小米集團(tuán)（01810）深度報(bào)告：海外市場(chǎng)成增長(zhǎng)新引擎，手機(jī)×AIoT打造生態(tài)護(hù)城河

報(bào)告導(dǎo)讀

小米集團(tuán)是一家以手機(jī)、智能硬件和AIoT平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司，小米從智能手機(jī)出發(fā)，業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張至各類(lèi)智能硬件，打造了全球最大的AIoT物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)。憑借其優(yōu)秀的智能硬件產(chǎn)品，小米收獲了龐大的用戶(hù)流量基礎(chǔ)，2021Q3小米智能手機(jī)市占率全球第三，MIUI月活數(shù)于2021年11月突破5億。基于完善的產(chǎn)品生態(tài)和強(qiáng)勁的用戶(hù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)小米將保持良好增長(zhǎng)勢(shì)頭，2021E/2022E/2023E EPS為0.80/0.88/1.04元。我們給予小米2022E 21倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)23.09港元，首次給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

投資要點(diǎn)

1. 掌握時(shí)代風(fēng)口快速崛起，優(yōu)秀商業(yè)戰(zhàn)略助推良性成長(zhǎng)

小米2010年4月成立以來(lái)，把握了智能手機(jī)時(shí)代的風(fēng)口紅利，已發(fā)展成為全球市占率第三的智能手機(jī)制造商，2021Q2一度市占率超越蘋(píng)果躍居全球第二。小米“鐵人三項(xiàng)”模式通過(guò)業(yè)務(wù)間的協(xié)同成長(zhǎng)持續(xù)助推公司的良性成長(zhǎng)：1）由智能手機(jī)為核心的硬件生態(tài)；2）以MIUI為核心的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)；3）以小米商城小米之家為代表的線(xiàn)上線(xiàn)下相結(jié)合的新零售。

2. 發(fā)揮自身資源稟賦，小米進(jìn)軍電動(dòng)汽車(chē)行業(yè)

2021年3月小米宣布進(jìn)軍電動(dòng)汽車(chē)行業(yè)。我們認(rèn)為原因主要有兩方面：1）尋找公司未來(lái)新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)；2）發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，完善業(yè)務(wù)生態(tài)體系。全球智能手機(jī)市場(chǎng)已進(jìn)入存量博弈，電動(dòng)汽車(chē)行業(yè)則處于爆發(fā)期，未來(lái)有望成為小米新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)引擎；電動(dòng)汽車(chē)將成為小米硬件生態(tài)中重要的組成部分，其軟硬件研發(fā)也與智能手機(jī)在技術(shù)上有一定重合，可以很好的利用小米的技術(shù)和生態(tài)資源。

3. “手機(jī)×AIoT”為核心戰(zhàn)略，打造生態(tài)護(hù)城河

智能硬件業(yè)務(wù)是公司獲客引流的主要方式，較傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高企的獲客成本，做到了“負(fù)”的獲客成本。再通過(guò)“1+4+X”的硬件生態(tài)大大提高用戶(hù)粘性。智能手機(jī)業(yè)務(wù)2021Q2超預(yù)期，市占率超越蘋(píng)果躍居全球第二，而2021Q3受供應(yīng)鏈影響，智能手機(jī)業(yè)績(jī)承壓。小米AIoT業(yè)務(wù)則通過(guò)超前布局，已建立全球最大的AIoT物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，2021Q3受境外海運(yùn)物流等因素影響，IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入209億元，增速有所放緩?；ヂ?lián)網(wǎng)服務(wù)則承接硬件業(yè)務(wù)帶來(lái)的流量進(jìn)行變現(xiàn)，2021Q3實(shí)現(xiàn)收入73.4億元（+27% YoY），其中廣告業(yè)務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng)超預(yù)期。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球智能手機(jī)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。还靖叨嘶M(jìn)展不及預(yù)期；海外市場(chǎng)拓展面臨政策風(fēng)險(xiǎn)；線(xiàn)下渠道建設(shè)不及預(yù)期。

正文目錄

1. 高速崛起的科技新貴已是行業(yè)巨頭

2. 以“手機(jī)×AIoT”為核心戰(zhàn)略，打造生態(tài)護(hù)城河

3. 互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)是生態(tài)變現(xiàn)與盈利的核心

4. 戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)企業(yè)成功，短期承壓未來(lái)大有可為

5. 盈利預(yù)期與估值

6. 財(cái)務(wù)報(bào)表

1. 高速崛起的科技新貴已是行業(yè)巨頭

小米集團(tuán)是一家以手機(jī)、智能硬件和AIoT平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司。公司以其智能手機(jī)為核心，不斷擴(kuò)張至各類(lèi)智能硬件，包括平板電腦、筆記本電腦、智能手環(huán)和各類(lèi)家用電器等，打造起了小米AIoT物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)生態(tài)。

小米自2010年4月正式成立以來(lái)，公司實(shí)現(xiàn)了驚人的高速成長(zhǎng)，成立第三年智能手機(jī)份額已進(jìn)入國(guó)內(nèi)前三；第七年?duì)I收已超千億元，并成為全球最大智能硬件IoT平臺(tái)；第八年成為榮登世界500強(qiáng)最年輕的企業(yè)，并連續(xù)3年上榜，排名不斷攀升。2021年第二季度公司全球智能手機(jī)銷(xiāo)量超越蘋(píng)果，首次晉升全球第二，全球市占率高達(dá)17%。

圖表 1：小米集團(tuán)里程碑事件

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，浙商國(guó)際

1.1. 公司上半年增長(zhǎng)強(qiáng)勁，Q3業(yè)績(jī)受制于上游供應(yīng)短缺

截至2021年上半年，受益于智能手機(jī)出貨量的大幅增長(zhǎng)（+78% YoY）和穩(wěn)重有進(jìn)的整體毛利率水平（+3 ppts YoY），小米集團(tuán)21H1整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁。公司21H1實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收1647億元（+59.5% YoY），期間利潤(rùn)總額161億元（+141.3% YoY），經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)124億元（+118.4% YoY)。同期21Q2總營(yíng)收、期間利潤(rùn)和經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)均創(chuàng)單季度歷史新高，分別達(dá)到878億元（+64.0% YoY）、83億元（+83.9% YoY）和63億元（+87.4% YoY）。

而2021Q3小米實(shí)現(xiàn)單季營(yíng)收781億元（+8% YoY），同比增速有所下滑。2021Q3營(yíng)收增速的下滑主要受制于上游核心零部件的供應(yīng)緊張導(dǎo)致的手機(jī)和智能硬件出貨量承壓。2021Q3智能手機(jī)出貨量?jī)H為4390萬(wàn)臺(tái)，較去年同期出貨量萎縮（-5.8% YoY）。但公司整體毛利率（18.3%）超預(yù)期，調(diào)整后凈利潤(rùn)達(dá)到52億元（+25% YoY）。

圖表 2：小米集團(tuán)季度總營(yíng)收

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際

圖表 3：小米集團(tuán)季度經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際

1.2. 小米集團(tuán)產(chǎn)品與業(yè)務(wù)多元，“鐵人三項(xiàng)”協(xié)同成長(zhǎng)

小米集團(tuán)通過(guò)自有業(yè)務(wù)和投資布局，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品與業(yè)務(wù)多元化。截至21H1公司已投資旗下的生態(tài)鏈公司超330家，已建成全球最大消費(fèi)類(lèi)AIoT物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，結(jié)合智能手機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)，編織起了多元的產(chǎn)品業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

