日

圖表2：恒指P/B也已跌至長(zhǎng)期歷史均值一倍標(biāo)準(zhǔn)差以下

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圖表3：恒生國(guó)企指數(shù)12個(gè)月動(dòng)態(tài)P/E為6.7倍，也已接近長(zhǎng)期歷史均值以下一倍標(biāo)準(zhǔn)差

資料來(lái)源：Bloomberg, 中金公司研究部;數(shù)據(jù)截止2022年3月15日

圖表4：而恒生國(guó)企P/B與恒指類似已跌至長(zhǎng)期歷史均值一倍標(biāo)準(zhǔn)差以下

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圖表5：恒生科技指數(shù)12個(gè)月動(dòng)態(tài)P/E更是跌至自指數(shù)建立以來(lái)的歷史最低水平

資料來(lái)源：Bloomberg, 中金公司研究部;數(shù)據(jù)截止2022年3月15日

圖表6：恒生科技P/B當(dāng)前為0.8倍，同樣為歷史最低水平

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圖表7：MSCI中國(guó)新經(jīng)濟(jì)P/E持續(xù)走低，老經(jīng)濟(jì)處于絕對(duì)低位

資料來(lái)源：Bloomberg, FactSet, 中金公司研究部;數(shù)據(jù)截止2022年3月15日

圖表8：這點(diǎn)在P/B層面上也有所體現(xiàn)

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相較全球主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)具有明顯比較優(yōu)勢(shì)，A/H溢價(jià)幅度再度回到高位。目前MSCI中國(guó)指數(shù)估值整體大幅低于全球主要發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)。從更為可比的指數(shù)估值所處分位數(shù)看，當(dāng)前恒生指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率所處歷史分位數(shù)僅為0.2%，明顯低于滬深300的28.9%，以及標(biāo)普500的87.9%。如果將各主要市場(chǎng)成長(zhǎng)板塊進(jìn)行對(duì)比，這一區(qū)別則更加明顯。例如，恒生科技指數(shù)當(dāng)前估值分位數(shù)為0%，而同樣代表A股與美股成長(zhǎng)板塊的創(chuàng)業(yè)板指及納斯達(dá)克100指數(shù)則分別處于43.8%和75.8%分位數(shù)。不僅如此，A/H溢價(jià)也在年初小幅回落后再次重回高位，高于長(zhǎng)期歷史均值一倍標(biāo)準(zhǔn)差以上。

新經(jīng)濟(jì)持續(xù)走低，老經(jīng)濟(jì)處于歷史低位。港股新經(jīng)濟(jì)板塊自2021年7月起受一系列監(jiān)管等不確定性因素影響大幅回調(diào)，近期跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大。具體而言，港股新經(jīng)濟(jì)板塊(MSCI中國(guó)指數(shù)，除A股和金融)PE從2021年2月份高點(diǎn)的20倍回調(diào)54%至目前的9.2倍，已低于長(zhǎng)期歷史均值1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差。老經(jīng)濟(jì)板塊目前更是已經(jīng)處于歷史低點(diǎn)，MSCI中國(guó)(除A股、ADR與騰訊)PE已降至5.4倍，處于長(zhǎng)期歷史均值1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差以下。細(xì)分板塊看，新經(jīng)濟(jì)板塊中僅制藥與生命科技、汽車及零部件以及消費(fèi)服務(wù)等少數(shù)板塊當(dāng)前動(dòng)態(tài)市盈率高于長(zhǎng)期歷史均值(且有成分股變動(dòng)影響)，而老經(jīng)濟(jì)板塊中幾乎所有細(xì)分板塊當(dāng)前估值均低于長(zhǎng)期歷史均值，其中交通運(yùn)輸以及多元金融等板塊動(dòng)態(tài)市盈率基本處于歷史最底部。

圖表9：新經(jīng)濟(jì)板塊仍有少數(shù)行業(yè)估值高于長(zhǎng)期歷史均值，而老經(jīng)濟(jì)板塊估值基本均處于歷史底部

資料來(lái)源：Bloomberg, FactSet, 中金公司研究部;數(shù)據(jù)截止2022年3月15日

圖表10：MSCI中國(guó)指數(shù)當(dāng)前整體估值整體低于美國(guó)及歐洲各主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)

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圖表11：恒生國(guó)企指數(shù)股息率 vs. 中國(guó)十年期國(guó)債利率

資料來(lái)源：Bloomberg, FactSet, 中金公司研究部;數(shù)據(jù)截止2022年3月15日

圖表12：MSCI中國(guó)指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與估值

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圖表13：從指數(shù)長(zhǎng)期歷史估值分位數(shù)上看，恒生指數(shù)估值也明顯低于滬深300以及標(biāo)普500指數(shù)

