論俄羅斯債務(wù)危機(jī)的可能性

2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)打響，俄羅斯遭遇史上最嚴(yán)厲國(guó)際制裁，經(jīng)濟(jì)前路陰霾籠罩，盧布大幅下跌，俄羅斯是否會(huì)再次深陷債務(wù)泥潭?

1998年俄羅斯債務(wù)危機(jī)與其自身不成熟的經(jīng)濟(jì)與財(cái)政結(jié)構(gòu)、不穩(wěn)定的政局以及缺乏彈性的匯率相關(guān)。

2014年克里米亞事件后，伴隨歐美制裁及油價(jià)下跌，金融危機(jī)接踵而至。得益于良好的債務(wù)基本面，俄羅斯并未引發(fā)債務(wù)危機(jī)。

本輪制裁中，歐美將俄羅斯部分銀行逐出SWIFT支付系統(tǒng)。第一，俄羅斯近年來(lái)積極備戰(zhàn)該風(fēng)險(xiǎn)。第二，俄羅斯政府收入結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，使得能源收入降低對(duì)其財(cái)政影響變小。第三，外債占GDP及占外儲(chǔ)比重處于低位，且以本幣為主、以長(zhǎng)期債務(wù)為主。第四，商品超級(jí)上漲周期抑制歐洲加碼制裁空間。綜上，技術(shù)性違約或有，但俄羅斯再度爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能性較小。

蘇聯(lián)和華約解體后，圍繞俄羅斯的軍事沖突接連不斷。除戰(zhàn)爭(zhēng)因素外，近年來(lái)面對(duì)西方主導(dǎo)的國(guó)際制裁，俄羅斯經(jīng)歷了幾番經(jīng)濟(jì)衰退，盧布劇烈波動(dòng)。俄烏沖突之下，面對(duì)有史以來(lái)最嚴(yán)厲的歐美制裁，俄羅斯的財(cái)政狀況及經(jīng)濟(jì)前景受到威脅，全球三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均已將俄羅斯主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)為垃圾級(jí)。俄羅斯大約有價(jià)值1.17億美元債券于3月16日到期，且之前俄方已允許對(duì)于不友好行動(dòng)國(guó)家與地區(qū)以盧布償還外幣債務(wù)，債務(wù)技術(shù)性違約似已不可避免。 

俄羅斯會(huì)重新陷入債務(wù)危機(jī)嗎?本篇我們將通過(guò)梳理1998年債務(wù)危機(jī)、克里米亞戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期俄羅斯的基本面情況，對(duì)當(dāng)下俄羅斯的經(jīng)濟(jì)及債務(wù)水平進(jìn)行評(píng)估。

1、1998年債務(wù)危機(jī)

1998年俄羅斯主權(quán)債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致盧布大幅貶值，俄羅斯經(jīng)濟(jì)縮水近5%，通脹同比和失業(yè)率均攀升至歷史高位(見(jiàn)圖表1)。這場(chǎng)危機(jī)并非由國(guó)際制裁引發(fā)，而是與俄羅斯自身不成熟的經(jīng)濟(jì)與財(cái)政結(jié)構(gòu)、不穩(wěn)定的政局以及彼時(shí)的金融大環(huán)境相關(guān)。 

1991年俄羅斯聯(lián)邦成立之初，俄羅斯剛踏上經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌之路，對(duì)外債的依賴度較高。與此同時(shí)，當(dāng)時(shí)的俄羅斯央行對(duì)盧布采取固定匯率機(jī)制，這也就意味著央行必須依靠釋放外匯儲(chǔ)備來(lái)應(yīng)對(duì)匯率超貶的情況，這同樣導(dǎo)致了外債的增加。俄羅斯外債所占GDP比重一度高達(dá)111%，且自1993年以來(lái)短期外債占比有所回升，短期資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)推動(dòng)作用有限。這些因素共同為后續(xù)的危機(jī)埋下了隱患。此外，1994年末爆發(fā)的第一次車臣戰(zhàn)爭(zhēng)使得俄羅斯蒙受巨大損失，國(guó)庫(kù)虧損近55億美元，約占GDP的1.4%[1]。而當(dāng)時(shí)的俄羅斯尚未優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)，經(jīng)常賬戶保持低額順差，收入來(lái)源有限。未等俄羅斯重整旗鼓，受1997年亞洲金融危機(jī)波及，脆弱的財(cái)政狀況難以為繼，最終釀成了這場(chǎng)債務(wù)危機(jī)。 