1）硬件生態(tài)端從核心的智能手機(jī)出發(fā)，產(chǎn)品延伸輻射到手機(jī)周邊產(chǎn)品（包括耳機(jī)、移動(dòng)電源、路由器和音響等等），接著進(jìn)一步涉及到各類(lèi)智能硬件（包括凈水器、電飯煲、平衡車(chē)和空氣凈化器等等），最后甚至延伸至各類(lèi)生活耗材（包括毛巾、牙刷、飾品和服飾等等）。

2）互聯(lián)網(wǎng)端的產(chǎn)品生態(tài)則主要是以搭載在小米手機(jī)及各類(lèi)硬件上的MIUI操作系統(tǒng)為入口，將公司的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)拓展至廣告、游戲和金融科技等各類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)。另外也包括獨(dú)立于MIUI體系之外的電商平臺(tái)等。

圖表 4：小米多元的業(yè)務(wù)矩陣

資料來(lái)源：《小米生態(tài)鏈戰(zhàn)地筆記》，浙商國(guó)際

通過(guò)梳理整合小米的業(yè)務(wù)條線(xiàn)，我們可以將其分為三大類(lèi)：1）由智能手機(jī)為核心的硬件生態(tài)；2）以MIUI為核心的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)；3）以小米商城小米之家為代表的線(xiàn)上線(xiàn)下相結(jié)合的新零售。

這三大類(lèi)也被公司定義為“鐵人三項(xiàng)”商業(yè)模式：以極具性?xún)r(jià)比的硬件設(shè)備來(lái)獲客引流，將流量引導(dǎo)至小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)；互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)則通過(guò)向硬件用戶(hù)提供各類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)進(jìn)行流量變現(xiàn)；新零售則扮演著引流效率催化劑的角色，通過(guò)線(xiàn)上線(xiàn)下零售渠道的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)用戶(hù)流量的開(kāi)發(fā)與留存。

圖表 5：小米的“鐵人三項(xiàng)”商業(yè)模式

資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，浙商國(guó)際

“鐵人三項(xiàng)”硬件生態(tài)引流互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)變現(xiàn)的商業(yè)模式我們從公司的盈利結(jié)構(gòu)中也得以窺見(jiàn)。2021Q3小米的總收入結(jié)構(gòu)中智能手機(jī)和loT與生活消費(fèi)產(chǎn)品的收入合計(jì)占比達(dá)到了88%，而毛利合計(jì)僅占到了公司總毛利水平的60%；而反觀互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的收入僅占總收入的9%，卻貢獻(xiàn)了公司近38%的毛利。這樣的盈利結(jié)構(gòu)直觀反映出了公司在硬件業(yè)務(wù)上較低的毛利率水平，這也符合小米一直以來(lái)的性?xún)r(jià)比路線(xiàn)和硬件業(yè)務(wù)綜合凈利潤(rùn)率不超過(guò)5%的承諾，以?xún)r(jià)換量獲取用戶(hù)流量。

小米將自身定位為一家互聯(lián)網(wǎng)公司而非硬件公司，以硬件生態(tài)引流的方式相較普通互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)效率極高。在互聯(lián)網(wǎng)流量資源寶貴、獲客成本攀升的當(dāng)下，通過(guò)性?xún)r(jià)比硬件生態(tài)吸引流量不僅在引流的同時(shí)獲取了利潤(rùn)，同時(shí)完整的硬件生態(tài)還大大加強(qiáng)了用戶(hù)粘性。

圖表 6：2021Q3小米各業(yè)務(wù)收入占總收入比例

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際

圖表 7：2021Q3小米各業(yè)務(wù)毛利占總毛利比例

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際

但小米并不止步于性?xún)r(jià)比，在占領(lǐng)注重性?xún)r(jià)比和價(jià)格敏感的目標(biāo)客群之后，為了擴(kuò)大目標(biāo)客群市場(chǎng)和提升小米的品牌定位，公司開(kāi)啟了自己的高端化之路。

2019年公司宣布將紅米R(shí)edmi系列手機(jī)作為全新品牌獨(dú)立出來(lái)，延續(xù)過(guò)往的性?xún)r(jià)比戰(zhàn)略，主打千元機(jī)市場(chǎng)，“極致性?xún)r(jià)比”的品牌標(biāo)簽深入人心；而小米品牌則定位中高端，主打2000元至3000元以上價(jià)格區(qū)間，并通過(guò)各個(gè)不同的系列去定位不同客戶(hù)群體擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)整體的高端化和差異化。例如定位高端的Mix系列、定位年輕女性的Civi系列和定位游戲手機(jī)的G系列等等。

其中，2021年下半年發(fā)布的Civi系列截至2021Q3的小米新用戶(hù)占比達(dá)到60%以上，女性用戶(hù)占比超過(guò)一半，很好的滲透到了偏好時(shí)尚的客群中；游戲手機(jī)則通過(guò)覆蓋對(duì)應(yīng)人群，為互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)作出貢獻(xiàn)，其用戶(hù)的游戲收入是同價(jià)位段手機(jī)的3到4倍。

小米高端化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，2021年前三季度，小米在內(nèi)地定價(jià)3000元以及上和境外定價(jià)在300歐元及以上的智能手機(jī)在全球出貨量近1800萬(wàn)臺(tái)，占總?cè)虺鲐浟康谋戎爻^(guò)12%。除了在國(guó)內(nèi)，小米同時(shí)也在推進(jìn)境外市場(chǎng)的高端化，2021Q3小米在境外300歐元及以上價(jià)位的智能手機(jī)出貨量同比增長(zhǎng)超180%。受益于高端手機(jī)出貨量占比的提升，公司智能手機(jī)平均銷(xiāo)售價(jià)格（ASP）近兩年已站穩(wěn)1000以上水平。

圖表 8：小米智能手機(jī)平均銷(xiāo)售價(jià)格

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際

圖表 9：小米智能手機(jī)產(chǎn)品矩陣

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，浙商國(guó)際

1.3. 小米正式進(jìn)軍智能電動(dòng)汽車(chē)行業(yè)

小米的業(yè)務(wù)延伸并不止步于當(dāng)下，今年3月小米集團(tuán)發(fā)布公告，宣布小米智能汽車(chē)業(yè)務(wù)正式立項(xiàng)，正式進(jìn)軍電動(dòng)汽車(chē)行業(yè)。并擬成立一家全資子公司，由雷軍擔(dān)任智能汽車(chē)業(yè)務(wù)的CEO。首期投資為100億元人民幣，未來(lái)10年預(yù)計(jì)投資額達(dá)到1000億元。

今年9月，小米汽車(chē)正式注冊(cè)，注資資本為100億，雷軍為法定代表人，首個(gè)汽車(chē)制造工廠落戶(hù)北京亦莊。公司于10月的投資者日上表示，電動(dòng)汽車(chē)業(yè)務(wù)各項(xiàng)進(jìn)程都遠(yuǎn)超預(yù)期，預(yù)計(jì)小米汽車(chē)將于2024年上半年正式量產(chǎn)。

1.3.1. 為何要進(jìn)軍電動(dòng)汽車(chē)行業(yè)

關(guān)于為何小米要進(jìn)軍電動(dòng)汽車(chē)行業(yè)，我們認(rèn)為可以從兩方面去解釋?zhuān)?）尋找公司未來(lái)新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)；2）發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，完善業(yè)務(wù)生態(tài)體系。

1）尋找公司未來(lái)新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)