資料來(lái)源：Bloomberg, FactSet, Wind, 中金公司研究部;數(shù)據(jù)截止2022年3月15日

圖表14：從成長(zhǎng)指數(shù)層面上看，恒生科技更是跌至歷史最低分位，明顯低于創(chuàng)業(yè)板指與納斯達(dá)克100歷史分位

資料來(lái)源：Bloomberg, FactSet, EPFR, Wind，Norges Bank年報(bào)，中金公司研究部;數(shù)據(jù)截止2022年3月15日資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部;數(shù)據(jù)截止至2021年9月30日

圖表15：A/H溢價(jià)自年初小幅回落后再次重回高位，已處于長(zhǎng)期歷史均值一倍標(biāo)準(zhǔn)差以上

資料來(lái)源：Bloomberg, FactSet, Wind, 中金公司研究部;數(shù)據(jù)截止2022年3月15日

圖表16：近期海外主動(dòng)型基金分別流出港股以及中概股市場(chǎng)，而南向資金卻依然逆勢(shì)攀升

資料來(lái)源：Bloomberg, FactSet, EPFR, Wind，Norges Bank年報(bào)，中金公司研究部;數(shù)據(jù)截止2022年3月15日資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部;數(shù)據(jù)截止至2021年9月30日

圖表17：近期港元對(duì)美元顯著貶值

資料來(lái)源：Bloomberg, FactSet, Wind, 中金公司研究部;數(shù)據(jù)截止2022年3月15日

圖表18：挪威主權(quán)財(cái)富基金中國(guó)股票持股數(shù)量與整體持股市值在2021年均有所下降

資料來(lái)源：Bloomberg, FactSet, EPFR, Wind，Norges Bank年報(bào)，中金公司研究部;數(shù)據(jù)截止2022年3月15日資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部;數(shù)據(jù)截止至2021年9月30日

市場(chǎng)展望：短期或處于磨底期;維穩(wěn)信號(hào)后流動(dòng)性沖擊的急跌可能暫告段落;關(guān)注高股息和優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)

政策維穩(wěn)信號(hào)初現(xiàn)，短期流動(dòng)性沖擊急跌可能暫告段落。在近期連續(xù)回調(diào)后，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)短線反彈可能性也相應(yīng)增加，周三反彈就是類似情況。往前看，我們傾向于認(rèn)為，市場(chǎng)短線仍可能有反復(fù)，但類似前期大幅下跌的階段可能已經(jīng)結(jié)束，后續(xù)可能逐步進(jìn)入磨底階段。后續(xù)根據(jù)內(nèi)外部形勢(shì)，包括地緣局勢(shì)、滯脹情況演繹、中美關(guān)系、中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)及地產(chǎn)行業(yè)情況、疫情進(jìn)展綜合來(lái)把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)、選股更加重要。相比A股，港股存在一定外部和監(jiān)管擾動(dòng)，但考慮到估值更低且情緒宣泄較為充分，在當(dāng)前水平進(jìn)一步悲觀也有些過(guò)度。如果后續(xù)政策維穩(wěn)信號(hào)和外部環(huán)境好轉(zhuǎn)的話，港股可能仍具有更大彈性。中長(zhǎng)期看，中國(guó)市場(chǎng)有望展現(xiàn)相對(duì)韌性，中國(guó)所處增長(zhǎng)與政策周期相對(duì)有利，“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策空間相對(duì)充足。相比A股，港股的吸引力在于更低估值和更高股息率(如銀行電信)及優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)性標(biāo)的，特別是在急跌中被錯(cuò)殺的。綜合而言，我們建議關(guān)注兼具穩(wěn)增長(zhǎng)和高股息的部分價(jià)值股(如金融)以及估值盈利匹配的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)，所謂“啞鈴型”策略。我們?cè)趫?bào)告中提供了高股息、優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)、以及策略模擬組合篩選，供投資者參考，具體內(nèi)容請(qǐng)?jiān)斠妶?bào)告原文。

圖表19：跨板塊估值盈利對(duì)比

資料來(lái)源：彭博資訊，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部;數(shù)據(jù)截止至2022年3月14日

圖表20：市場(chǎng)急跌后的歷史表現(xiàn)

資料來(lái)源：彭博資訊，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部;數(shù)據(jù)截止至2022年3月15日

本文選編自“中金點(diǎn)睛”，作者：王漢鋒 劉剛 張巍瀚；智通財(cái)經(jīng)編輯：韓永昌。