危機(jī)加深引發(fā)政局動(dòng)蕩，而政局動(dòng)蕩反向加大危機(jī)化解難度。總統(tǒng)葉利欽于1998年3月解散了彼時(shí)的切爾諾梅爾金政府，同時(shí)任命能源部長(zhǎng)基里延科擔(dān)任總理。然而在未看到基本面明顯好轉(zhuǎn)的情況之下，葉利欽再次提名切爾諾梅爾金出任總理。但該提案并未得到國(guó)家杜馬(俄羅斯下議院)的批準(zhǔn)。作為讓步，總統(tǒng)葉利欽提名外交部長(zhǎng)普里馬科夫出任總理。在隨后的一年時(shí)間里，俄羅斯總理被頻繁更換。直至普京于1999年8月出任總理后，總統(tǒng)葉利欽因身體原因辭職，普京根據(jù)俄羅斯聯(lián)邦憲法規(guī)定出任總統(tǒng)，政局才得以恢復(fù)穩(wěn)定。 

在國(guó)際援助和國(guó)內(nèi)制度改革之下，俄羅斯逐漸扭轉(zhuǎn)了債臺(tái)高筑的局面。1998年，國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行對(duì)俄羅斯實(shí)施了一系列救助措施，包括批準(zhǔn)了一項(xiàng)226億美元的一籃子融資計(jì)劃，通過(guò)將大量快到期的俄羅斯短期國(guó)債置換為歐洲長(zhǎng)期債券從而穩(wěn)定俄羅斯市場(chǎng)。盡管在政局危機(jī)籠罩下，俄羅斯政府和央行最終還是實(shí)施了一系列有效的緊急措施以防止危機(jī)進(jìn)一步升級(jí)：實(shí)施外匯改革，允許美元兌盧布隨市場(chǎng)自由波動(dòng);對(duì)以盧布計(jì)價(jià)的主權(quán)債務(wù)進(jìn)行重組;將央行再融資利率提高至150%從而減少外資流失;商業(yè)銀行對(duì)外國(guó)債權(quán)人的付款暫停90天。以上改革措施使得俄羅斯經(jīng)濟(jì)在隨后的幾年中迅速恢復(fù)，且受油價(jià)上漲及出口量增加帶動(dòng)，俄羅斯經(jīng)常賬戶連年順差，這使得經(jīng)濟(jì)重拾動(dòng)能。

2、克里米亞戰(zhàn)爭(zhēng)與2014年金融危機(jī)  

2014年初，俄羅斯對(duì)克里米亞實(shí)施軍事干預(yù)。隨后歐美制裁疊加油價(jià)下跌，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒引發(fā)俄羅斯外資出逃，盧布再次遭遇大幅貶值，金融危機(jī)隨之而來(lái)。2014至2016年期間，俄羅斯經(jīng)濟(jì)再陷衰退，通脹同比一度上升至13%附近，失業(yè)率居高不下(見(jiàn)圖表 1)。 

克里米亞軍事沖突后，以美國(guó)為代表的西方國(guó)家對(duì)俄羅斯實(shí)施了一系列嚴(yán)厲的制裁，包括凍結(jié)俄羅斯部分政府官員及多家企業(yè)的在美資產(chǎn)、展開對(duì)俄的軍用高科技產(chǎn)品禁運(yùn)、禁止部分俄羅斯能源公司以及銀行與美方開展交易、限制俄羅斯進(jìn)入美國(guó)債券市場(chǎng)等。而這些制裁無(wú)疑對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)造成了巨大沖擊。從資金流向來(lái)看，俄羅斯債市呈現(xiàn)大幅的資金流出，這與美國(guó)實(shí)施的債市限制相關(guān)。2015年1月，標(biāo)普和穆迪將俄羅斯主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)分別下調(diào)為BB+和Ba1(均為垃圾級(jí))。隨后，俄羅斯10年期國(guó)債收益率飆升至15%的高位，5年期CDS點(diǎn)數(shù)攀升至600上方。截至2015年末，俄羅斯國(guó)際收支資本賬戶逆差高達(dá)423億美元，直接投資減少近90%。

好在此次金融危機(jī)并未引發(fā)債務(wù)危機(jī)。2000年以來(lái)，俄羅斯一直維持著良好的財(cái)政狀況，且逐漸擺脫了對(duì)外債的高度依賴。2008年金融危機(jī)前，財(cái)政預(yù)算長(zhǎng)期保持盈余狀態(tài)，且債務(wù)水平逐年遞減，債務(wù)總量與GDP占比已由1998年的135%回落至10%附近(見(jiàn)圖表 3)。2014年金融危機(jī)后，俄羅斯財(cái)政狀況也未顯著惡化，債務(wù)率上行速率較前一年有所加快，但總體表現(xiàn)依然平穩(wěn)。

分幣種來(lái)看，受盧布貶值影響，外幣債務(wù)占總債務(wù)比率在2014至2015年期間明顯抬升。而因外幣債務(wù)幾乎均由長(zhǎng)期債務(wù)構(gòu)成(占比超99%)，且以歐洲債券為主，因此短期內(nèi)發(fā)生債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)較小。從利息支出來(lái)看，2011年以來(lái)，政府支出的利息支出分項(xiàng)不再主要用于償還外幣債務(wù)，本幣債務(wù)利息支出份額有所增加，利息占總支出的比重僅在4%左右。 