全球智能手機(jī)市場(chǎng)已進(jìn)入存量博弈，智能電動(dòng)汽車(chē)行業(yè)則處于爆發(fā)期。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，全球智能手機(jī)出貨量自2016年達(dá)到高點(diǎn)后連續(xù)4年錄得負(fù)增長(zhǎng)，在多個(gè)新興市場(chǎng)強(qiáng)勁復(fù)蘇的帶動(dòng)下，2021年出貨量有所反彈（+4.8% YoY），預(yù)計(jì)未來(lái)兩年的復(fù)合年增長(zhǎng)率僅為3%-4%左右。

但智能電動(dòng)汽車(chē)行業(yè)則是另外一副光景，在經(jīng)歷過(guò)2019年和2020年汽車(chē)行業(yè)的頹勢(shì)后，新能源汽車(chē)行業(yè)在今年迎來(lái)爆發(fā)。根據(jù)中汽協(xié)的統(tǒng)計(jì)，2021中國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量超過(guò)352萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)超過(guò)160%，遠(yuǎn)超行業(yè)預(yù)期。并且這個(gè)成績(jī)還是在今年汽車(chē)行業(yè)普遍“缺芯”的情況下完成的。此外，2021年中國(guó)新能源汽車(chē)市場(chǎng)滲透率為13.4%，而根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)布的《新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)規(guī)劃 2021-2035》，到2025年我國(guó)新能源車(chē)銷(xiāo)量滲透率至少要達(dá)到20%以上，待挖掘的市場(chǎng)空間巨大。

此外，我們將智能手機(jī)和新能源汽車(chē)的市場(chǎng)規(guī)模相比較，可以發(fā)現(xiàn)兩者市場(chǎng)量級(jí)上的差異更加明顯。根據(jù)Gartner測(cè)算，2019年中國(guó)汽車(chē)及汽車(chē)后市場(chǎng)規(guī)模是手機(jī)市場(chǎng)的10倍左右。智能電動(dòng)汽車(chē)業(yè)務(wù)有望在未來(lái)成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

圖表 10：全球智能手機(jī)出貨量

資料來(lái)源：IDC，浙商國(guó)際

圖表 11：中國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量

資料來(lái)源：中汽協(xié)，浙商國(guó)際

2）發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，完善業(yè)務(wù)生態(tài)體系

電動(dòng)汽車(chē)智能化的浪潮下，汽車(chē)行業(yè)正從機(jī)械產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型成信息產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)電子行業(yè)，整車(chē)物料清單一半以上是電子件，且這一比例會(huì)越來(lái)越高，研發(fā)成本未來(lái)也將集中在電子件方面。小米作為全球智能手機(jī)與IoT智能硬件龍頭，無(wú)論是在軟硬件生態(tài)和供應(yīng)鏈資源，還是在銷(xiāo)售渠道都有其先天優(yōu)勢(shì)。

小米以“1+4+X”的IoT品類(lèi)戰(zhàn)略為方針，已建成全球最大智能硬件IoT平臺(tái)?！?+4+X”中“1”為手機(jī)、“4”為電視、智能音箱、路由器和筆記本、“X”則是由生態(tài)鏈企業(yè)和合作企業(yè)來(lái)提供的各類(lèi)IoT產(chǎn)品。智能電動(dòng)汽車(chē)作為單價(jià)值最高的智能單品，有望成為IoT戰(zhàn)略中新的重要組成部分，實(shí)現(xiàn)與其他智能硬件的生態(tài)協(xié)同，發(fā)揮出小米龐大的生態(tài)用戶(hù)資源優(yōu)勢(shì)。

智能手機(jī)與智能汽車(chē)在通信、軟件和架構(gòu)方面都有一定的重合，有利于小米發(fā)揮其多年來(lái)積累的智能軟硬件優(yōu)勢(shì)。軟件方面例如小愛(ài)同學(xué)進(jìn)入汽車(chē)人機(jī)交互系統(tǒng)、MIUI的車(chē)載服務(wù)等等，硬件方面則可以發(fā)揮小米多年深耕智能硬件的供應(yīng)鏈管理優(yōu)勢(shì)，包括代工企業(yè)、芯片廠商等供應(yīng)商資源?？紤]到當(dāng)前人才市場(chǎng)上汽車(chē)軟件技術(shù)人員的緊俏，小米手機(jī)部與汽車(chē)團(tuán)隊(duì)也在進(jìn)行著定期的技術(shù)交流，甚至直接向汽車(chē)團(tuán)隊(duì)輸出軟件技術(shù)人才。

而小米的銷(xiāo)售渠道優(yōu)勢(shì)則將是其智能電動(dòng)汽車(chē)業(yè)務(wù)發(fā)展的重要保障，小米之家將成為用戶(hù)體驗(yàn)小米汽車(chē)的重要場(chǎng)景，承擔(dān)起小米汽車(chē)銷(xiāo)售和服務(wù)的重要角色。截至2021年10月，小米之家的門(mén)店數(shù)量已達(dá)1萬(wàn)家（2020年底僅為3200家），覆蓋了95%的城市，80%的縣城和4%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)，并且計(jì)劃未來(lái)3年目標(biāo)達(dá)到3萬(wàn)家。值得一提的是，未來(lái)小米之家除了在數(shù)量上會(huì)迅速鋪開(kāi)，其高坪效也是遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)同業(yè)。

圖表 12：小米在中國(guó)大陸地區(qū)的門(mén)店數(shù)量

資料來(lái)源：公司公告，浙商國(guó)際

圖表 13：小米在中國(guó)大陸地區(qū)的門(mén)店覆蓋率

資料來(lái)源：公司公告，浙商國(guó)際

消費(fèi)者對(duì)于小米進(jìn)軍智能電動(dòng)汽車(chē)行業(yè)的認(rèn)可也是未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展的基本盤(pán)。在正式宣布造車(chē)之前，小米在微博發(fā)起了投票調(diào)查，參與投票的用戶(hù)中近87%表示有購(gòu)買(mǎi)意愿。

圖表 14：小米智能電動(dòng)汽車(chē)微博用戶(hù)調(diào)查

資料來(lái)源：新浪微博，浙商國(guó)際

2. 以“手機(jī)×AIoT”為核心戰(zhàn)略，打造生態(tài)護(hù)城河

2.1. “手機(jī)×AIoT”是小米的戰(zhàn)略高地

我們?cè)谏衔闹杏刑岬叫∶椎摹拌F人三項(xiàng)”模式中，硬件業(yè)務(wù)被作為公司獲客引流的主要方式。小米承諾硬件業(yè)務(wù)綜合凈利潤(rùn)率不超過(guò)5%，雖然相較傳統(tǒng)硬件企業(yè)的硬件盈利水平偏低，但是以公司自身定位互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的角度來(lái)講，這樣的戰(zhàn)略卻有著獨(dú)到的優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)下中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)已進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的獲客成本逐年遞增。以國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈的電商行業(yè)為例，可以看到近年來(lái)網(wǎng)購(gòu)用戶(hù)的滲透率逐漸見(jiàn)頂，網(wǎng)購(gòu)用戶(hù)數(shù)量增長(zhǎng)承壓，再加之行業(yè)新進(jìn)者越來(lái)越多，導(dǎo)致了各大互聯(lián)網(wǎng)電商平臺(tái)的獲客成本逐年增加。而小米的模式則另辟蹊徑，依靠其極具性?xún)r(jià)比的硬件不僅吸引了大量用戶(hù)流量，還做到了“負(fù)”的獲客成本，并接下來(lái)通過(guò)其“1+4+X”的硬件生態(tài)大大提高了用戶(hù)粘性。“手機(jī)×AIoT”作為小米硬件生態(tài)戰(zhàn)略，將是下一個(gè)十年小米的核心戰(zhàn)略，其重要程度相當(dāng)于微信之于騰訊。

圖表 15：各大電商平臺(tái)獲客成本逐年升高

資料來(lái)源：Iresearch，浙商國(guó)際

圖表 16：網(wǎng)購(gòu)用戶(hù)滲透率逐漸見(jiàn)頂

資料來(lái)源：Wind，浙商國(guó)際

從小米公司的硬件生態(tài)戰(zhàn)略演變，可以窺見(jiàn)公司對(duì)未來(lái)其硬件生態(tài)的愿景。從2018的“All in IoT”到2019年修改為“手機(jī)＋AIoT”，再到2020年的“手機(jī)×AIoT”。我們可以從這兩次的戰(zhàn)略變化中看出：1）以智能手機(jī)為核心與AIoT的戰(zhàn)略互補(bǔ)；2）從“手機(jī)加AIoT”到“手機(jī)乘AIoT”的生態(tài)化學(xué)反應(yīng)。也就是以智能手機(jī)為核心，繼續(xù)發(fā)力AIoT形成硬件生態(tài)，憑借多樣的硬件設(shè)備和海量的用戶(hù)基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的數(shù)據(jù)沉淀和生態(tài)鏈發(fā)展，反過(guò)來(lái)再反哺智能手機(jī)與AIoT業(yè)務(wù)的良性循環(huán)，在未來(lái)萬(wàn)物互聯(lián)時(shí)代占得先機(jī)。當(dāng)下小米的“手機(jī)×AIoT”戰(zhàn)略已成績(jī)斐然，并且仍保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

2.2. 智能手機(jī)業(yè)務(wù)21H1超預(yù)期，Q3上游供應(yīng)承壓

小米2021H1智能手機(jī)業(yè)務(wù)收入達(dá)到1106億元人民幣(+78.5% YoY)，收入的強(qiáng)勁增長(zhǎng)主要得益于小米上半年手機(jī)出貨量的大幅增長(zhǎng)（+77.9% YoY）。尤其是21Q2，公司的智能手機(jī)收入和全球手機(jī)出貨量達(dá)到了歷史新高，達(dá)到590.9億元（+86.8% YoY）和5290萬(wàn)臺(tái)（+86.9% YoY）。根據(jù)Canalys數(shù)據(jù)，公司憑借21Q2的全球手機(jī)出貨量，全球智能手機(jī)市占率達(dá)到16.7%，超越蘋(píng)果首次晉升至全球第二；在國(guó)內(nèi)智能手機(jī)市場(chǎng)的市占率排名第三，上升至16.8%（+6.5 ppts YoY）。

2021Q3受到上游核心零部件供應(yīng)短缺影響，小米智能手機(jī)全球出貨量從高位回落至4390萬(wàn)臺(tái)（-5.8% YoY）。受此影響，2021Q3小米的智能手機(jī)業(yè)務(wù)收入僅同比增長(zhǎng)0.5%至478億元。同期蘋(píng)果則憑借iphone 13系列的強(qiáng)勁銷(xiāo)量，重新取代小米回到全球智能手機(jī)市占率第二的寶座。而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)2021Q3榮耀出貨量的激增，也使得小米在國(guó)內(nèi)的市占率排名下降到第四。雖然上游供應(yīng)短缺的問(wèn)題在短期內(nèi)難以完全改善，但是我們?nèi)匀徽J(rèn)為借助第四季度國(guó)內(nèi)外的大促活動(dòng)，小米智能手機(jī)2021Q4出貨量有望回升。

圖表 17：小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)季度收入

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際

圖表 18：小米智能手機(jī)全球出貨量

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際

2.2.1. 小米全球化戰(zhàn)略已成績(jī)斐然

在國(guó)內(nèi)智能手機(jī)出貨量逐年負(fù)增長(zhǎng)的情況下，小米加速全球化腳步成為必然。我們統(tǒng)計(jì)了2012到2020年的國(guó)內(nèi)手機(jī)出貨量的變化情況，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)手機(jī)出貨量2013年就達(dá)到了高點(diǎn)，2014年全年出貨量同比萎縮了近22%。2015和2016年經(jīng)歷了小幅回升后，國(guó)內(nèi)手機(jī)出貨量一直保持了逐年遞減的趨勢(shì)。而小米在2014Q2國(guó)內(nèi)智能手機(jī)市場(chǎng)登頂，并在同年開(kāi)啟了全球化，在時(shí)間點(diǎn)上也正好呼應(yīng)了國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)的趨勢(shì)變化。

圖表 19：國(guó)內(nèi)手機(jī)出貨量

資料來(lái)源：Wind，浙商國(guó)際

當(dāng)下公司的全球化已經(jīng)成績(jī)斐然。公司21H1在海外市場(chǎng)的營(yíng)收達(dá)到810億元，保持強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)（+65.9% YoY），占總收入比重達(dá)到49.2%。其中21Q2的海外收入創(chuàng)歷史新高，達(dá)到436億元（+81.6% YoY），占總收入49.7%（+1.05ppts QoQ）。根據(jù)Canalys數(shù)據(jù)，2021Q2小米在全球65個(gè)市場(chǎng)市占率排名前五，其中在22個(gè)市場(chǎng)排名第一。而且其中有10個(gè)市場(chǎng)首次排名第一，可見(jiàn)小米在海外市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。

2021Q3小米境外收入占比較Q2繼續(xù)提升，占總收入的比例提高到了52.4%。受全球智能手機(jī)出貨量下滑影響，小米的智能手機(jī)市占率在全球部分地區(qū)的排名有所下滑，2021Q3小米在全球11個(gè)國(guó)家和地區(qū)市占率排名第一，在全球59個(gè)國(guó)家和地區(qū)市占率排名前五。在海外部分國(guó)家地區(qū)，運(yùn)營(yíng)商渠道是手機(jī)銷(xiāo)售的主流，2021Q3小米智能手機(jī)在海外運(yùn)營(yíng)商渠道的出貨量超過(guò)680萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)超130%（不包括印度市場(chǎng)）。

值得一提的是，作為小米2014年出海的第一站，印度市場(chǎng)的成功可以說(shuō)是小米在海外市場(chǎng)成功的縮影。在2017Q4,小米在印度僅僅用了3年多的時(shí)間，就實(shí)現(xiàn)了印度智能手機(jī)市場(chǎng)的出貨量排名第一,市占率達(dá)到26.8%。自此，截至2021Q3,小米已經(jīng)連續(xù)16個(gè)季度在印度智能手機(jī)市場(chǎng)保持市占率第一。

隨著小米在海外市場(chǎng)的不斷擴(kuò)張，公司目標(biāo)在未來(lái)5年沖擊全球市占率第一的寶座。

圖表 20：小米智能手機(jī)出貨量地區(qū)占比

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際

圖表 21：小米集團(tuán)總營(yíng)收地區(qū)結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際

2.3. AIoT打造萬(wàn)物互聯(lián)時(shí)代，小米已占得先機(jī)

小米的AIoT即是人工智能物聯(lián)網(wǎng)，是AI（人工智能）和IoT（物聯(lián)網(wǎng)）的技術(shù)融合。我們認(rèn)為AIoT本質(zhì)是一個(gè)基于數(shù)據(jù)的生態(tài)體系，萬(wàn)物互聯(lián)的IoT通過(guò)其龐大的數(shù)據(jù)沉淀推動(dòng)AI發(fā)展，反過(guò)來(lái)實(shí)現(xiàn)更加智能的IoT萬(wàn)物互聯(lián)，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。