盡管如此，盧布貶值帶來(lái)的償還外債的壓力猶存。雖未發(fā)生主權(quán)債務(wù)違約，但俄羅斯涉外企業(yè)所含外幣債務(wù)激增，部分企業(yè)因此遭受了沉重打擊。俄羅斯央行在2014年分五次將關(guān)鍵利率提升至17%，試圖減緩盧布的貶值。此外，俄羅斯央行向?yàn)l危企業(yè)發(fā)放外匯貸款，以幫助其償還債務(wù)。據(jù)路透報(bào)道，俄羅斯央行2014年凈貨幣干預(yù)761.3億美元和54.1億歐元[2]。

3、俄烏沖突

2022年俄烏矛盾激化，并再次演變?yōu)檐娛聸_突。歐美加大對(duì)俄羅斯的制裁力度，俄羅斯的經(jīng)濟(jì)前景再度被蒙上陰影。

在2014年實(shí)施的制裁的基礎(chǔ)上，歐美增加了更多嚴(yán)厲的制裁手段，包括將特定俄羅斯銀行逐出SWIFT支付系統(tǒng)、取消俄羅斯投資者“黃金護(hù)照”計(jì)劃、限制包括半導(dǎo)體等尖端技術(shù)產(chǎn)品的交易等。在如此嚴(yán)格的國(guó)際制裁環(huán)境下，俄羅斯會(huì)再次爆發(fā)債務(wù)危機(jī)嗎? 

首先，結(jié)算相關(guān)的制裁對(duì)俄羅斯來(lái)說(shuō)并不陌生，且政府收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，SWIFT制裁對(duì)政府預(yù)算的影響有限。克里米亞事件時(shí)期，歐美推動(dòng)萬(wàn)事達(dá)卡和Visa暫停對(duì)部分俄羅斯銀行提供支付業(yè)務(wù)。自此，俄羅斯為應(yīng)對(duì)此類制裁也做了相應(yīng)的準(zhǔn)備，包括創(chuàng)立俄羅斯銀行金融信息系統(tǒng)(SPFS)、與國(guó)際能源巨頭簽署雙邊支付協(xié)議等。此外，在本次SWIFT制裁當(dāng)中，持有該國(guó)約一半零售存款的邦儲(chǔ)蓄銀行(SberbankPJSC)以及俄羅斯天然氣工業(yè)銀行(Gazprombank)并未包含在內(nèi)，這是歐美有意在規(guī)避與能源貿(mào)易相關(guān)制裁的表現(xiàn)。從天然氣運(yùn)輸量來(lái)看，目前俄羅斯對(duì)歐管道天然氣供給依然穩(wěn)定。而近期歐洲表態(tài)也出現(xiàn)軟化。因此在俄羅斯不主動(dòng)切斷能源出口的情況下，SWIFT制裁對(duì)俄羅斯能源收入的打擊程度有限。另一方面，從俄羅斯政府收入的角度來(lái)看，2014年以來(lái)非能源收入與GDP占比逐漸攀升，確保了在能源貿(mào)易遭受制裁的背景下也能穩(wěn)定收入來(lái)源。

其次，不管是與GDP的占比還是與外儲(chǔ)的占比，俄羅斯外幣債務(wù)率在近年來(lái)均維持相對(duì)低位，因此在盧布大幅貶值的背景下，以當(dāng)前的外儲(chǔ)水平償還外債的空間較2014年更大。從最新數(shù)據(jù)來(lái)看，2020年政府外債占GDP比重僅為4.77%、占外儲(chǔ)比重僅為1.51%;2020年海外總債務(wù)規(guī)模(包含私營(yíng)部門)占GDP比重為32.2%、占外儲(chǔ)比重為104%，其中與外儲(chǔ)的比值較2014年的162%已顯著回落。

在歐美制裁背景下，面對(duì)盧布的大幅貶值，俄羅斯央行于2月28日將關(guān)鍵利率水平一步提升至20%，同時(shí)暫停股市交易，從而限制盧布的貶值幅度及資本流出。就近年來(lái)俄羅斯的財(cái)政狀況而言，且商品處于超級(jí)上漲周期也一定程度上減輕了俄羅斯的壓力(限制歐洲制裁力度)，此次俄烏沖突后引發(fā)實(shí)質(zhì)性債務(wù)危機(jī)的可能性較小(主觀意愿上的技術(shù)性違約或?qū)l(fā)生)，繼續(xù)關(guān)注美國(guó)加大制裁力度導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇的可能。

本文編選自興業(yè)研究宏觀微信公眾號(hào)，作者：余律、郭嘉沂，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林