AIoT行業(yè)當(dāng)下正處于快速發(fā)展期，根據(jù)IoT Analytics的數(shù)據(jù)，2020到2023年全球AIoT行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到29%的復(fù)合增長(zhǎng)率。鑒于AIoT行業(yè)龐大的市場(chǎng)規(guī)模和持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的勢(shì)頭，不斷有新玩家涌入，尤其是擁有物聯(lián)網(wǎng)入口的手機(jī)廠商，紛紛推出了自己的IoT戰(zhàn)略，例如華為的“1+8+N”戰(zhàn)略、vivo通過(guò)Jovi物聯(lián)建立的IoT開(kāi)放生態(tài)聯(lián)盟、OPPO的“構(gòu)建三圈模型”。

圖表 22：全球AIoT行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模

資料來(lái)源：IoT Analytics，浙商國(guó)際

小米作為AIoT賽道的早期布局者，已然占得了絕對(duì)的先機(jī)。自2013年開(kāi)始布局以來(lái)，已建成全球最大消費(fèi)類(lèi)AIoT物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司。截至2021Q3，小米IoT設(shè)備連接數(shù)已突破4億，且仍能保持同比33%的高速增長(zhǎng)，其中擁有5件及以上設(shè)備的用戶(hù)數(shù)高達(dá)800萬(wàn)，同比增速高達(dá)43%。此外，2021Q3小愛(ài)同學(xué)和米家APP的月活用戶(hù)分別達(dá)到1.1億和0.6億，分別同比增長(zhǎng)34%和39%。

圖表 23：小米IoT設(shè)備連接數(shù)

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際

圖表 24：擁有5件及以上設(shè)備的用戶(hù)數(shù)

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際

圖表 25：小愛(ài)同學(xué) MAU

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際

圖表 26：米家APP MAU

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際

受益于各類(lèi)IoT產(chǎn)品的熱銷(xiāo)，公司IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品分部2021H1實(shí)現(xiàn)收入390億元（+38% YoY），其中Q2達(dá)到207.4億元（+36% YoY）。值得一提的是小米IoT業(yè)務(wù)在海外的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，2021Q2公司境外IoT及生活消費(fèi)產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)高達(dá)93.8%，增長(zhǎng)速度顯著高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。其中電動(dòng)滑板車(chē)、智能手環(huán)等品類(lèi)在海外市場(chǎng)已成暢銷(xiāo)爆款。而2021Q3受面板漲價(jià)和境外海運(yùn)物流等問(wèn)題影響，業(yè)務(wù)同比增速放緩至15.5%，實(shí)現(xiàn)收入209億元。公司預(yù)計(jì)在2022年問(wèn)題會(huì)有所緩解，并對(duì)恢復(fù)此前強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭有信心。

圖表 27：小米IoT與生活服務(wù)產(chǎn)品業(yè)務(wù)季度營(yíng)收

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際

作為重要的生態(tài)入口型硬件，除了手機(jī)之外，小米電視、小愛(ài)音箱、小米筆記本和小米路由器在業(yè)內(nèi)皆處于重要地位。

據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至2021Q3小米電視在中國(guó)大陸的出貨量連續(xù)11個(gè)季度位居第一，全球智能電視出貨量穩(wěn)居前五。智能音箱方面，根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)智能音箱行業(yè)集中度高，2020年行業(yè)Top3占據(jù)了近96%的份額，小米穩(wěn)居前三，市場(chǎng)份額高達(dá)27%。

路由器作為智能硬件數(shù)據(jù)傳輸?shù)暮诵模谛∶椎腁IoT生態(tài)中扮演著重要的作用。2020年小米路由器的全球出貨量超過(guò)1500萬(wàn)臺(tái)，并在2020Q4中國(guó)大陸線(xiàn)上出貨量第二，市占率達(dá)到20.6%；2021年小米路由器銷(xiāo)量突破了2000萬(wàn)，另外根據(jù)ZDC的統(tǒng)計(jì)調(diào)查，2021年小米路由器在國(guó)內(nèi)的無(wú)線(xiàn)路由器市場(chǎng)的品牌關(guān)注度僅次于華為和TP-LINK排在業(yè)內(nèi)第三。

除了路由器的基礎(chǔ)功能外，小米不斷強(qiáng)化路由器作為智能硬件數(shù)據(jù)傳輸中樞的地位，通過(guò)開(kāi)發(fā)各類(lèi)與小米智能設(shè)備相關(guān)的新功能，提升小米AIoT生態(tài)的協(xié)同效應(yīng)、硬件設(shè)備的用戶(hù)體驗(yàn)和用戶(hù)對(duì)于生態(tài)的粘性。例如帶有“小米暢快連”功能的路由器配備獨(dú)立的AIoT天線(xiàn)，使用米家APP即可自動(dòng)發(fā)現(xiàn)未配網(wǎng)的小米智能硬件設(shè)備，無(wú)需輸入密碼也沒(méi)有繁瑣設(shè)置，一鍵就能配置入網(wǎng)，使得配置小米AIoT生態(tài)的學(xué)習(xí)成本大大降低，簡(jiǎn)單到家里的老人、孩子都能輕松操作；還有比如路由器的“WiFi改密同步”功能，路由器修改WiFi密碼后，會(huì)把新的密碼同步給所有小米智能設(shè)備，設(shè)備會(huì)自動(dòng)用新密碼連接路由器，無(wú)需逐個(gè)重置配網(wǎng)，這在小米AIoT生態(tài)硬件設(shè)備種類(lèi)越來(lái)越多的當(dāng)下，可謂是極大提升了用戶(hù)體驗(yàn)。

圖表 28：小米暢快連

資料來(lái)源：小米商城，浙商國(guó)際

圖表 29：WiFi改密同步

資料來(lái)源：小米商城，浙商國(guó)際

相較于當(dāng)下全球智能手機(jī)市場(chǎng)的飽和與尚未面世存在不確定性的智能電動(dòng)汽車(chē)，我們認(rèn)為小米AIoT會(huì)是未來(lái)小米業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。根據(jù)公司的估算，公司海外IoT市場(chǎng)體量在未來(lái)有望達(dá)到中國(guó)市場(chǎng)的3至4倍，當(dāng)前公司AIoT業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比在25%-30%左右，隨著AIoT業(yè)務(wù)在海外的進(jìn)一步開(kāi)拓，其營(yíng)收占比未來(lái)有望提升。這也呼應(yīng)了雷軍早在2018年小米招股見(jiàn)面會(huì)上“未來(lái)十年，小米公司的IoT業(yè)務(wù)占比預(yù)計(jì)達(dá)到40%-50%”的預(yù)測(cè)。此外，公司海外IoT業(yè)務(wù)的毛利率水平相較國(guó)內(nèi)也更高，有利于推動(dòng)公司整體毛利率水平提升。

2.3.1. “竹林”效應(yīng)孕育AIoT生態(tài)

小米已建成了全球最大的AIoT平臺(tái)生態(tài)，并且當(dāng)下其不管是設(shè)備連接數(shù)還是軟件的月活用戶(hù)人數(shù)仍然能保持至少30%以上的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，這都離不開(kāi)小米在AIoT生態(tài)鏈上的不斷投入與耕耘。其在與“小米生態(tài)鏈”企業(yè)的投入與合作模式也為人津津樂(lè)道，被稱(chēng)作“竹林效應(yīng)”。

在小米官方作品《小米生態(tài)鏈戰(zhàn)地筆記》中提到，傳統(tǒng)企業(yè)的“基業(yè)長(zhǎng)青”更像是百年松樹(shù)，不僅需要長(zhǎng)年累月的積累，一旦遇上大風(fēng)大浪則可能連根拔起；而在快速變化的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，短短幾年就可能決定一家公司的命運(yùn)，正如一顆竹子，生命周期非常短。但通過(guò)“生態(tài)鏈”方式將竹子變成一片竹林，雖然每一根竹子生命周期都不長(zhǎng)，但通過(guò)不斷的孵化和更新迭代，這片竹林則生生不息不斷壯大。

小米在構(gòu)建自己生態(tài)鏈時(shí)，便遵循了這個(gè)思維，通過(guò)投資與合作的模式囊括了大量智能硬件公司進(jìn)入了“小米生態(tài)鏈”，并通過(guò)制造爆款快速占領(lǐng)各自細(xì)分賽道。截至2021Q2，小米共投資超過(guò)330家公司，其中不少早期的生態(tài)鏈企業(yè)已經(jīng)做到了細(xì)分行業(yè)龍頭并在資本市場(chǎng)上市，例如專(zhuān)注于智能可穿戴設(shè)備的華米科技、小家電制造和研發(fā)的云米科技和機(jī)器人產(chǎn)品的九號(hào)機(jī)器人。

具體到與生態(tài)鏈企業(yè)的合作和孵化方式，小米一般通過(guò)“參股不控股”的投資準(zhǔn)則入股生態(tài)鏈企業(yè)，將投資企業(yè)視為“兄弟公司”，以合作的方式開(kāi)展業(yè)務(wù)，并通過(guò)小米自身在供應(yīng)鏈、產(chǎn)品、品牌渠道等方面的優(yōu)勢(shì)助力生態(tài)鏈企業(yè)打造爆品快速占領(lǐng)各自細(xì)分賽道。

1）在供應(yīng)鏈方面，小米憑借其在銷(xiāo)量上的優(yōu)勢(shì)，在供應(yīng)鏈端擁有很強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，在通用的零部件方面可能幫助生態(tài)鏈公司降低采購(gòu)成本；

2）在產(chǎn)品方面，小米會(huì)在早期的產(chǎn)品定義和設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)深度參與，保證生態(tài)鏈產(chǎn)品調(diào)性的整體和諧，部分智能硬件產(chǎn)品還可以通過(guò)米家APP接入小米智能家居生態(tài)；

3）在品牌渠道方面，生態(tài)鏈企業(yè)的產(chǎn)品除了可以借助小米的品牌優(yōu)勢(shì)節(jié)省大量的品牌營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，還可以進(jìn)入小米各類(lèi)銷(xiāo)售渠道，線(xiàn)上渠道包括小米官網(wǎng)、小米有品和第三方電商平臺(tái)，線(xiàn)下渠道則包括線(xiàn)下超萬(wàn)家的小米之家。

近年來(lái)隨著生態(tài)鏈企業(yè)的不斷壯大，部分優(yōu)秀的企業(yè)如石頭科技等相繼在資本市場(chǎng)上市。為了加強(qiáng)自身供應(yīng)鏈掌控力和擺脫產(chǎn)品源自小米的性?xún)r(jià)比定位，部分成功壯大甚至上市的生態(tài)鏈公司開(kāi)始出現(xiàn)“去小米化”的聲音。

但考慮到小米從一開(kāi)始便是以“參股不控股”的“兄弟公司”的方式投資入股，并且小米依然是其重要股東的身份，我們認(rèn)為“去小米化”只是公司在后期發(fā)展過(guò)程中逐漸走向品牌化高端化的舉措，與小米AIoT生態(tài)的持續(xù)融合仍將繼續(xù)，小米同時(shí)也將獲益于生態(tài)鏈公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)帶來(lái)的投資收益。在這個(gè)過(guò)程中，生態(tài)鏈企業(yè)滿(mǎn)足了消費(fèi)者對(duì)于高端智能硬件的需求，完成了自身品牌的高端化，反過(guò)來(lái)也有利于小米自身逐漸擺脫“性?xún)r(jià)比”的標(biāo)簽，在生態(tài)和渠道等方面助推小米的高端化。

3. 互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)是生態(tài)變現(xiàn)與盈利的核心

正如上文小米“鐵人三項(xiàng)”模式中介紹的那樣，小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)承接著“硬件+新零售”帶來(lái)的龐大流量，并以MIUI操作系統(tǒng)為載體，提供用戶(hù)廣告、游戲和金融科技等各類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)。

之所以稱(chēng)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)是小米生態(tài)變現(xiàn)與盈利的核心，是因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)相較其他業(yè)務(wù)板塊雖然收入占比較小，但受益于互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)的高毛利水平，其板塊毛利水平在公司總體毛利中扮演著相當(dāng)重要的角色，并提升了整個(gè)公司的盈利水平。以最新的2021Q3業(yè)績(jī)?yōu)槔?，公司互?lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)收入僅占總收入9.4%，而毛利占到了公司總毛利的37.8%。這歸功于互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)板塊遠(yuǎn)超于其他板塊的毛利率水平，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的板塊毛利率高達(dá)74%，而智能手機(jī)、IoT和生活服務(wù)產(chǎn)品和其他板塊的毛利率僅為13%、12%和18%，較低的硬件毛利率也符合以性?xún)r(jià)比引流的定位。

圖表 30：2021Q3各業(yè)務(wù)板塊收入占比

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際

圖表 31：2021Q3各業(yè)務(wù)板塊毛利占比

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際

互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)是小米近期業(yè)績(jī)中的重要看點(diǎn)。隨著海內(nèi)外MIUI用戶(hù)數(shù)的持續(xù)增長(zhǎng)，2021Q3小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入73.4億元，同比大幅增長(zhǎng)27%，環(huán)比持續(xù)增長(zhǎng)4%，板塊營(yíng)收在2021年前三季度不斷創(chuàng)下歷史新高。其中海外收入創(chuàng)新高，2021Q3同比增長(zhǎng)超過(guò)110%，占板塊收入近20%。此外，隨著小米廣告業(yè)務(wù)的逆勢(shì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入的結(jié)構(gòu)變化使其板塊毛利率在今年也穩(wěn)步站上70%以上的新臺(tái)階。

圖表 32：小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)季度收入

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際

從互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的量?jī)r(jià)關(guān)系角度來(lái)看，此次互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)主要?dú)w功于MIUI用戶(hù)數(shù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。對(duì)應(yīng)2020Q3以來(lái)的智能手機(jī)出貨量的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，MIUI月活賬戶(hù)數(shù)也在同期實(shí)現(xiàn)增速回升。截至2021Q3，MIUI月活躍用戶(hù)數(shù)達(dá)到4.86 億（+32% YoY），再創(chuàng)歷史新高。并且于2021年11月22日MIUI全球月活突破5億，成為小米又一重要里程碑。

相較之下，2021Q3互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的ARPU則同比小幅下降4%，至15.1元。主要是由于小米海外業(yè)務(wù)占比快速提升，海外MIUI用戶(hù)的增長(zhǎng)強(qiáng)勁。但海外市場(chǎng)的ARPU仍顯著小于國(guó)內(nèi)用戶(hù)，因此用戶(hù)結(jié)構(gòu)的改變導(dǎo)致整體ARPU有所下降。但隨著小米日后在海外市場(chǎng)的持續(xù)深耕，我們認(rèn)為整體ARPU在未來(lái)有望回暖。

圖表 33：MIUI月活躍賬戶(hù)數(shù)

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際

圖表 34：互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)季度ARPU

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際

拆解小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)收入主要被分為三個(gè)部分：廣告收入、游戲收入和其他增值服務(wù)收入（主要由互聯(lián)網(wǎng)金融和有品電商平臺(tái)的收入構(gòu)成）?；ヂ?lián)網(wǎng)服務(wù)收入主要由廣告業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，2021Q3廣告業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入48億元，占比達(dá)到近65%，而同期游戲和其他增值服務(wù)收入占比分別為14%和21%。

圖表 35：互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)各業(yè)務(wù)收入占比

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際

1）廣告業(yè)務(wù)：廣告業(yè)務(wù)包括了效果和品牌廣告、搜索廣告和預(yù)裝類(lèi)廣告。作為互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)中收入占比最大的業(yè)務(wù)，依托于龐大的硬件生態(tài),小米牢牢掌握著流量入口，海量用戶(hù)數(shù)據(jù)和完整的生態(tài)使得廣告營(yíng)銷(xiāo)更加場(chǎng)景化、智能化、精準(zhǔn)化，其業(yè)務(wù)毛利率也高達(dá)80%以上。在宏觀消費(fèi)疲軟，阿里騰訊等巨頭互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)失速的背景下，小米2021年廣告業(yè)務(wù)繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。2021Q3小米廣告收入48億元，持續(xù)錄得歷史新高，同比強(qiáng)勁增長(zhǎng)45%。廣告收入占比的不斷提升，也抬升了整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)板塊毛利率水平。

2）游戲業(yè)務(wù)：游戲業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自移動(dòng)游戲分發(fā)渠道抽成和小米游戲中心的超級(jí)會(huì)員體系。2021Q3小米游戲業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)25%至10億元，主要得益于精品新游戲表現(xiàn)優(yōu)異，高端手機(jī)和游戲手機(jī)用戶(hù)增長(zhǎng)帶來(lái)的更高單用戶(hù)平均游戲收入。根據(jù)公司的披露，高端和游戲手機(jī)用戶(hù)的單用戶(hù)平均游戲收入分別達(dá)到平均水平的4倍和5倍，后續(xù)隨著小米手機(jī)高端化戰(zhàn)略的穩(wěn)步推進(jìn)，游戲業(yè)務(wù)收入有望迎來(lái)進(jìn)一步增長(zhǎng)。

3）其他增值業(yè)務(wù)：其他增值業(yè)務(wù)主要由互聯(lián)網(wǎng)金融和有品電商平臺(tái)構(gòu)成，2021Q3實(shí)現(xiàn)收入16億元，同比小幅下降4.3%。主要由于公司繼續(xù)主動(dòng)控制金融科技業(yè)務(wù)規(guī)模，強(qiáng)化風(fēng)控能力。小米有品方面在2020Q2推出了圍繞每日生活場(chǎng)景的新消費(fèi)品牌“日常元素”，并于11月上線(xiàn)UP付費(fèi)會(huì)員體系，持續(xù)提高用戶(hù)在線(xiàn)消費(fèi)體驗(yàn)。

4. 戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)企業(yè)成功，短期承壓未來(lái)大有可為

總結(jié)而言，我們認(rèn)為小米是一家戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)的優(yōu)秀企業(yè)。從宏觀對(duì)于優(yōu)質(zhì)潛力賽道的超前布局（創(chuàng)立伊始押注智能手機(jī)賽道，到2013年先人一步布局loT產(chǎn)業(yè)，再到2021年宣布進(jìn)軍新能源汽車(chē)）；從中觀企業(yè)層面對(duì)于公司生態(tài)環(huán)環(huán)相扣的戰(zhàn)略籌劃（包括“手機(jī)×AIoT”的核心戰(zhàn)略、“1+4+X”的IoT品類(lèi)戰(zhàn)略和投資方面的“竹林戰(zhàn)略”）；再到微觀具體到產(chǎn)品的“爆品戰(zhàn)略”，從產(chǎn)品、設(shè)計(jì)和營(yíng)銷(xiāo)等方面總結(jié)歸納方法論，使得“爆品”變得可復(fù)制。

盡管2021Q3小米因供應(yīng)鏈和物流等各類(lèi)短期因素導(dǎo)致業(yè)績(jī)承壓，但未來(lái)我們?nèi)詮?qiáng)烈看好公司的長(zhǎng)期發(fā)展。我們可以看到雖然硬件出貨暫時(shí)性的增長(zhǎng)承壓，小米生態(tài)內(nèi)的用戶(hù)數(shù)量（例如MIUI用戶(hù)數(shù)、小愛(ài)同學(xué)月活人數(shù)和米家APP月活人數(shù)）仍然保持相當(dāng)穩(wěn)健的快速增長(zhǎng)，足可以顯示出小米生態(tài)對(duì)于用戶(hù)的粘性，而作為盈利核心的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的超預(yù)期增長(zhǎng)更是很好的印證了這個(gè)觀點(diǎn)。未來(lái)隨著互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)在海外進(jìn)一步拓展，提升海外ARPU水平，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)板塊迎來(lái)進(jìn)一步增長(zhǎng)，有望更加突出小米的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)屬性，夯實(shí)其估值基礎(chǔ)。

但不可否認(rèn)的是，小米生態(tài)的發(fā)動(dòng)機(jī)仍然在硬件層面，手機(jī)產(chǎn)品的產(chǎn)品力仍將是未來(lái)公司自身和市場(chǎng)投資者關(guān)注的重點(diǎn)。在行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化的當(dāng)下，我們認(rèn)為產(chǎn)品力可以歸納出以下幾個(gè)要點(diǎn)：1）產(chǎn)品本身的差異化與品質(zhì)質(zhì)量、2）優(yōu)秀的品牌影響力和3）完整的硬件生態(tài)。這些要點(diǎn)也可以供投資者在長(zhǎng)期觀察小米市場(chǎng)表現(xiàn)時(shí)重點(diǎn)關(guān)注。

1）產(chǎn)品本身的差異化與品質(zhì)質(zhì)量：差異化方面，小米手機(jī)技術(shù)儲(chǔ)備豐厚，過(guò)去第一代Mix更是引領(lǐng)了業(yè)內(nèi)的全面屏熱潮，2021年搭載屏下攝像頭的Mix4更是賺足大眾眼球。在品質(zhì)質(zhì)量方面，我們認(rèn)為重在“不犯錯(cuò)”，在國(guó)產(chǎn)手機(jī)發(fā)展歷程中，不乏因?yàn)樵O(shè)計(jì)、質(zhì)量和性能表現(xiàn)上的缺陷而敗走的先例。隨著手機(jī)出貨量的不斷壯大，小米有望進(jìn)一步增強(qiáng)在供應(yīng)鏈的話(huà)語(yǔ)權(quán)，有望在設(shè)計(jì)和品控上做得更加出色。

2）優(yōu)秀的品牌影響力：品牌對(duì)于用戶(hù)而言不僅是產(chǎn)品特點(diǎn)的標(biāo)簽（例如小米的“性?xún)r(jià)比”），更是用戶(hù)尋找價(jià)值觀認(rèn)同和自身社會(huì)標(biāo)簽的重要考量。小米在過(guò)去的性?xún)r(jià)比標(biāo)簽為其贏得了大多數(shù)人的喜愛(ài)，但未來(lái)雙品牌和高端化戰(zhàn)略才是重要看點(diǎn)。我們看到小米手機(jī)當(dāng)下已然站穩(wěn)了中高端市場(chǎng)，并進(jìn)一步向更高價(jià)位段展開(kāi)攻勢(shì)。

3）完整的硬件生態(tài)：完整的硬件生態(tài)系統(tǒng)通過(guò)硬件之間的互聯(lián)互通，不僅給予了用戶(hù)完整的用戶(hù)體驗(yàn)，還借此大大增強(qiáng)了用戶(hù)粘性。小米擁有全球最大的AIoT硬件生態(tài)，這點(diǎn)毫無(wú)疑問(wèn)是小米的重要強(qiáng)項(xiàng)，后續(xù)在體驗(yàn)上的打磨將是重點(diǎn)。

5. 盈利預(yù)期與估值

5.1. 盈利預(yù)期

我們預(yù)計(jì)小米集團(tuán)未來(lái)三年（2021E、2022E和2023E）收入將會(huì)分別同比增長(zhǎng)32%、22%和20%，達(dá)到人民幣3256億元、3968億元和4762億元。公司2021Q3業(yè)績(jī)已經(jīng)公布，結(jié)合今年上半年公司強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2021年全年?duì)I收同比增長(zhǎng)高達(dá)32%。此后兩年，結(jié)合疫情、供應(yīng)鏈和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等諸多不確定因素，再考慮到小米未來(lái)高端化的推進(jìn)和在海外市場(chǎng)的潛力，我們認(rèn)為在2022和2023年，公司整體營(yíng)收增速水平會(huì)有所下降，但仍能保持穩(wěn)健的營(yíng)收增長(zhǎng)。

圖表 36：預(yù)計(jì)小米未來(lái)三年?duì)I收仍將保持快速增長(zhǎng)

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際預(yù)測(cè)

分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，預(yù)計(jì)2021E/2022E/2023E公司整體的營(yíng)收結(jié)構(gòu)較2020年并無(wú)太大變化。其中智能手機(jī)業(yè)務(wù)仍將是公司營(yíng)收的主要來(lái)源（預(yù)計(jì)占比分別達(dá)到64%/63%/62%），隨著loT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，智能手機(jī)業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比預(yù)計(jì)將小幅下降。

1）智能手機(jī)業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì)2021E/2022E/2023E智能手機(jī)業(yè)務(wù)將分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2077/2508/2963億元，同比增速分別達(dá)到36%/21%/18%。未來(lái)智能手機(jī)出貨量的增長(zhǎng)和ASP的提升仍將是驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。出貨量在2021年受益于上半年的高增長(zhǎng)，而后兩年在上游供應(yīng)壓力、疫情和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等不確定因素下的增速會(huì)有所放緩；而我們預(yù)計(jì)ASP在小米高端化戰(zhàn)略下會(huì)繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，并且有望繼續(xù)抬升板塊毛利率水平。

2）loT與生活消費(fèi)產(chǎn)品：我們預(yù)計(jì)2021E/2022E/2023E loT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)將分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收848/1081/1351億元，同比增速分別達(dá)到26%/28%/25%。預(yù)計(jì)在2022年前期小米AIoT的硬件產(chǎn)品仍將繼續(xù)受到上游供應(yīng)短缺和海外物流的壓力，但考慮到巨大的海外市場(chǎng)和小米生態(tài)良好的用戶(hù)粘性，我們預(yù)計(jì)板塊在未來(lái)仍將保持穩(wěn)健快速增長(zhǎng)。

3）互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)：互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)仍將會(huì)是公司最重要的盈利點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)2021E/2022E/2023E loT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)將分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收281/334/395億元，同比增速分別達(dá)到18%/19%/18%，毛利率繼續(xù)維持在70%以上的水平。盡管公司廣告業(yè)務(wù)在近期業(yè)績(jī)中表現(xiàn)強(qiáng)勁，但考慮到國(guó)內(nèi)整體宏觀經(jīng)濟(jì)的頹勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2022年公司廣告業(yè)務(wù)增速會(huì)有所放緩。結(jié)合游戲業(yè)務(wù)的回暖，毛利率水平可能會(huì)有所回落，但整體板塊收入仍將保持20%左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

4）其他：我們預(yù)計(jì)2021E/2022E/2023E其他收入為50/45/54億元，同比增速分別達(dá)到98%/-10%/20%。公司其他收入在2021Q3同比增長(zhǎng)194%，主要源于出售辦公樓及物料，且預(yù)計(jì)2021Q4仍有類(lèi)似一次性收入。因此考慮前一年的高基數(shù)，2022年預(yù)計(jì)板塊收入將有所下滑。

圖表 37：小米各業(yè)務(wù)板塊未來(lái)3年?duì)I收規(guī)模預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際預(yù)測(cè)

關(guān)于公司2021E/2022E/2023E費(fèi)用方面，配合公司高端化和新品營(yíng)銷(xiāo)，我們預(yù)計(jì)公司銷(xiāo)售費(fèi)用率在未來(lái)將繼續(xù)小幅提升；行政費(fèi)用方面，我們預(yù)計(jì)費(fèi)用率將基本保持當(dāng)前水準(zhǔn)；研發(fā)費(fèi)用方面，預(yù)計(jì)公司后續(xù)會(huì)持續(xù)提高研發(fā)投入，未來(lái)研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)步抬升。

綜上我們預(yù)測(cè)得到公司2021E/2022E/2023E歸母凈利潤(rùn)將分別達(dá)到206/225/268億元，對(duì)應(yīng)公司2021E/2022E/2023E的EPS達(dá)到0.80/0.88/1.04元。

圖表 38：小米集團(tuán)費(fèi)用率水平

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際預(yù)測(cè)

圖表 39：小米集團(tuán)歸母凈利潤(rùn)水平

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際預(yù)測(cè)

5.2. 估值及投資建議

在估值方面，我們選取了9家國(guó)內(nèi)外的相關(guān)可比公司，其中三星、蘋(píng)果和傳音是國(guó)內(nèi)外知名的智能手機(jī)公司，石頭科技和科沃斯是則是智能硬件公司，騰訊、阿里、百度和谷歌則是典型的海內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。我們采用市盈率（P/E）對(duì)小米集團(tuán)進(jìn)行估值。根據(jù)當(dāng)前可比公司2022E平均21.2倍的市盈率估值，對(duì)應(yīng)小米集團(tuán)目標(biāo)價(jià)為23.09港元。目標(biāo)價(jià)相較當(dāng)前12.94港元的股價(jià)潛在漲幅達(dá)到78%，故我們首次給予小米集團(tuán)買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

圖表 40：相關(guān)可比公司估值對(duì)比

注：數(shù)據(jù)截至2022年3月8日

資料來(lái)源：Bloomberg，浙商國(guó)際

6. 財(cái)務(wù)報(bào)表

圖表 41：利潤(rùn)表

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際預(yù)測(cè)

圖表 42：資產(chǎn)負(fù)債表

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際預(yù)測(cè)

圖表 43：現(xiàn)金流量表

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，浙商國(guó)際預(yù)測(cè)

本文來(lái)源于“浙商國(guó)際金融控股有限公司”微信公眾號(hào)；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。